La contre-révolution monétariste du chapitre 10 s'est achevée sur une victoire et sur une question ouverte. Le monétarisme, les anticipations rationnelles et le programme des cycles réels avaient gagné la guerre méthodologique : après la critique de Lucas, aucun modèle de politique de stabilisation ne pouvait être pris au sérieux si ses agents ne formaient pas leurs anticipations rationnellement et si ses équations ne descendaient pas d'une optimisation explicite. Mais le même programme avait jeté par-dessus bord la substance que la tradition keynésienne avait été bâtie pour défendre. Si les marchés s'apurent continûment et si la monnaie est neutre, les récessions sont des réponses efficientes à des chocs réels et il n'existe plus aucun argument de bien-être en faveur de la stabilisation. Une fois la méthode concédée, que reste-t-il de l'argument en faveur d'une politique monétaire active ? La réponse est l'économie néo-keynésienne, le programme qui a accepté toutes les exigences méthodologiques des nouveaux classiques puis les a battus sur leur propre terrain en ajoutant une seule friction bien documentée. De ce geste est sorti le consensus moderne de politique monétaire : la règle de Taylor, le ciblage d'inflation, des banques centrales qui agissent parce que les écarts de production sont de véritables pertes de bien-être. La Grande Modération a eu l'air de le valider, et 2008 a mis au jour ce qu'il laissait encore de côté.
Le point de départ est une concession. Le chapitre sur la contre-révolution s'est clos sur un programme de la nouvelle économie classique qui tenait le haut du pavé méthodologique. La critique de Lucas avait montré que les paramètres des anciens modèles keynésiens n'étaient pas invariants à la politique économique, parce qu'ils enveloppaient des anticipations qui se déplaçaient dès que la politique se déplaçait. Kydland et Prescott avaient montré qu'un modèle peuplé d'agents rationnels et de firmes optimisatrices, où les marchés s'apurent continûment, pouvait engendrer des cycles réalistes à partir des seuls chocs technologiques, sans aucune friction nominale et sans aucun rôle pour la monnaie. Le monde des cycles réels rendait la politique de stabilisation injustifiée, objection qui va plus loin que celle de l'inefficacité des politiques. Les cycles y étaient la réponse efficiente d'agents optimisateurs à des perturbations réelles, et les lisser aurait détruit du bien-être. Pour répondre à ce programme, il ne suffisait pas de faire remarquer que les récessions ont l'air d'un gaspillage. La tradition keynésienne devait aller trouver les nouveaux classiques là où ils se tenaient, accepter les anticipations rationnelles, accepter que toute relation de comportement doive procéder d'une optimisation, et montrer que les conclusions de fond pouvaient malgré tout être rebâties sur ces fondations. L'économie néo-keynésienne est le programme de recherche qui a fait exactement cela.
Le geste tenait à une seule friction. Le modèle des cycles réels supposait les prix parfaitement flexibles : quand une firme voit sa demande ou ses coûts changer, elle ajuste son prix instantanément et sans frais, de sorte que le niveau des prix se déplace toujours de manière à apurer les marchés et que les perturbations nominales n'ont aucun effet réel. Les néo-keynésiens ont demandé ce qui se passe si l'on relâche cette seule hypothèse. La friction devait être dérivée d'une optimisation comme tout le reste, puisque l'ancienne rigidité ad hoc des salaires et des prix était précisément ce que la critique de Lucas avait discrédité. La friction qu'ils sont allés chercher est le coût qu'il y a à changer un prix affiché. L'article de 1985 de N. Gregory Mankiw, « Petits coûts de menu et grands cycles économiques » (“Small Menu Costs and Large Business Cycles”), en donne la formulation la plus tranchante. Un coût de menu est le petit coût fixe qu'une firme paie pour changer un prix déjà affiché : réimprimer une carte, réétiqueter des rayons, reprogrammer un système, renégocier un contrat. Pris un à un, ces coûts sont dérisoires, quelques dollars au regard du chiffre d'affaires de la firme. Le résultat de Mankiw est que cette insignifiance à l'échelle de la firme est compatible avec de grands effets à l'échelle de l'économie. Une firme qui supporte un petit coût de menu laissera son prix inchangé face à un petit choc, parce que le gain privé de l'ajustement est plus faible que son coût. Mais quand beaucoup de firmes laissent leurs prix inchangés, le niveau général des prix ne s'ajuste pas, une baisse de la demande nominale devient une baisse de la demande réelle, et la production se contracte.
Mankiw n'affirmait pas que les prix sont rigides comme un fait empirique brut, en demandant qu'on le croie sur parole. Les nouveaux classiques y auraient vu exactement le genre d'hypothèse sans fondements microéconomiques que la critique de Lucas avait mise hors jeu. Il montrait que la rigidité des prix est ce que produisent des firmes pleinement rationnelles et optimisatrices dès lors que changer un prix coûte, si peu que ce soit. Et les coûts de menu ne sont pas une stipulation : les enquêtes sur la manière dont les firmes fixent réellement leurs prix, au premier rang desquelles les entretiens conduits par Alan Blinder dans les années 1990, montrent qu'elles changent leurs prix à peu près une fois par an, qu'elles citent parmi leurs raisons le coût et le dérangement d'un changement de prix, et qu'elles raisonnent en termes de coût d'ajustement fixe, celui-là même que le modèle des coûts de menu formalise.
Une fois cette friction en place, les conséquences vont exactement à l'inverse des conclusions des cycles réels. Si les prix ne s'ajustent pas instantanément, une variation de la masse monétaire, ou plus exactement de la demande nominale, n'est pas absorbée entièrement par les prix. Une part retombe sur les quantités. La monnaie est non neutre : une contraction monétaire abaisse la production réelle, une expansion monétaire la relève, alors même que les agents sont pleinement rationnels et comprennent ce que fait la banque centrale. C'est le résultat que le programme des cycles réels avait été bâti pour nier, retrouvé sans qu'on abandonne les anticipations rationnelles. Et comme la récession qui suit une contraction nominale est le produit de prix bloqués, elle correspond à une production inférieure à celle que l'économie obtiendrait si les prix pouvaient s'ajuster librement, niveau que les néo-keynésiens appellent le niveau à prix flexibles, ou niveau efficient. L'écart entre la production effective et ce niveau efficient est l'écart de production, et dans le cadre néo-keynésien c'est une véritable perte de bien-être : des ressources qui restent inemployées parce qu'un problème de coordination dans la fixation des prix a empêché l'économie d'atteindre l'allocation qu'elle atteindrait autrement.
Cette friction avait besoin d'une formalisation maniable, et Guillermo Calvo l'a fournie en 1983. Modéliser le changement de prix de chaque firme, discret, occasionnel et calé au moment optimal, est analytiquement redoutable. L'artifice de Calvo a consisté à supposer plutôt qu'à chaque période une firme a une probabilité fixe, tirée au sort, de pouvoir réviser son prix, indépendamment du temps écoulé depuis sa dernière révision. Une fraction des firmes révise ses prix à chaque période, les autres gardent le prix de la période précédente. C'est la tarification à la Calvo, et son attrait est la maniabilité : elle saisit le fait central, que les prix sont révisés rarement et à des dates échelonnées, sans obliger le modélisateur à suivre la date du dernier ajustement de chaque firme. L'hypothèse de révision aléatoire est une commodité de modélisation, et personne n'y voit un compte rendu de la manière dont les firmes décident vraiment. Ce qu'elle achète, c'est une intuition de coût de menu utilisable dans un modèle d'équilibre général, et la machinerie technique par laquelle le paramètre de Calvo se traduit dans la dynamique de l'inflation vit dans le livre d'économie, ch. 15 (économie néo-keynésienne). Ce que délivre la tarification à la Calvo, c'est la relation néo-keynésienne centrale : la courbe de Phillips néo-keynésienne, où l'inflation courante dépend de l'inflation future anticipée et de l'écart de production courant (ou, ce qui revient au même, de l'écart entre les prix effectivement pratiqués par les firmes et ceux qu'elles pratiqueraient si elles pouvaient réviser librement). Le mot décisif est anticipée. À la différence de la courbe de Phillips de la synthèse d'après-guerre, un menu stable et exploitable, échangeant l'inflation contre le chômage, et à la différence de la courbe de Phillips augmentée des anticipations de la contre-révolution monétariste, qui rendait les anticipations adaptatives et la courbe de long terme verticale, la courbe de Phillips néo-keynésienne est tournée vers l'avenir. Une firme qui fixe un prix avec lequel elle restera un moment se soucie de la direction que prennent les coûts et la demande, si bien que l'inflation d'aujourd'hui est mue par toute la trajectoire future anticipée de l'écart de production.
Le programme fut une œuvre collective, et le moment où il s'est donné son nom est venu en 1991, quand N. Gregory Mankiw et David Romer ont dirigé le recueil en deux volumes New Keynesian Economics, qui rassemblait sous une seule bannière les littératures des coûts de menu, des contrats échelonnés, des salaires d'efficience et des défaillances de coordination, et annonçait qu'un programme de recherche cohérent existait désormais. David Romer, auteur du manuel de deuxième cycle de référence Advanced Macroeconomics et codirecteur de ce recueil fondateur, à ne pas confondre avec Paul Romer, celui de la croissance endogène, qui relève d'une autre filiation, a donné au programme l'essentiel de sa formulation dans les manuels. Olivier Blanchard a apporté les travaux fondateurs sur les externalités de demande globale et les rigidités nominales qui font du résultat des coûts de menu un résultat général et non un cas particulier : il a montré que le refus d'une firme de baisser son prix impose un coût aux autres en déprimant la demande réelle, de sorte que les décisions privées qui produisent la rigidité des prix sont collectivement sous-optimales, ce qui donne à la politique de stabilisation quelque chose à corriger. Le trait commun de tout cela est le geste unique : prendre pour acquis l'appareil de la nouvelle économie classique, y ajouter une friction nominale microfondée, et regarder reparaître les conclusions keynésiennes. L'économie néo-keynésienne n'a réfuté ni les anticipations rationnelles ni les fondements microéconomiques. Elle a concédé les deux entièrement, et elle a gagné quand même.
L'économie néo-keynésienne n'a pas ramené Keynes. La synthèse qu'elle a produite est microfondée là où Keynes ne l'était pas, tournée vers l'avenir là où les anciens modèles étaient adaptatifs, et assise sur des agents optimisateurs qui comprennent le régime de politique économique sous lequel ils vivent, ce qui ne décrit ni la Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie ni les modèles IS-LM qui l'ont suivie. Ce qui a survécu, c'est un ensemble de conclusions et non une méthode : la monnaie est non neutre, les insuffisances de demande produisent des pertes réelles, la politique de stabilisation a un rôle justifié. La méthode qui portait désormais ces conclusions était celle des nouveaux classiques.
Pilotez le geste à une seule friction. Le curseur donne la part des firmes à prix rigides, autrement dit la probabilité de Calvo qu'une firme donnée ne puisse pas réviser son prix cette période-ci. À l'extrémité gauche (prix parfaitement flexibles), l'économie est celle des cycles réels : un choc monétaire est absorbé entièrement par les prix, la production ne bouge pas, la monnaie est neutre et il n'y a aucun rôle de stabilisation. À mesure que vous poussez la rigidité vers le haut, le même choc nominal déborde sur les quantités. Un écart de production s'ouvre, grandit, et reçoit le nom que lui donne le cadre néo-keynésien : une perte de bien-être. Basculez l'interrupteur du choc monétaire sur « désactivé » pour vérifier que l'écart est bien l'œuvre de la friction.
Figure 12.1 (interactive). La réponse de l'écart de production à une contraction monétaire ponctuelle, en fonction de la rigidité des prix. Avec des prix flexibles, la réponse est plate et la monnaie est neutre : c'est le verdict des cycles réels. Avec des prix rigides, le choc ouvre un écart de production que le cadre lit comme une perte de bien-être. Carte d'impulsion synthétique en forme réduite ; la solution complète à trois équations se trouve dans le livre d'économie, au chapitre de l'économie néo-keynésienne.
Si chaque firme pouvait refixer son prix sans frais à l'instant où la banque centrale bouge, une contraction monétaire abaisserait simplement tous les prix dans la même proportion et rien de réel ne changerait. C'est le monde des prix flexibles, et la monnaie n'y fait aucun travail. Dès l'instant où certaines firmes restent bloquées sur le prix d'hier, une baisse de la dépense nominale n'a nulle part où aller sinon sur les ventes et sur la production. Le même choc est inoffensif dans un monde et il est une récession dans l'autre, et la seule différence tient à ce que les prix peuvent bouger ou non.
La courbe de Phillips néo-keynésienne tourne l'inflation vers l'avenir : $\pi_t = \beta\,E_t\pi_{t+1} + \kappa\,x_t$, où $x_t$ est l'écart de production et où la pente $\kappa$ diminue quand la part des firmes rigides $\theta$ augmente. Quand $\theta \to 0$, $\kappa \to \infty$ : tout écart est effacé par la révision instantanée des prix, si bien que la production ne dévie jamais et que la monnaie est neutre. Quand $\theta$ augmente, $\kappa$ se réduit, les prix répondent avec inertie, et un choc nominal se reporte sur $x_t$.
L'écart $x_t$ est l'écart de la production à son niveau à prix flexibles (efficient), et la perte de bien-être croît avec $x_t^2$, ce qui fonde la fonction de perte du §12.2. La dérivation complète de $\kappa$ à partir du paramètre de Calvo, ainsi que la courbe IS dynamique qui ferme le système, se trouvent dans le livre d'économie, ch. 15 (§15.2–§15.3).
| La question | Monde RBC (prix flexibles) | Monde NK (prix rigides) |
|---|---|---|
| La monnaie est-elle neutre ? | Oui, les chocs nominaux sont absorbés par les prix | Non, les chocs nominaux débordent sur la production |
| Qu'est-ce qu'une récession ? | La réponse efficiente à un choc réel (technologique) | Un écart de production sous le niveau efficient, une perte de bien-être |
| Y a-t-il un rôle de stabilisation ? | Non, lisser le cycle détruit du bien-être | Oui, refermer l'écart rétablit l'allocation efficiente |
| L'unique hypothèse substituée | Les prix s'ajustent instantanément et sans frais | Changer un prix coûte un petit montant fixe (coût de menu) |
Le geste à une seule friction est la charnière d'un argument plus long : l'économie néo-keynésienne a-t-elle vraiment absorbé les anticipations rationnelles, ou a-t-elle recouvert les mêmes problèmes d'une notation nouvelle ? La Grande Question confronte le programme de la nouvelle économie classique et le programme néo-keynésien.
Un programme de recherche devient un paradigme quand quelqu'un écrit le livre qui l'énonce en entier. Pour l'économie néo-keynésienne, ce livre est l'Interest and Prices de Michael Woodford (2003), et son sous-titre, Foundations of a Theory of Monetary Policy, en annonce l'ambition : des fondements pour une théorie de la politique monétaire. Le mérite de Woodford a été de prendre les résultats néo-keynésiens épars et de les assembler en une théorie unique et cohérente de la manière dont une banque centrale devrait fixer les taux d'intérêt, dérivée de bout en bout du comportement optimisateur des ménages et des firmes. Une formule a fini par tenir lieu du livre : une théorie de la politique monétaire sans monnaie. Il n'y a pas de demande de monnaie dans les équations centrales, pas d'équation quantitative qui fasse un travail analytique ; la banque centrale y est modélisée comme fixant directement un taux d'intérêt, et le niveau des prix et la production sont déterminés par la manière dont ce taux répond aux conditions. Modéliser ainsi revenait à reconnaître que la banque centrale moderne agit en fixant un taux d'intérêt à court terme plutôt qu'en contrôlant un agrégat monétaire, et que la théorie devrait décrire ce que les banques centrales font.
L'Interest and Prices de Woodford a aussi posé l'argument de la stabilisation sur le terrain de la théorie du bien-être. Avant Woodford, le statut de l'écart de production comme perte de bien-être était une affirmation ; il l'a démontré. En prenant une approximation du second ordre de l'utilité du ménage représentatif, il a montré que le bien-être des ménages dans le modèle néo-keynésien peut s'écrire, à cet ordre, comme une fonction de perte : une somme pondérée du carré de l'écart de production et du carré de l'inflation. Les deux choses qu'une banque centrale doit détester, les écarts de la production à son niveau efficient et les écarts de l'inflation à sa cible, tombent des fondements microéconomiques comme ce qui réduit le bien-être des agents du modèle. Dans le monde des cycles réels, il n'existe pas de fonction de perte de ce genre, parce que la production est toujours à son niveau efficient et qu'il n'y a rien à stabiliser. La fonction de perte existe dans le monde néo-keynésien précisément parce que les prix rigides enfoncent un coin entre production effective et production efficiente, et l'ampleur de ce coin est ce que mesure le coût en bien-être. La politique de stabilisation est justifiée parce qu'elle élève le bien-être des agents dont le modèle est fait.
De ces fondements sort l'objet que tout étudiant de deuxième cycle apprend aujourd'hui comme le modèle canonique de la politique monétaire : le modèle néo-keynésien à trois équations. La première équation est une courbe IS dynamique, où l'écart de production courant dépend de l'écart futur anticipé et du taux d'intérêt réel que la banque centrale fabrique, c'est-à-dire le côté de la demande, microfondé à partir du lissage de la consommation des ménages. La deuxième est la courbe de Phillips néo-keynésienne de la section précédente, relation d'offre tournée vers l'avenir qui lie l'inflation à l'inflation anticipée et à l'écart de production. La troisième est une règle de politique monétaire décrivant comment la banque centrale fixe le taux d'intérêt nominal en réponse à l'inflation et à l'écart. Trois équations, trois variables endogènes, l'écart de production, l'inflation et le taux d'intérêt, et un compte rendu complet de la manière dont une économie monétaire répond aux chocs et à la politique économique. L'algèbre de la résolution du système, les conditions d'une solution déterminée et la politique optimale qui minimise la fonction de perte de Woodford relèvent du livre d'économie. Au début des années 2000, le programme néo-keynésien avait produit un modèle standard compact et complet, et le manuel de Jordi Galí, Monetary Policy, Inflation, and the Business Cycle (2008), l'a codifié dans la forme où il est aujourd'hui enseigné partout.
Le modèle standard n'est pas resté dans la salle de séminaire. Son descendant empirique à pleine échelle est le modèle d'équilibre général dynamique stochastique, DSGE, et la spécification canonique est celle que Frank Smets et Rafael Wouters ont estimée pour la zone euro puis pour les États-Unis au milieu des années 2000. Le modèle de Smets et Wouters prend pour ossature le côté réel des cycles réels, ménages optimisateurs, accumulation du capital, chocs technologiques, et empile par-dessus les frictions nominales néo-keynésiennes : prix rigides, salaires rigides, et toute une batterie de rigidités et de processus de chocs supplémentaires réglés pour que le modèle colle aux données. Le résultat était un modèle assez riche pour être estimé sur les séries temporelles et pour servir à prévoir comme à évaluer la politique économique, et il s'est répandu vite dans les banques centrales du monde. À la fin des années 2000, le modèle DSGE néo-keynésien, sous une forme proche de celle de Smets et Wouters, était l'appareil analytique standard à l'intérieur de la Réserve fédérale, de la Banque centrale européenne, de la Banque d'Angleterre et de la plupart de leurs homologues. L'économie néo-keynésienne est le courant dominant en service. Le modèle vers lequel les banques centrales se tournent quand elles demandent ce que fera un choc ou ce qu'accomplira une variation de taux est, pour l'essentiel, le modèle à trois équations, avec une ossature réelle estimable boulonnée dessus.
Le geste à une seule friction est payant dans ce modèle standard. Quand vous avez poussé à zéro la part des firmes à prix rigides, le modèle s'est effondré sur l'ossature des cycles réels : monnaie neutre, aucun rôle de stabilisation, écart de production sans objet. Quand vous l'avez remontée, la même ossature s'est dotée d'une courbe de Phillips tournée vers l'avenir, d'un rôle déterminé pour le taux d'intérêt et d'une perte de bien-être que la banque centrale doit minimiser. Le modèle standard DSGE, c'est cet interrupteur rendu opérationnel à pleine échelle. Toutes les grandes banques centrales font tourner un modèle de cette famille parce qu'il accepte la discipline méthodologique sur laquelle la profession s'est accordée après la critique de Lucas, anticipations rationnelles, fondements microéconomiques, structure de chocs explicite, et qu'il livre malgré tout une banque centrale qui a quelque chose à faire.
Une théorie qui dit que les écarts de production sont des pertes de bien-être et que la banque centrale doit minimiser une fonction de perte reste une abstraction tant qu'elle n'est pas devenue une règle qu'une banque centrale peut suivre. Le pont de la théorie à la pratique est l'équation la plus influente de l'économie monétaire moderne, et elle est venue d'une direction inattendue, celle d'un empiriste décrivant ce que la Réserve fédérale faisait déjà. L'article de 1993 de John Taylor, « Discrétion contre règles de politique monétaire, en pratique » (“Discretion versus Policy Rules in Practice”), faisait observer que le comportement de la Fed au cours des années précédentes se résumait bien par une simple fonction de réaction : fixer le taux d'intérêt nominal à un niveau de référence, puis le relever quand l'inflation dépasse la cible et quand la production dépasse son potentiel, d'un montant fixe par point de chacune. La règle de Taylor est cette fonction de réaction. Sa force est qu'elle collait : une formule unique et transparente reproduisait les décisions effectives de la Fed, et elle donnait à la prescription néo-keynésienne abstraite, « répondre à l'inflation et à l'écart de production », une forme concrète et vérifiable.
À l'intérieur de la règle de Taylor se loge une condition qui se révèle être tout l'enjeu. Appelons coefficient de réponse à l'inflation le montant dont le taux nominal s'élève par point d'inflation. Le principe de Taylor est l'exigence que ce coefficient dépasse un : quand l'inflation monte d'un point, la banque centrale doit relever le taux nominal de plus d'un point, afin que le taux d'intérêt réel, le taux nominal moins l'inflation anticipée, monte effectivement. Si la banque relève le taux nominal de moins que la hausse de l'inflation, le taux réel baisse quand l'inflation grimpe, ce qui assouplit la politique monétaire au moment exact où elle devrait la resserrer, et l'inflation s'emballe. Si elle le relève de plus, le taux réel monte, la demande se refroidit et l'inflation est ramenée en arrière. Cette seule inégalité, un coefficient de réponse à l'inflation supérieur à un, sépare une politique monétaire qui ancre l'inflation d'une politique qui la laisse filer.
Éprouvez le principe de Taylor. Faites glisser le coefficient de réponse à l'inflation de part et d'autre de 1,0. Au-dessous de un (principe violé), la banque centrale laisse le taux réel baisser quand l'inflation monte, et la trajectoire d'inflation simulée diverge. À un ou au-dessus, le taux réel monte avec l'inflation et la trajectoire revient à la cible. Le curseur de réponse à l'écart de production règle la force avec laquelle la banque s'oppose aux oscillations de la production. L'interrupteur de régime montre le hic que le consensus énonce rarement à voix haute : tout le résultat suppose que c'est la banque centrale, et non l'autorité budgétaire, qui fixe le niveau des prix. Passez au régime budgétaire actif et la logique de la règle de Taylor ne gouverne plus.
Figure 12.3 (interactive). Une trajectoire d'inflation simulée après un choc d'un point, sous une règle de Taylor. Avec un coefficient de réponse à l'inflation supérieur à un, l'inflation revient à la cible ; au-dessous de un, elle diverge. Dans le régime budgétaire actif, la règle monétaire ne détermine plus le niveau des prix : le résultat du consensus est conditionnel au régime. Dynamique d'inflation synthétique ; l'analyse formelle de la détermination relève des chapitres monétaires du livre d'économie.
Ce qui contrôle l'inflation, c'est le taux d'intérêt réel, et la banque centrale ne fixe que le nominal. La question est donc de savoir ce qui arrive au taux réel quand l'inflation bouge. Si la banque relève le taux nominal de plus que l'inflation n'a monté, le taux réel grimpe, la demande se refroidit et l'inflation est reprise en main. Si elle le relève de moins, le taux réel baisse et la banque jette de l'huile sur le feu. Relever les taux nominaux de plus d'un point par point d'inflation est tout l'artifice, et au-dessous de ce seuil il n'y a plus d'ancre du tout.
Écrivons la règle $i_t = \phi_\pi \pi_t + \phi_y x_t$. Le taux réel est $r_t = i_t - E_t\pi_{t+1}$. La détermination de l'équilibre à anticipations rationnelles exige $\phi_\pi > 1$ (avec $\phi_y \ge 0$) : c'est seulement alors qu'une hausse de l'inflation relève le taux réel et rétablit l'unique trajectoire stable. Avec $\phi_\pi < 1$, l'équilibre est indéterminé et des spirales d'inflation auto-réalisatrices sont admissibles.
Le résultat de détermination présuppose le régime monétaire actif et budgétaire passif, dans lequel les excédents budgétaires s'ajustent pour satisfaire la contrainte budgétaire intertemporelle de l'État, quel que soit le niveau des prix fixé par la politique monétaire. Sous le régime budgétaire actif et monétaire passif, c'est la théorie fiscale du niveau des prix qui s'applique : le niveau des prix est fixé par la valeur actualisée des excédents, et la condition du principe de Taylor ne gouverne plus. Le traitement formel se trouve dans le livre d'économie, ch. 16 (théorie monétaire et budgétaire) (§15.5 règle de Taylor ; §16.5 TFNP).
Il fallait à la règle une institution où loger, et cette institution fut le ciblage d'inflation. Une banque centrale qui suit le principe de Taylor a résolu un problème technique ; elle n'a pas encore résolu le problème de crédibilité que la contre-révolution monétariste avait diagnostiqué. Le chapitre sur la contre-révolution a exposé le résultat d'incohérence temporelle : une banque centrale qui garde la main a, à chaque période, la tentation de fabriquer une petite inflation-surprise pour pousser la production au-dessus de son potentiel, et comme le public anticipe la tentation, l'économie se retrouve avec plus d'inflation et pas un point de production en plus, un biais inflationniste inscrit dans la discrétion elle-même. Le remède est l'engagement : lier la banque à une règle, ou à une structure institutionnelle qui en tient lieu, pour que la tentation disparaisse et que les anticipations puissent s'ancrer. Le ciblage d'inflation est cette structure institutionnelle. La banque centrale s'engage publiquement sur une cible d'inflation chiffrée, elle en répond, et elle conduit sa politique de manière transparente au regard de cette cible. La Banque de réserve de Nouvelle-Zélande a inscrit dans la loi le premier dispositif formel de ciblage d'inflation en 1989 et a fixé sa première cible chiffrée, une fourchette de 0 à 2 % sur l'indice des prix à la consommation, en 1990. La Banque d'Angleterre a suivi après la sortie du Royaume-Uni du mécanisme de change européen en 1992 et a reçu en 1997 l'indépendance opérationnelle nécessaire pour la poursuivre. Au cours des deux décennies suivantes, le régime s'est répandu dans le monde développé et dans une grande partie du monde en développement, jusqu'à ce qu'une banque centrale opérationnellement indépendante pratiquant le ciblage d'inflation devienne le modèle par défaut de la conduite de la politique monétaire d'un pays.
Il y a, sous tout le consensus, une hypothèse plus discrète. La règle de Taylor ne fixe le niveau des prix qu'à la condition que la politique monétaire en ait la charge : la banque centrale fixe la trajectoire du niveau des prix et l'autorité budgétaire ajuste ses excédents pour maintenir la dette publique sur une trajectoire soutenable, quoi que cette trajectoire implique. C'est le régime monétaire actif et budgétaire passif, sous lequel le principe de Taylor est la condition de stabilité et sous lequel tout le raisonnement du consensus est juste. Il existe un autre régime. Si l'autorité budgétaire fixe ses excédents de manière indépendante et refuse de les ajuster à la trajectoire de prix de la banque centrale, alors le niveau des prix n'est plus déterminé par la règle de taux d'intérêt mais par l'exigence que la valeur réelle de la dette publique égale la valeur actualisée de ces excédents : c'est la théorie fiscale du niveau des prix. Sous ce régime, la logique du principe de Taylor ne gouverne plus, et une trajectoire d'inflation déterminée et bien réglée n'est plus quelque chose que la banque centrale puisse livrer seule. Savoir quel régime prévaut réellement, et si l'inflation de l'après-2020 était un phénomène monétaire ou budgétaire, est un débat vif et non tranché, et l'argument appartient à la Grande Question « monétaire ou budgétaire » et au chapitre suivant. Le consensus moderne est conditionnel au régime : il est vrai sous une hypothèse concernant la division du travail entre la monnaie et le budget, hypothèse qui vaut d'ordinaire et qui est rarement énoncée.
Le grand affrontement macroéconomique des décennies d'après-guerre, keynésiens contre monétaristes, réglage fin budgétaire contre règle de croissance de la masse monétaire, courbe de Phillips instable contre taux naturel, est souvent présenté, dans le débat public et dans les manuels qui le visent, comme un choc de visions du monde non résolu que la politique se disputerait encore. Il ne l'est pas. Il a été tranché sur le fond, et la solution est le consensus néo-keynésien. La synthèse a pris l'intuition monétariste, la monnaie compte et l'inflation est, à long terme, un phénomène monétaire dont une banque centrale est responsable, et elle a pris l'intuition keynésienne, les insuffisances de demande produisent des pertes réelles de production qu'une banque centrale peut compenser, et elle a logé les deux dans un modèle microfondé unique où la banque centrale stabilise l'inflation autour d'une cible et la production autour de son potentiel en déplaçant un taux d'intérêt réel. Les monétaristes ont gagné le point selon lequel la politique monétaire, et non le réglage fin budgétaire, est l'instrument premier de stabilisation, et selon lequel la crédibilité en matière d'inflation est décisive. Les keynésiens ont gagné le point qu'il y a quelque chose de réel à stabiliser. La règle de Taylor incarne les deux à la fois. Le clivage que le discours public tient encore pour ouvert était refermé à l'intérieur de la profession à la fin des années 1990. Des désaccords subsistent, sur la taille des multiplicateurs budgétaires à la borne zéro, sur le régime qui gouverne le niveau des prix, sur la part du cycle qui relève de la demande et celle qui relève de l'offre. Tous sont des arguments à l'intérieur de la synthèse.
Du milieu des années 1980 à 2007, les États-Unis et la plupart des autres économies industrialisées ont connu quelque chose qui, vu depuis les turbulences des années 1970, tenait presque du miracle : la volatilité de la croissance de la production et celle de l'inflation ont fortement baissé et sont restées basses. Les récessions sont devenues plus courtes et plus douces, les expansions plus longues, l'inflation plus faible et plus régulière. James Stock et Mark Watson ont documenté la rupture et le nom est resté, la Grande Modération. Pour le consensus néo-keynésien, la coïncidence de dates était irrésistible. La modération a commencé au moment même où les banques centrales apprenaient à suivre quelque chose comme le principe de Taylor et s'acheminaient vers un ciblage d'inflation explicite. Elle ressemblait exactement à ce que la théorie prévoyait qu'une bonne politique produirait.
La synthèse n'a pas droit à ce tour d'honneur, parce que les preuves ne le soutiennent pas clairement. L'ennui est que plus d'une explication cadre avec la baisse de la volatilité, et qu'elles sont difficiles à départager. C'est le débat « bonne politique ou bonne fortune ». L'explication par la bonne politique est celle qui flatte : la modération s'est produite parce que les banques centrales se sont améliorées, ont adopté le principe de Taylor, ancré les anticipations, cessé d'accommoder l'inflation, de sorte que la volatilité réduite est le consensus à l'œuvre. L'explication par la bonne fortune dégonfle la prétention : la modération s'est produite parce que les chocs qui frappaient l'économie sont devenus plus petits et plus rares sur la période, moins de flambées du prix du pétrole, moins de ruptures d'approvisionnement, un environnement extérieur plus calme, de sorte que la volatilité réduite est une propriété des perturbations et non de la réponse de la politique économique. La décomposition faite par Stock et Watson eux-mêmes en 2002 attribuait une part substantielle de la baisse à des chocs plus petits plutôt qu'à une meilleure politique. Ben Bernanke, dans un discours de 2004 prononcé alors qu'il était gouverneur de la Fed, a passé en revue les explications concurrentes, une meilleure politique, des changements structurels comme la meilleure gestion des stocks, et la bonne fortune, et il s'est gardé d'attribuer tout le mérite à la politique monétaire, même s'il penchait vers l'explication par la politique. La modération est compatible avec le consensus mais elle ne le démontre pas. Un monde où la bonne politique a compté et un monde où les chocs étaient simplement plus calmes produisent une baisse de la volatilité qui se ressemble.
Le sommet de confiance de l'époque a été atteint par l'homme qui avait déclenché la contre-révolution des anticipations rationnelles. Dans son allocution présidentielle de 2003 devant l'American Economic Association, Robert Lucas a déclaré que la macroéconomie avait réussi dans sa tâche centrale : le problème de la prévention des dépressions, disait-il, était résolu à toutes fins pratiques, et l'était en fait depuis plusieurs décennies. C'était une chose raisonnable à dire en 2003. Les données avaient l'air d'une validation, la théorie était élégante et complète, et les institutions bâties sur elle semblaient tenir leurs promesses. La déclaration marque le point le plus haut de la confiance en soi du consensus, et ce qui est venu cinq ans plus tard en fait la phrase la plus testable de la macroéconomie moderne. Lucas lisait la Grande Modération comme une preuve, et cette lecture allait rencontrer la plus grande crise financière depuis les années 1930.
La Grande Modération comme événement, la baisse de la volatilité, sa chronologie et les changements structurels qui ont accompagné le tournant de politique économique, relève du livre d'histoire économique.
Les mêmes décennies qui ont produit le consensus de politique monétaire ont produit deux autres évolutions qui appartiennent à l'histoire de la science économique moderne : un résultat qui a renversé le compte rendu des manuels sur le salaire minimum, et une transformation de ce que la discipline tient pour une preuve. Les deux sont sorties du même tournant empirique, et l'appareil formel moderne de chacune se trouve dans le livre d'économie, aux chapitres du travail et de l'économétrie.
Commençons par le salaire minimum : c'est le cas le plus net. La prédiction des manuels est sans ambiguïté. Sur un marché du travail concurrentiel, un salaire minimum fixé au-dessus du salaire qui apure le marché réduit l'emploi, parce que des firmes confrontées à un salaire plus élevé embauchent moins de travailleurs le long d'une courbe de demande de travail décroissante. Pendant l'essentiel du XXᵉ siècle, cela a été tenu pour acquis, l'une des choses que la science économique savait. Puis, en 1994, David Card et Alan Krueger ont publié une étude qui ne s'est pas tenue tranquille. Le New Jersey avait relevé son salaire minimum, la Pennsylvanie voisine ne l'avait pas fait. Card et Krueger ont enquêté auprès des établissements de restauration rapide des deux côtés de la frontière, avant et après la hausse, en traitant la limite entre les deux États comme une expérience naturelle, c'est-à-dire une situation où quelque chose de proche d'une comparaison contrôlée naît des circonstances plutôt que d'un protocole, la Pennsylvanie servant de groupe témoin au traitement subi par le New Jersey. Le modèle concurrentiel prévoyait que l'emploi devait baisser dans le New Jersey relativement à la Pennsylvanie. Il n'a pas baissé. Card et Krueger n'ont trouvé aucune trace d'un recul relatif de l'emploi, et plutôt une légère hausse relative. Le résultat frappait de plein fouet l'une des prédictions dont la discipline était sûre, et il a déclenché une bataille.
La bataille a été menée par David Neumark et William Wascher, qui ont contesté le résultat sur le fond. En utilisant les registres de paie plutôt que des enquêtes téléphoniques, ils ont rapporté des baisses d'emploi là où Card et Krueger n'en trouvaient aucune, et ils ont soutenu que le contraste tenait aux choix de mesure. Le désaccord était réel, les données étaient disputées, et il a été raisonnable, un temps, de penser que le résultat de l'expérience naturelle pourrait ne pas survivre. Ce qui a tranché, c'est l'accumulation des preuves au cours des deux décennies suivantes. Un vaste ensemble de travaux ultérieurs, davantage de comparaisons frontalières, davantage d'États, de meilleures données, des méta-analyses regroupant des dizaines d'études, a trouvé que les hausses modérées du salaire minimum, celles qui sont effectivement votées, produisent des effets sur l'emploi groupés près de zéro, trop faibles et trop bruités pour retrouver le recul net de l'emploi que prédit le modèle concurrentiel. Le résultat de Card et Krueger a largement survécu à la réplication. Le courant de Neumark et Wascher persiste, mais le centre de gravité s'est déplacé de manière décisive. La prédiction concurrentielle simple ne tient pas proprement aux niveaux de hausse modérée dont la politique publique s'occupe.
Un résultat sans mécanisme est fragile, et un mécanisme est venu rendre cohérent celui de Card et Krueger. C'est le monopsone. Monopsony in Motion d'Alan Manning (2003) en est la synthèse. Sur un marché du travail concurrentiel, une firme fait face à une courbe d'offre de travail plate : elle embauche tous les travailleurs qu'elle veut au salaire courant et perd la totalité de sa main-d'œuvre si elle offre un centime de moins. Les marchés du travail réels ne ressemblent pas à cela. Les frictions de recherche, les coûts de trajet, l'information imparfaite et la difficulté même de changer d'emploi donnent aux employeurs un certain pouvoir de fixation des salaires : une firme qui baisse son salaire perd certains de ses travailleurs mais pas tous, et une firme qui relève le sien en gagne quelques-uns sans voir se former une file infinie. La courbe d'offre de travail adressée à la firme individuelle est croissante. Dès lors, la prédiction concurrentielle se brise : une firme dotée d'un pouvoir de fixation des salaires embauche au-dessous du niveau efficient, et un salaire minimum modéré qui l'oblige à payer davantage peut, sur une plage, relever l'emploi vers le niveau concurrentiel. Le monopsone ne dit pas que les salaires minimums relèvent toujours l'emploi. Il dit que la prédiction plate des manuels est le cas particulier, et que des hausses modérées, sur des marchés où l'employeur dispose d'un pouvoir de fixation des salaires, n'ont pas à coûter des emplois. L'absence d'effet chez Card et Krueger, déconcertante en concurrence parfaite, est exactement ce que le monopsone prédit. Les travaux de David Autor sur la polarisation du marché du travail et le cadre par tâches d'Acemoglu et Restrepo, qui modélise la manière dont l'automatisation réaffecte le travail entre main-d'œuvre et capital, prolongent le même appareil.
L'épisode du salaire minimum est un cas particulier d'un changement plus vaste. La méthode de l'expérience naturelle qu'ont employée Card et Krueger était le fer de lance d'une transformation de la manière dont se fait l'économie empirique, qu'on appelle d'ordinaire la révolution de la crédibilité. L'expression, due à Joshua Angrist et Jörn-Steffen Pischke, nomme un déplacement de ce qui compte comme affirmation empirique convaincante. L'ancienne tradition estimait de grands modèles structurels et s'appuyait sur des hypothèses de forme fonctionnelle et de restriction d'exclusion pour identifier des effets causaux à partir de données d'observation. La révolution de la crédibilité a exigé à la place des protocoles de recherche où la source de la variation identifiante est transparente et défendable : expériences naturelles, variables instrumentales assorties d'une raison crédible de tenir l'instrument pour aussi bon qu'un tirage au sort, régressions sur discontinuité, et enfin expériences de terrain. Angrist et Imbens ont bâti l'appareil formel qui permet d'interpréter ce que les estimations par variables instrumentales et par expérience naturelle recouvrent réellement, l'effet local moyen du traitement, c'est-à-dire l'effet causal pour la sous-population dont l'expérience naturelle déplace effectivement le comportement, plutôt qu'une moyenne à l'échelle de l'économie. Le cadre a rendu précis ce qu'une expérience naturelle peut et ne peut pas dire. La révolution de la crédibilité a changé la norme de preuve de la discipline, ce que les économistes acceptent comme ayant montré qu'une chose en cause une autre.
La méthode a atteint sa forme la plus ambitieuse en économie du développement, dans le programme d'essais contrôlés randomisés (RCT) d'Abhijit Banerjee, d'Esther Duflo et de leurs collaborateurs, qui ont porté la logique de l'expérience contrôlée sur le terrain : assigner au hasard un dispositif, une campagne de déparasitage, une offre de microcrédit, une prime aux enseignants, entre des villages ou des écoles, et lire l'effet causal sur la comparaison entre traitement et témoin. L'expérience de terrain randomisée est l'instrument le plus pur de la révolution de la crédibilité, parce que la randomisation fabrique la variation aussi bonne qu'un tirage au sort que les expériences naturelles doivent trouver là où elle traîne. La profession a ratifié le tournant par ses plus hautes distinctions : le Nobel 2019 est allé à Banerjee, Duflo et Michael Kremer pour l'approche expérimentale de la lutte contre la pauvreté mondiale, et le Nobel 2021 à Card, Angrist et Imbens, Card pour les travaux d'économie empirique du travail dont l'étude sur le salaire minimum est l'exemple, Angrist et Imbens pour le cadre méthodologique qui a rendu interprétables les preuves tirées d'expériences naturelles. Ce tournant méthodologique a un prédécesseur : la révolution de l'économétrie des séries temporelles des années 1970 et 1980, la causalité au sens de Granger, la modélisation de la volatilité par Engle, les vecteurs autorégressifs de Sims, la correction du biais de sélection de Heckman. L'appareil économétrique formel, l'estimateur de l'effet local moyen du traitement, les hypothèses qu'un protocole de recherche doit satisfaire, se trouve dans le livre d'économie, au chapitre des fondements de l'économétrie.
Tous les cadres rencontrés jusqu'ici prennent le taux d'intérêt pour instrument central : la règle de Taylor le fixe, le canal du crédit le transmet, tout le consensus est organisé autour d'une banque centrale qui déplace un taux vers le haut ou vers le bas. Considérons un système monétaire et financier dont le taux d'intérêt est retiré, réalité institutionnelle en fonctionnement qui sert une large part de la population mondiale. La finance islamique moderne est cette réalité, une alternative contemporaine vivante et de grande taille, bâtie autour d'une seule contrainte qui rend l'instrument indisponible. Cette contrainte est le riba : la prohibition, fondée sur le droit musulman, de l'intérêt. L'injonction coranique (2:275) contre le riba a été lue étroitement par certains juristes comme une interdiction de l'usure abusive sur les prêts à la consommation, et largement par d'autres comme une interdiction de tout rendement fixe et prédéterminé sur de l'argent prêté, de toute rente de temps sur la monnaie comme telle. C'est la lecture large que la finance islamique moderne met en œuvre : si l'argent ne peut pas gagner un rendement fixe du seul fait d'être prêté dans le temps, alors l'instrument de taux d'intérêt que déplace la règle de Taylor est, à l'intérieur de ce système, indisponible. La question est de savoir ce qui le remplace.
La réponse est un ensemble de contrats qui acheminent le rendement du capital par la participation à une activité réelle plutôt que par une rente de temps sur la monnaie. La jurisprudence classique les avait déjà élaborés, et la finance islamique moderne les a fait revivre comme briques d'un système bancaire. La mourabaha est une vente à tempérament à coût majoré : la banque achète le bien que veut le client et le lui revend avec une marge annoncée, payable dans le temps, un financement structuré comme un commerce plutôt que comme un prêt. L'ijara est une location : la banque possède le bien et en transfère l'usage contre un loyer, brique de base de l'essentiel des financements à long terme du système. La moucharaka est une association où deux parties apportent du capital et partagent profits et pertes selon un ratio convenu, une prise de participation contractuelle. La moudaraba est une association en commandite : une partie fournit le capital, l'autre le travail ou l'expertise, les profits sont partagés selon un ratio et les pertes retombent sur l'apporteur de capital sauf négligence du gérant, structure qui porte les dépôts d'investissement islamiques et proche analogue du capital-risque. Le trait commun est le partage du risque ou l'adossement à un actif : le rendement du financeur est lié à la performance d'une transaction réelle ou d'un actif réel.
L'instrument de marché de capitaux est le sukuk, souvent traduit par « obligation islamique », traduction qui masque ce qu'il a de propre. Une obligation conventionnelle est une créance de dette, la promesse de rembourser un principal avec un intérêt. Un sukuk est une créance sur un actif réel : il représente une propriété proportionnelle sur un actif ou un panier d'actifs sous-jacents, et son rendement est engendré par cet actif, les loyers d'un bien donné à bail, les profits d'une entreprise. Le comportement en cas de défaut diffère en conséquence. Le recours du porteur de sukuk porte sur l'actif, ce qui rend l'instrument adossé à un actif d'une manière qu'un titre de dette n'est pas. Le point d'inflexion de référence du marché est le sukuk souverain malaisien de 2002, première grande émission souveraine cotée et négociée contre les références conventionnelles. Parmi les émetteurs souverains ultérieurs ont figuré le Royaume-Uni, Hong Kong, le Luxembourg et l'Afrique du Sud, aucun à majorité musulmane, émettant des sukuk pour puiser dans la réserve de capitaux que le cadre avait créée. À côté de ces instruments se tiennent d'autres contraintes qui façonnent le système : la prohibition du gharar, l'incertitude excessive dans les contrats, qui exclut le genre de produit dérivé opaque et empilé, la famille des obligations adossées à des créances, qui s'est trouvée au centre de la crise de 2008 ; et la zakat, transfert de richesse obligatoire d'environ 2,5 %, qui inscrit la redistribution dans le système comme trait structurel.
Comme corps d'idées, le cadre moderne descend d'un renouveau du XXᵉ siècle qui présentait l'économie islamique comme une troisième voie entre capitalisme et socialisme. Abou al-A'la Maoudoudi a défendu ce cadrage de troisième voie en termes populaires ; la Justice sociale en Islam de Sayyid Qutb (1949) faisait de la justice redistributive une affaire structurelle et non charitable ; et l'Iqtisaduna de Muhammad Baqir al-Sadr (1961) est le plus rigoureux analytiquement des trois, distinguant soigneusement la doctrine économique islamique, système normatif de règles de propriété et de contrat, et la science économique, analyse positive du comportement d'une économie ainsi structurée. Comme réalité institutionnelle, le cadre est récent et vaste. La caisse d'épargne de Mit Ghamr en Égypte (1963), fondée par Ahmad El Naggar, en a été la preuve de concept. L'année décisive fut 1975, avec la double fondation de la Dubai Islamic Bank, première banque islamique commerciale durable, et de la Banque islamique de développement à Djeddah, institution multilatérale capitalisée par l'OCI. La Malaisie a bâti le modèle réglementaire de référence, un système bancaire dual doté de comités consultatifs de la charia inscrits dans la loi. À la fin de 2023, les actifs mondiaux de la finance islamique s'élevaient à environ 4 900 milliards de dollars, dont environ 2 500 milliards d'actifs bancaires islamiques et environ 850 milliards de sukuk en circulation, selon les rapports de stabilité et de développement du secteur lui-même.
La finance islamique est-elle une véritable alternative, ou de la finance conventionnelle dans un emballage conforme ? Le verdict dominant tient, avec un partage. Au niveau de la banque de détail, la critique associée à l'Islamic Finance de Mahmoud El-Gamal (2006) est largement fondée. El-Gamal qualifie une grande partie de la banque islamique de détail d'« arbitrage sur la charia » : un financement d'achat immobilier par mourabaha, une fois ses flux de trésorerie retracés, converge vers un prêt hypothécaire conventionnel à taux fixe, la marge étant indexée sur un taux d'intérêt en vigueur et la forme juridique réarrangée pour satisfaire à la lettre de la prohibition tout en reproduisant l'économie de la chose prohibée. Au niveau de gros et sur les marchés de capitaux, l'argument de l'alternative de fond, associé à Umer Chapra (2000) et à Feisal Khan (2013), conserve une vraie force. L'adossement à l'actif y mord : le rendement d'un sukuk d'ijara est lié à un actif réel, le défaut atteint cet actif, la prohibition du gharar exclut les structures dérivées opaques qui ont amplifié la dernière crise, et les contrats de partage des pertes et profits réalisent un lien avec l'économie réelle au niveau du contrat lui-même. La finance islamique est plus authentiquement alternative à l'étage de gros et des marchés de capitaux qu'à l'étage de détail.
Ce que ce cadre démontre, c'est une possibilité structurelle que le consensus tend à tenir pour impensable : une économie organisée autour du partage du risque plutôt qu'autour de contrats de dette nominale à rendement fixe. Quand l'intérêt est exclu, le rendement du capital doit venir soit du partage des pertes et profits sur une entreprise réelle, soit d'une marge bornée sur une transaction réelle. La monnaie ne gagne aucune rente de temps par elle-même, seulement par la participation à une activité réelle. C'est une autre architecture de transmission, et elle change ce qu'une autorité monétaire peut et ne peut pas faire. Le canal du taux d'intérêt dont dépend la règle de Taylor n'est pas là pour être déplacé. L'instrument de taux d'intérêt est un choix institutionnel parmi d'autres possibles, et une alternative qui fonctionne à grande échelle est la manière la plus nette de voir que le consensus repose sur une architecture que quelqu'un a construite.
Désactivez le canal de l'intérêt. L'état un est le système conventionnel dont il a été question jusqu'ici : une impulsion monétaire circule par le taux d'intérêt directeur, qui déplace les coûts d'emprunt, lesquels déplacent la dépense et l'écart de production (le canal sur lequel opère la règle de Taylor). L'état deux impose la contrainte du riba : l'instrument de taux d'intérêt est exclu, et la même impulsion, qui doit orienter le capital vers l'activité réelle ou l'en détourner, doit se réacheminer par des contrats de partage du risque et d'adossement à un actif. Même choc, deux cartes de transmission. Survolez les instruments nommés pour en obtenir la glose en une ligne.
Figure 12.4 (interactive). Deux architectures de transmission pour une même impulsion, celle qui étend ou contracte le flux de capital vers l'activité réelle. Le canal conventionnel passe par le taux d'intérêt directeur ; le canal sous contrainte de riba passe par des contrats de partage des pertes et profits et d'adossement à un actif, parce que l'instrument d'intérêt est indisponible. Schéma conceptuel, et non modèle étalonné.
Retirez le taux d'intérêt et le travail reste à faire. Il faut toujours orienter le capital vers l'activité réelle ou l'en détourner. Ce qui change, c'est le câblage. Au lieu d'un prix unique, le taux, qui assure l'orientation, le rendement du capital est boulonné directement sur la performance d'actifs et d'entreprises réels, par des contrats d'association et de location.
La finance islamique est un cadre monétaire en fonctionnement dont l'instrument de taux d'intérêt est exclu : il démontre que la question « qu'est-ce que la monnaie, et comment la politique monétaire fonctionne-t-elle ? » admet plus d'une réponse institutionnelle. La Grande Question de ce qu'est la monnaie reprend cette piste des cadres alternatifs.
Les origines classiques et médiévales de la doctrine, la jurisprudence du riba, le long silence et le renouveau de la pensée économique islamique comme champ au XXᵉ siècle relèvent du chapitre de ce livre consacré à la pensée économique non occidentale.
Cinq ans après que Lucas eut déclaré la prévention des dépressions résolue, le système financier mondial s'est grippé. La crise de 2008 a pris naissance là où le modèle du consensus ne regardait pas : dans le secteur financier, dans l'effondrement de la valeur des actifs adossés à des créances hypothécaires, dans la faillite d'institutions à fort levier et dans le gel des marchés par lesquels les banques se financent les unes les autres. Le modèle standard DSGE néo-keynésien canonique de 2007, celui de Smets et Wouters et ses parents que faisaient tourner les banques centrales, n'avait pas de secteur financier digne de ce nom. Il avait un ménage représentatif, des firmes optimisatrices, des prix rigides, un taux d'intérêt fixé par une règle de Taylor, et à peu près aucune banque, aucun levier, aucun bilan susceptible de se dégrader, aucune possibilité du genre de blocage financier qui s'est effectivement produit. Quand la crise est venue, le modèle standard de la profession n'avait aucun moyen de la représenter : les frictions financières qui se sont révélées centrales avaient été laissées sur la liste des choses à faire, périphériques à un modèle organisé autour de la rigidité des prix. Ce que 2008 a mis au jour est précis : non pas que le cadre néo-keynésien se trompait sur ce qu'il modélisait, mais qu'il avait laissé de côté la chose qui a cassé.
L'événement lui-même appartient au livre d'histoire économique. Son récit de la crise de 2008 et de ses suites court du gel de septembre à la crise des dettes souveraines de la zone euro, à la décennie d'assouplissement quantitatif et de taux directeurs nuls, puis au retour de l'inflation de 2021 à 2023 qui a refermé l'ère des taux bas. Ce que le modèle ne savait pas représenter, ce dossier le raconte.
Le coup suivant de la profession a été d'étendre le cadre. Les pièces nécessaires pour représenter la fragilité financière existaient déjà pour l'essentiel ; elles étaient périphériques, et la crise les a déplacées au centre. L'accélérateur financier de Ben Bernanke, Mark Gertler et Simon Gilchrist, publié en 1999, avait déjà montré comment la situation nette et l'état du bilan des emprunteurs amplifient les chocs : quand la valeur des actifs baisse, la situation nette des emprunteurs baisse, la prime qu'ils paient pour un financement externe monte, ils empruntent et investissent moins, la production baisse davantage, la valeur des actifs baisse de nouveau. Après 2008, ce mécanisme a été tiré de la périphérie vers le cœur du modèle standard. Les modèles de Lawrence Christiano, Roberto Motto et Massimo Rostagno, et ceux de Mark Gertler et Peter Karadi, ont intégré des banques, du levier et un secteur financier explicite à des modèles DSGE estimables, et un modèle néo-keynésien doté d'un bloc financier est devenu la nouvelle spécification standard. Une seconde extension est venue de l'autre côté. L'hypothèse du ménage représentatif, un agent unique tenant lieu de toute la distribution, avait masqué le fait que la propension marginale à consommer le revenu varie énormément d'un ménage à l'autre, et que cette distribution compte pour la manière dont les politiques monétaire et budgétaire se transmettent réellement. Le modèle néo-keynésien à agents hétérogènes, ou HANK, de Greg Kaplan, Benjamin Moll et Giovanni Violante (2018) a remplacé le consommateur représentatif par une distribution réaliste de ménages soumis à des contraintes d'emprunt, et il a montré que la transmission de la politique économique passe pour une bonne part par des canaux que le modèle à agent représentatif ne pouvait pas voir. Et la persistance de taux d'intérêt proches de zéro après la crise a fait entrer dans la boîte à outils standard la machinerie de la borne zéro et des contraintes occasionnellement actives, où les résultats de détermination du principe de Taylor doivent être repensés parce que la banque centrale ne peut plus baisser son taux. Chacune de ces extensions est le programme absorbant ce qu'il avait omis, sur ses propres fondations.
Le consensus a donc été étendu et non renversé. Le cadre de l'après-2008 n'est pas celui de l'avant-2008 avec les trous comblés et le travail achevé. C'est un cadre dont les trous sont d'une autre nature. L'angle mort de la boîte à outils d'avant 2008 était le secteur financier, et la profession l'a largement corrigé. Mais la boîte à outils d'après 2008 a ses propres problèmes ouverts, que les modèles à frictions financières ne résolvent pas : quelle part du cycle relève de la demande et quelle part d'un véritable déplacement de la capacité productive de l'économie, si le taux d'intérêt naturel a baissé durablement d'une manière qui maintient les économies bloquées près de la borne zéro, comment la distribution des revenus et des patrimoines rétroagit sur la dynamique agrégée, et si l'entreprise DSGE tout entière, même enrichie, rend compte du comportement véritablement non linéaire, mû par les anticipations et occasionnellement pris de panique, d'un système financier sous tension. Le cadre issu de 2008 sait représenter la crise que celui de 2007 ne savait pas représenter.
Les extensions du courant dominant ci-dessus, l'accélérateur financier absorbé dans le modèle standard, HANK, la machinerie de la borne zéro, sont la discipline réparant son consensus de l'intérieur. À côté d'elles court une autre réponse, celle d'un ensemble de contestataires qui lisent 2008 comme la preuve que le cadre dominant est le mauvais cadre. La théorie monétaire moderne affirme que la division du travail entre la monnaie et le budget que suppose le consensus est elle-même l'erreur ; l'argument de Hyman Minsky, revenu au premier plan, veut que la fragilité financière soit endogène à l'expansion tranquille plutôt qu'un choc externe ; Thomas Piketty replace la distribution au centre de l'analyse ; l'économie de la complexité rejette l'équilibre lui-même ; et le débat renouvelé sur la stagnation séculaire demande si les économies avancées sont entrées dans un régime de demande chroniquement insuffisante. Ils font l'objet du chapitre suivant, celui de la discipline qui se fragmente et de la question de savoir si la synthèse tient.
Le fil du commerce, qui court du mécanisme des flux d'espèces et des prix de David Hume jusqu'à la nouvelle théorie du commerce international, a son point d'arrivée moderne dans le modèle de gravité : la régularité empirique selon laquelle le commerce bilatéral entre deux économies croît avec le produit de leurs tailles et décroît avec la distance qui les sépare, à laquelle James Anderson et, dans le cadre ricardien, Jonathan Eaton et Samuel Kortum ont donné des fondements théoriques rigoureux. Le modèle de gravité est le modèle standard de l'économie empirique moderne du commerce, et son développement formel appartient au livre d'économie, au chapitre de la théorie du commerce international.
Le chapitre suivant, sur la nouvelle synthèse et le pluralisme moderne, reprend les contestataires hétérodoxes, le débat sur la stagnation séculaire et la question de savoir si la discipline a encore un centre. Le chapitre 10, sur la contre-révolution, s'achevait sur « a gagné la méthode et perdu la substance ». La substance est revenue sur les fondations du vainqueur. La thèse selon laquelle 2008 fut une véritable faillite de paradigme relève de la Grande Question qui demande si 2008 a brisé la macroéconomie. La frise chronologique de l'histoire de la pensée économique montre où se situent la grappe néo-keynésienne et ses voisins de l'après-2008.
Le modèle standard DSGE néo-keynésien est l'appareil de diagnostic des récessions vers lequel la discipline s'est tournée après 2008, et la version de 2007 n'avait pas de secteur financier. La Grande Question de la manière dont on diagnostique et dont on combat les récessions reprend la filiation de cette boîte à outils.
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