Les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ?
De « End the Fed » à « whatever it takes » — un voyage à travers l'institution la plus puissante et la plus contestée de l'économie
Voir comme graphe de débat« End the Fed »
40 millions de vues. « End the Fed » est devenu un mouvement. L'institution économique la plus puissante de la planète devrait-elle exister ?
L'argument de Ron Paul semble radical, mais il repose sur une vraie question que les économistes débattent depuis plus d'un siècle : un petit comité de fonctionnaires non élus devrait-il avoir le pouvoir de manipuler les taux d'intérêt, d'accroître et de contracter la masse monétaire, et de piloter de fait l'ensemble de l'économie ? Pour évaluer cette affirmation, il faut comprendre ce que les banques centrales font réellement — et pourquoi le manuel dit que cela fonctionne.
Commencez par le mécanisme de transmission IS-LM. Dans le modèle macro standard, la banque centrale contrôle la masse monétaire $M$. Plus de monnaie pousse les taux d'intérêt à la baisse. Des taux plus bas rendent l'emprunt moins cher. Un emprunt moins cher signifie plus d'investissement. Plus d'investissement signifie plus de production. La chaîne est nette :
Voilà pourquoi le modèle dit que les banques centrales existent. Récession ? Le cadre prescrit de baisser les taux pour stimuler l'investissement et relever la production. Surchauffe ? Relevez les taux pour refroidir la demande et prévenir l'inflation. Dans la représentation IS-LM, une poignée de responsables peut piloter la plus grande économie de la planète en ajustant une seule variable. Pas de vote du Congrès. Pas de négociation politique. Juste un comité dans une salle.
Le contraste avec la politique budgétaire est ce qui rend la politique monétaire si attrayante dans ce cadre. L'histoire keynésienne fait augmenter les dépenses du Congrès, le gouvernement emprunte, les taux d'intérêt montent et l'investissement privé est évincé. La politique monétaire évite cela entièrement dans le modèle : une baisse de taux réduit les coûts d'emprunt au lieu de les relever, stimulant l'investissement au lieu de le déplacer. Dans IS-LM, la banque centrale est l'outil de stabilisation supérieur : plus rapide que la politique budgétaire, contournant le canal d'éviction, n'exigeant aucune négociation au Congrès.
Dans le cadre IS-LM, la courbe LM représente l'équilibre du marché monétaire. Lorsque la banque centrale augmente $M$, la courbe LM se déplace vers la droite : à tout niveau de production donné, une masse monétaire plus importante signifie un taux d'intérêt plus bas pour équilibrer le marché monétaire. Contrairement à un déplacement IS vers la droite (expansion budgétaire), qui augmente $r$ et évince l'investissement, un déplacement LM vers la droite réduit $r$ et stimule l'investissement. C'est pourquoi le modèle originel de Hicks en 1937 accordait la primauté à la politique monétaire.
Pensez-y ainsi : la politique budgétaire, c'est comme ajouter du carburant au moteur pendant que quelqu'un d'autre appuie sur le frein. La politique monétaire relâche directement le frein. C'est plus élégant, plus rapide, et cela ne crée pas les forces compensatoires qui pèsent sur les dépenses publiques.
Ron Paul a-t-il donc tort ? À ce niveau d'analyse, oui, spectaculairement. La banque centrale est le stabilisateur principal de l'économie, et le modèle dit qu'elle fonctionne admirablement. Mais « End the Fed » totalise 40 millions de vues pour une raison. Le modèle cache trois choses : les anticipations (les gens anticipent et compensent la politique), la borne zéro (les taux ne peuvent pas devenir négatifs) et l'hypothèse que la banque centrale connaît le bon modèle. Chacune cédera dans les étapes ultérieures.
« J'ai incroyablement peur que dans nos efforts pour réparer l'économie, nous créions en réalité des conditions qui vont rendre les choses bien pires. »
— Ron Paul, témoignage devant le Congrès, 2009
« La Fed est-elle vraiment aux commandes ? »
Ron Paul dit que la Fed est une institution dangereuse qui ne rend de comptes à personne et déforme l'économie. Le manuel dit qu'elle est le stabilisateur primaire. La vérité exige de comprendre ce que « contrôle » signifie — et ce qui se passe quand les outils cessent de fonctionner.
L'institution économique la plus puissante de la planète devrait-elle exister ?
« Au cours de son histoire de près de 100 ans, la Réserve fédérale a présidé à la perte de 95 % du pouvoir d'achat du dollar, à de nombreuses bulles financières, et a exposé le peuple américain à la menace constante de l'inflation. »
— Ron Paul, End the Fed, 2009
La statistique de Ron Paul est réelle mais trompeuse. Le dollar a perdu du pouvoir d'achat parce que l'économie a énormément crû avec l'inflation modérée et stable que les banques centrales visent. Un taux d'inflation stable de 2 % signifie que le dollar perd la moitié de sa valeur tous les 35 ans. C'est conçu ainsi : une inflation modérée graisse les rouages de l'ajustement des salaires et donne à la banque centrale de la marge pour baisser les taux réels. L'ère pré-Fed a connu plus de paniques financières (1873, 1893, 1907), pas moins.
« La première leçon de la contre-révolution monétariste était que la politique monétaire est puissante — assez puissante pour causer la Grande Dépression. La deuxième leçon était qu'il vaut mieux éviter d'utiliser ce pouvoir trop agressivement. »
— Milton Friedman, A Monetary History of the United States, 1963
Friedman est d'accord avec Ron Paul que les banques centrales sont dangereuses, mais sa conclusion est l'opposée. La Fed a causé la Grande Dépression non en existant, mais en n'agissant pas : elle a laissé la masse monétaire se contracter d'un tiers entre 1929 et 1933. Pour Friedman, la réponse était une politique monétaire fondée sur des règles, la Fed disciplinée par un cadre fixe plutôt qu'abolie. Sa critique est la version sophistiquée de la plainte de Paul, et elle a façonné la banque centrale moderne.
Où cela nous mène
À ce niveau, la réponse du manuel est un oui confiant. La banque centrale contrôle la masse monétaire, qui contrôle les taux d'intérêt, qui contrôlent la production. IS-LM donne à la politique monétaire la place d'honneur : plus rapide que la politique budgétaire, sans éviction, n'exigeant aucune approbation législative. « End the Fed » de Ron Paul est émotionnellement convaincant mais analytiquement vide. Personne n'a proposé un remplacement viable pour l'institution qu'il veut détruire.
Mais IS-LM traite les gens comme des machines : le taux baisse, ils empruntent davantage, sans poser de questions. Et s'ils étaient plus malins que ça ? Et s'ils regardaient les manœuvres de la banque centrale en se disant : « Je sais ce que vous faites — et je me suis déjà adapté » ? Keynes l'avait vu venir il y a un siècle.
Le long terme est mort
« À long terme, nous sommes tous morts. Les économistes se fixent une tâche trop facile et trop inutile s'ils ne peuvent, en période de tempête, que nous dire que lorsque l'orage sera passé depuis longtemps, l'océan sera de nouveau plat. »
— John Maynard Keynes, A Tract on Monetary Reform, 1923
La boutade la plus célèbre de l'économie. Keynes plaidait contre l'étalon-or, mais la logique s'applique à la politique monétaire moderne.
Le récit IS-LM de l'étape 1 a une pièce manquante : les gens dans le modèle ne pensent pas. Les dépenses publiques relèvent la demande via le multiplicateur, et la banque centrale peut le compenser en relevant les taux d'intérêt — c'est le mécanisme de transmission que la Fed utilise réellement. Mais le bon fonctionnement de la transmission dépend du régime de politique, et surtout de la conviction du public dans l'engagement de la banque centrale.
La critique de Lucas. Dans le cadre keynésien standard, la courbe de Phillips originelle offrait un arbitrage stable : plus d'inflation, moins de chômage. Friedman et Phelps ont soutenu en 1968 que l'arbitrage est temporaire : une fois que les travailleurs anticipent l'inflation, ils exigent des salaires correspondants et le chômage revient à son taux naturel. Lucas et Sargent ont poussé la logique plus loin : sous anticipations rationnelles, le public utilise sa connaissance de la règle de politique de la banque centrale pour prévoir l'inflation. Si la Fed suit une règle systématique, le modèle prédit que les agents s'ajustent par anticipation et que les effets réels disparaissent. La politique monétaire systématique devient sans effet sur la production. Le levier de la banque centrale se déplace du levier des taux à la crédibilité elle-même.
Le triangle d'incompatibilité de Mundell-Fleming. Dans le cadre d'économie ouverte, un pays ne peut pas maintenir simultanément des flux de capitaux libres, un taux de change fixe et une politique monétaire indépendante. Choisissez-en deux, abandonnez le troisième. Pour la plupart des pays, ce n'est pas de la théorie ; cela détermine si la banque centrale a la moindre marge.
Les anticipations rationnelles tuent-elles la politique monétaire ?
« L'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire au sens où elle ne peut être produite que par une augmentation plus rapide de la quantité de monnaie que de la production. »
— Milton Friedman, The Counter-Revolution in Monetary Theory, 1970
L'adage de Friedman est la proposition de neutralité à long terme dans sa forme la plus pure. À long terme, plus de monnaie signifie des prix plus élevés — rien d'autre. Les banques centrales contrôlent l'inflation, pas la production. Cela a été confirmé par la stagflation des années 1970, quand la politique monétaire expansionniste a produit de l'inflation sans réduire le chômage. Mais Friedman croyait aussi que les banques centrales étaient indispensables — elles avaient simplement besoin de règles, pas de pouvoir discrétionnaire.
« Les anticipations rationnelles n'impliquent pas que la politique monétaire est sans importance. Elles impliquent que la politique monétaire systématique est sans importance pour la production réelle. La crédibilité du régime de politique, cependant, est tout. »
— Robert Lucas, conférence Nobel, 1995
La contribution de Lucas n'était pas que la politique monétaire est inutile — c'est que le régime compte plus que toute action individuelle. Un engagement crédible envers une faible inflation façonne les anticipations, qui façonnent les résultats effectifs. Le pouvoir de la Fed ne vient pas de l'ajustement des taux mais du fait qu'on la croit quand elle dit qu'elle maintiendra la stabilité des prix. Cette idée — que la crédibilité est le véritable instrument — a remodelé la banque centrale et préfiguré le moment « whatever it takes » de Draghi à l'étape 5.
Où cela nous mène
Keynes avait raison de dire que le court terme compte. Friedman avait raison de dire que la contrainte de long terme est réelle. Lucas avait raison de dire que les anticipations changent la donne. La synthèse : les banques centrales peuvent affecter la production réelle à court terme parce que les prix sont rigides, mais elles ne peuvent pas durablement pousser le chômage en dessous du taux naturel. Leur outil le plus puissant n'est pas le levier des taux d'intérêt — c'est la crédibilité. La question passe de « peuvent-elles contrôler la production ? » à « peuvent-elles contrôler les anticipations ? » La réponse nécessite un cadre plus sophistiqué.
Nous avons établi le débat théorique. Mais comment la Fed fonctionne-t-elle concrètement ? Que signifie « fixer les taux d'intérêt » ? Qu'est-ce que l'assouplissement quantitatif ? Avant de pouvoir évaluer les limites, il faut comprendre les mécanismes.
Comment ça marche vraiment
Comment la Fed fonctionne-t-elle concrètement ? Cette vidéo a 8 millions de vues et donne une explication globalement correcte.
La vidéo ColdFusion décrit les mécanismes. Allons plus loin. La banque centrale moderne ne contrôle pas réellement « la masse monétaire » comme IS-LM le suppose. Depuis les années 1980, les banques centrales ciblent directement le taux d'intérêt. La Réserve fédérale fixe un objectif pour le taux des fonds fédéraux — le taux auquel les banques se prêtent au jour le jour — et utilise les opérations d'open market pour l'atteindre.
Le modèle néo-keynésien à trois équations. Dans les années 1990, la profession a convergé vers un cadre combinant anticipations rationnelles et rigidité des prix. Trois équations gouvernent le système :
1. Courbe de Phillips néo-keynésienne : L'inflation dépend de l'inflation future anticipée et de l'écart de production.
$$\pi_t = \beta E_t[\pi_{t+1}] + \kappa \tilde{y}_t$$2. Courbe IS dynamique : L'écart de production dépend de l'écart de production futur anticipé et de l'écart de taux d'intérêt réel.
$$\tilde{y}_t = E_t[\tilde{y}_{t+1}] - \sigma(i_t - E_t[\pi_{t+1}] - r^n_t)$$3. Règle de Taylor : La banque centrale fixe le taux nominal en réponse à l'inflation et à l'écart de production.
$$i_t = r^n_t + \phi_\pi \pi_t + \phi_y \tilde{y}_t$$Le paramètre critique est $\phi_\pi$. Le principe de Taylor exige $\phi_\pi > 1$ : la banque centrale doit relever les taux de plus que l'inflation n'augmente, de sorte que le taux réel monte quand l'inflation monte. Si $\phi_\pi < 1$, l'inflation s'emballe. Si $\phi_\pi > 1$, la banque centrale ancre les anticipations et contrôle l'économie. Cette seule inégalité est le cœur mathématique de la banque centrale moderne.
La banque centrale moderne suit une logique simple : quand l'inflation monte, relever les taux de plus que la hausse de l'inflation. Cela signifie que le coût réel de l'emprunt augmente, ce qui refroidit l'économie, ce qui ramène l'inflation. Quand l'inflation tombe trop bas, baisser les taux agressivement. La règle de Taylor est essentiellement un thermostat — mais pour l'économie entière. Pendant environ 25 ans (1984–2007), ce thermostat a fonctionné admirablement. L'inflation était basse et stable. Les récessions étaient modérées. Les banquiers centraux étaient salués comme des maestros.
Pourquoi ça marchait : la Grande Modération. Entre 1984 et 2007, l'économie américaine a connu une croissance inhabituellement stable, une inflation basse et des récessions modérées. Taylor a argué que c'était parce que la Fed avait enfin trouvé la bonne règle — le combat de Volcker pour établir la crédibilité contre l'inflation au début des années 1980, suivi de la politique systématique de Greenspan proche de la règle de Taylor. L'instabilité d'avant 1984 (stagflation, cycles d'expansion-récession) s'est produite précisément quand la Fed violait le principe de Taylor — en relevant les taux de manière insuffisante face à l'inflation.
Dans les économies ouvertes qui commercent et empruntent à l'international, la politique monétaire fonctionne aussi via le taux de change. Quand la Fed baisse les taux, les capitaux sortent à la recherche de rendements plus élevés à l'étranger, le dollar se déprécie et les exportations américaines deviennent moins chères. Dornbusch (1976) a montré que le taux de change dépasse sa cible : il se déprécie davantage à court terme que les fondamentaux ne le justifient, puis se redresse progressivement. Cela donne à la politique monétaire en économie ouverte une composante du type « politique du chacun pour soi ». Votre relance est la perte de votre partenaire commercial.
« Le Bitcoin est une réponse directe à l'irresponsabilité des banques centrales. Quand la Fed imprime des milliers de milliards, elle avilit la monnaie. L'offre de Bitcoin est fixée par le code, pas par un comité. »
— Saifedean Ammous, The Bitcoin Standard, 2018
Le Bitcoin est-il un vote de défiance envers les banques centrales ?
Le Bitcoin a été créé en 2009 — la même année où la Fed a lancé le QE. Son bloc genèse contient un titre sur les sauvetages bancaires. Si les banques centrales ne peuvent pas contrôler l'économie sans avilir la monnaie, une alternative algorithmique fondée sur des règles a-t-elle plus de sens ?
Le cadre néo-keynésien a-t-il été validé ou discrédité ?
« Une bonne politique peut se décrire par une règle simple : le taux des fonds fédéraux devrait égaler 1,5 fois le taux d'inflation, plus 0,5 fois l'écart de production, plus 1. La Fed a obtenu de bons résultats quand elle a suivi cette règle et de mauvais quand elle s'en est écartée. »
— John Taylor, « Discretion versus Policy Rules in Practice », conférence Carnegie-Rochester, 1993
L'article de Taylor est l'un des plus influents en économie monétaire. La règle est élégante : elle dit à la Fed exactement quoi faire étant donné deux variables observables (l'inflation et l'écart de production). Taylor a montré que le comportement réel de la Fed pendant la période réussie Volcker-Greenspan suivait étroitement cette règle, et que les écarts par rapport à celle-ci annonçaient les erreurs de politique. La règle n'élimine pas le jugement, mais elle le discipline — et fournit un référentiel pour évaluer la performance de la banque centrale.
« La politique monétaire opère avec des délais longs et variables. Quand les effets d'un changement de taux se font pleinement sentir, les conditions peuvent avoir tellement changé que l'action initiale était erronée. »
— Milton Friedman, A Program for Monetary Stability, 1960
L'avertissement de Friedman reste la mise en garde la plus importante en banque centrale. Les changements de taux mettent 12 à 18 mois à affecter pleinement l'économie. La Fed conduit toujours en regardant dans le rétroviseur. C'est pourquoi la Fed qualifiait encore l'inflation de « transitoire » en novembre 2021 — les données sur lesquelles elle se basait avaient des mois de retard, et l'économie était déjà en surchauffe. La règle de Taylor suppose que vous connaissez les conditions actuelles. Friedman vous rappelle que non.
Où cela nous mène
Le cadre NK montre que les banques centrales peuvent contrôler l'économie en temps normal — et la Grande Modération en est la preuve. La règle de Taylor fournit une approche systématique et efficace. Mais « temps normal » porte beaucoup de poids. Le modèle suppose que vous pouvez mesurer l'écart de production en temps réel (vous ne pouvez pas), que vous connaissez le taux naturel (il bouge), et que les taux d'intérêt peuvent toujours aller où la règle le dit. Quand cette dernière hypothèse tombe, tout change.
La règle de Taylor dit : quand l'économie plonge, baisser les taux agressivement. Mais que se passe-t-il quand les taux sont déjà à zéro et que l'économie est toujours en chute libre ? La Fed a fait face exactement à cette question en décembre 2008 — et la réponse a remodelé l'économie monétaire.
Plus de munitions
« Le Comité a décidé d'établir une fourchette cible pour le taux des fonds fédéraux de 0 à 1/4 pour cent. La politique du Comité vise à soutenir le fonctionnement des marchés financiers et à stimuler l'économie. »
— Federal Open Market Committee, 16 décembre 2008
16 décembre 2008. La Fed a réduit les taux à zéro. Elle ne l'avait jamais fait auparavant. La banque centrale la plus puissante a épuisé ses munitions conventionnelles.
Trois mois après l'effondrement de Lehman. Les marchés du crédit gelés. Le chômage en route vers 10 %. Et la Fed venait de tirer sa dernière balle conventionnelle. La règle de Taylor prescrivait un taux d'environ moins 5 % — mais les taux ne peuvent pas descendre en dessous de zéro. Le thermostat était bloqué au réglage le plus bas alors que le bâtiment était encore glacial.
La borne zéro des taux d'intérêt. La règle de Taylor prescrit un taux d'intérêt nominal. Mais les taux nominaux ne peuvent pas descendre significativement en dessous de zéro (les gens peuvent toujours détenir des espèces, qui rapportent exactement zéro). Quand le taux naturel $r^n$ devient profondément négatif — comme après 2008 — la règle de Taylor appelle un taux que la banque centrale ne peut littéralement pas fournir :
Quand la contrainte mord, la banque centrale est bloquée à $i = 0$ alors que l'économie a besoin de $i < 0$. La politique monétaire conventionnelle est épuisée. Le levier des taux d'intérêt — l'unique instrument dont dépend tout le cadre NK — cesse de fonctionner.
Le thermostat dit « régler le chauffage à 150 % » mais le cadran ne monte qu'à 100 %. L'écart entre ce qui est nécessaire et ce qui est possible mesure l'impuissance de la banque centrale à la borne zéro. Le Japon vit là depuis les années 1990. Les États-Unis et l'Europe les ont rejoints en 2008. Ce qui était censé être une curiosité théorique est devenu la condition macroéconomique définissante du début du XXIᵉ siècle.
QE et orientation prospective. Bernanke n'a pas accepté l'impuissance. La Fed a déployé deux outils non conventionnels. L'assouplissement quantitatif, soit l'achat de milliers de milliards d'obligations longues pour pousser directement les taux longs à la baisse, a fait passer le bilan de la Fed de 900 milliards \$ à 4 500 milliards \$ entre 2008 et 2015. L'orientation prospective, soit la promesse de maintenir les taux à zéro pendant des années, visait à façonner les anticipations sur la trajectoire future de la politique (« au moins jusqu'à mi-2013 », puis « au moins tant que le chômage reste au-dessus de 6,5 % »). Les deux outils opèrent par des canaux indirects, le rééquilibrage de portefeuille et les anticipations, plutôt que par le levier propre des taux, et les fiches Analyse ci-dessous illustrent les arbitrages.
Le problème d'incohérence temporelle. Même en dehors de la borne zéro, les banques centrales font face à un défi de crédibilité qui limite leur pouvoir. Kydland et Prescott (1977) ont montré qu'une banque centrale est incitée à promettre une inflation basse puis à revenir sur sa promesse — une poussée surprise d'inflation stimule temporairement l'emploi. Mais tout le monde connaît cette incitation, donc personne ne croit la promesse. Résultat : une inflation plus élevée que quiconque ne souhaitait, sans bénéfice pour l'emploi.
Le modèle de Barro-Gordon formalise cela. La banque centrale minimise :
$$L = \frac{1}{2}\pi^2 + \frac{\lambda}{2}(u - u^*)^2$$Sous discrétion, l'inflation d'équilibre est $\pi = \lambda(u^n - u^*)/\alpha$ — strictement positive même si tout le monde préférerait $\pi = 0$. La solution : des mécanismes d'engagement. L'indépendance de la banque centrale. Le ciblage d'inflation. Des règles plutôt que la discrétion. Des banquiers centraux conservateurs. Ces institutions définissent la banque centrale moderne — et elles existent parce que le problème de crédibilité est réel.
Imaginez quelqu'un au régime qui annonce « je vais manger sainement cette semaine ». Le vendredi soir arrive et la pizza sent divinement, le choix rationnel est de tricher — une part ne changera rien. Mais tous ceux qui connaissent cette personne prédisent la triche, donc l'annonce n'a aucune crédibilité. Les banques centrales font face au même problème avec les promesses d'inflation. La solution est la même : se lier les mains. L'indépendance de la banque centrale est l'équivalent économique de ne pas garder de malbouffe à la maison.
Dominance budgétaire. La TFNP inverse l'histoire habituelle. Le niveau des prix n'est pas fixé par la banque centrale ; il s'ajuste pour que la dette publique réelle égale la valeur actuelle des excédents futurs. Si un gouvernement s'engage dans des déficits permanents, les prix montent pour « dévaloriser » le poids réel de la dette. L'inflation est la façon dont la contrainte budgétaire est imposée.
La Théorie Fiscale du Niveau des Prix pose un défi encore plus profond à la prétention de contrôle de la banque centrale. Si le gouvernement engage des déficits permanents qu'il n'a pas l'intention de rembourser, le niveau des prix doit monter pour réduire la valeur réelle de la dette existante, quoi que fasse la banque centrale. Dans un régime à dominance budgétaire, la banque centrale est passagère. Son pouvoir est conditionné à la coopération budgétaire.
« Le Comité a décidé d'établir une fourchette cible pour le taux des fonds fédéraux de 0 à 1/4 pour cent. »
— FOMC, décembre 2008
« Le QE a-t-il vraiment fonctionné ? »
La Fed a imprimé des milliers de milliards. L'inflation est restée sous la cible pendant une décennie. Les prix des actifs ont flambé. Les inégalités de richesse se sont creusées. L'expérience monétaire la plus agressive de l'histoire — et les économistes ne s'accordent toujours pas sur son efficacité.
« Les déficits fédéraux, en eux-mêmes, ne sont pas un problème. Le problème, c'est l'inflation, et la solution est de gérer les dépenses en rapport avec la capacité productive réelle de l'économie. »
— Stephanie Kelton, The Deficit Myth, 2020
« Si la Fed n'a plus de munitions, la politique budgétaire doit-elle prendre le relais ? »
La borne zéro est le moment où la politique budgétaire fait ses preuves. Quand la banque centrale ne peut plus baisser les taux, les dépenses publiques ne subissent ni éviction ni compensation monétaire. La MMT dit que le gouvernement devrait dépenser librement. La TFNP dit que les déficits causent l'inflation. Les années 2020 sont devenues l'expérience en direct.
La banque centrale est-elle à court de munitions — ou utilise-t-elle simplement les mauvaises armes ?
« Les États-Unis sont dans une trappe à liquidité. La Fed a fait ce qu'elle pouvait. Ce dont nous avons besoin maintenant, c'est de la politique budgétaire — des dépenses publiques qui mettent de l'argent directement dans les poches des gens, pas dans les réserves bancaires où il dort. »
— Ben Bernanke, témoignage devant la Commission du budget du Sénat, janvier 2009
Bernanke — le plus grand expert académique mondial de la Grande Dépression — disait au Congrès que sa propre institution avait atteint ses limites. L'homme à la tête de la Fed disait que la Fed ne suffisait pas. Ce n'était pas de la modestie ; c'était la borne zéro en action. Bernanke avait déjà élargi considérablement le bilan de la Fed et préparait le QE. Mais il comprenait que les outils non conventionnels fonctionnent par des canaux indirects (rééquilibrage de portefeuille, effets de richesse) tandis que la dépense budgétaire crée directement de la demande.
« Volcker a fait ce qui était nécessaire. Il a relevé les taux à 20 %, provoqué une récession sévère et brisé l'inflation. Cela a demandé du courage. La leçon est que les banques centrales ont les outils — la question est de savoir si elles ont la volonté. »
— Synthèse de la position « faucon de banque centrale » (Taylor, Cochrane et autres)
Le précédent Volcker est la carte maîtresse des faucons. En 1979, Paul Volcker a relevé le taux des fonds fédéraux à 20 % et l'a maintenu là jusqu'à ce que l'inflation cède — de 13 % à 3 % en trois ans, au prix de 10,8 % de chômage. La leçon : les banques centrales ne sont jamais vraiment impuissantes. Elles ont toujours la capacité de resserrer suffisamment pour tuer l'inflation. La borne zéro contraint l'assouplissement, pas le resserrement. La vraie question n'est pas la capacité mais la volonté. Contre-argument : Volcker a prouvé que la Fed peut provoquer des récessions volontairement. Ce n'est pas la même chose que prouver qu'elle peut les terminer.
Où cela nous mène
La borne zéro est réelle, et elle contraint sévèrement le pouvoir de la banque centrale. Les outils non conventionnels — QE, forward guidance, taux négatifs — sont plus faibles et plus incertains que le levier des taux d'intérêt. Le problème d'incohérence temporelle signifie que même les outils qui fonctionnent nécessitent de la crédibilité pour être efficaces. Et la dominance budgétaire signifie que le pouvoir de la banque centrale dépend in fine de ce que le Congrès fait du budget. Le « oui » confiant de l'étape 1 est désormais un « parfois, approximativement, dans des conditions favorables » assorti de lourdes réserves.
Mais la crédibilité ne tient pas seulement aux institutions et aux règles. Parfois, elle se résume à une seule personne, un seul instant et trois mots qui ont sauvé l'union monétaire d'un continent.
« Whatever it takes »
Trois mots qui ont sauvé l'euro. Draghi n'a pas eu besoin d'acheter une seule obligation — l'engagement crédible a suffi.
26 juillet 2012. La zone euro se désintègre. Les rendements des obligations grecques ont atteint 30 %. Les rendements espagnols et italiens s'envolent. Les marchés anticipent l'éclatement de la monnaie unique. Trois ans de sommets de crise, de plans de sauvetage et de programmes d'austérité n'ont pas réussi à enrayer la contagion. Alors Mario Draghi s'avance devant le micro à une conférence à Londres.
« Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à faire tout ce qu'il faut pour préserver l'euro. » Pause. « Et croyez-moi, ce sera suffisant. »
Les rendements obligataires se sont effondrés. La crise a atteint son pic ce jour-là. La BCE n'a pas acheté une seule obligation dans le cadre du programme OMT (Opérations Monétaires sur Titres) que Draghi a annoncé peu après. L'engagement crédible a suffi. C'est l'intuition de Lucas de l'étape 2 incarnée : le pouvoir de la banque centrale ne vient pas de ce qu'elle fait, mais de ce que les marchés croient qu'elle fera.
La zone euro est le test le plus extrême du pouvoir des banques centrales, parce qu'elle viole toutes les conditions de réussite. Une seule banque centrale dessert 20 pays aux cycles d'activité différents, aux marchés du travail différents et aux positions budgétaires différentes. Le boom des exportations allemandes et la bulle de consommation grecque alimentée par la dette dans les années 2000 exigeaient des politiques monétaires opposées. La BCE ne pouvait fixer qu'un seul taux.
La théorie des zones monétaires optimales. Mundell (1961) a identifié ce qui fait fonctionner une zone monétaire : la mobilité du travail (les travailleurs vont là où sont les emplois), les transferts budgétaires (le gouvernement central compense les régions frappées par des chocs asymétriques), et la synchronisation des cycles économiques (tout le monde a besoin de la même politique). La zone euro échoue sur les trois. La mobilité du travail est bloquée par la langue, la culture et la réglementation. Il n'y a pas de mécanisme de transferts budgétaires — pas d'assurance-chômage au niveau européen. Les cycles économiques divergent.
Le problème est formellement une conséquence du trilemme de Mundell-Fleming. La zone euro a choisi : (1) la libre circulation des capitaux et (2) un taux de change fixe (l'euro). Cela signifie qu'elle a abandonné (3) une politique monétaire indépendante pour chaque membre. Quand un choc asymétrique survient — par exemple, un effondrement immobilier en Espagne mais pas en Allemagne — l'Espagne ne peut pas dévaluer sa monnaie pour restaurer sa compétitivité. Elle ne peut pas baisser les taux d'intérêt. Le seul mécanisme d'ajustement restant est la dévaluation interne : baisses des salaires et des prix, ce qui signifie des années de récession et de chômage.
Imaginez un thermostat pour un immeuble entier, où certains appartements sont orientés au nord (froid) et d'autres au sud (chaud). Les appartements nord ont besoin de chauffage, ceux du sud de climatisation, mais il n'y a qu'un seul cadran. Le taux de la BCE était trop bas pour l'Allemagne (alimentant un boom du crédit) et trop haut pour la Grèce (étranglant une économie faible) en même temps. Le défaut architectural n'est pas le thermostat — c'est d'avoir construit un système climatique unique pour des appartements avec des météos différentes.
Ce qui rend le moment « whatever it takes » de Draghi si instructif est qu'il a fonctionné sans le mécanisme conventionnel. La BCE n'a pas modifié les taux. Elle n'a pas acheté d'obligations (pas encore). Elle a fait une promesse. La promesse a fonctionné parce que les marchés ont cru que la BCE avait la capacité technique et la volonté institutionnelle de la tenir. C'est la distillation pure de tout ce que les étapes 1-4 nous ont appris : le pouvoir de la banque centrale concerne en dernier ressort les anticipations. Une banque centrale crédible peut déplacer des montagnes avec des mots. Une banque incrédible peut découvrir que des milliers de milliards de dollars de QE ne suffisent pas.
« L'euro était une expérience monétaire qui ignorait un siècle de théorie économique. Les fondateurs savaient que les conditions d'une zone monétaire optimale n'étaient pas réunies — ils espéraient que la convergence suivrait. Ce ne fut pas le cas. »
— Joseph Stiglitz, The Euro: How a Common Currency Threatens the Future of Europe, 2016
L'euro était-il une erreur ?
La théorie des ZMO disait que l'Europe n'était pas prête pour une monnaie commune. Les dirigeants politiques sont allés de l'avant. La crise des dettes souveraines a donné raison aux économistes — mais désormais l'euro existe, et l'abandonner pourrait être pire que le garder. Un piège d'irréversibilité.
Le régime de change détermine-t-il le pouvoir de la banque centrale ?
« Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à faire tout ce qu'il faut pour préserver l'euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant. »
— Mario Draghi, Global Investment Conference, Londres, 26 juillet 2012
La phrase la plus conséquente de la banque centrale moderne. Les écarts de taux se sont effondrés en quelques heures. Le programme OMT — le filet de sécurité créé par Draghi — n'a jamais été activé. L'annonce était la politique. Cela a validé l'intuition des anticipations rationnelles de la manière la plus spectaculaire possible : si la banque centrale s'engage de manière crédible, l'engagement façonne la réalité. Les marchés n'ont pas besoin de voir le bazooka tirer ; ils ont besoin de croire qu'il est chargé. Le bémol : cela ne fonctionne que si l'institution a véritablement la capacité de tenir ses promesses. Des menaces creuses auraient accéléré la crise.
« La BCE n'est pas là pour réduire les écarts de taux. Il n'y a pas de report de l'assainissement budgétaire, pas de report des réformes structurelles. La BCE peut imprimer autant d'argent qu'elle veut. Mais sans changements budgétaires et structurels, la politique monétaire ne peut que gagner du temps — elle ne peut pas résoudre les problèmes. »
— Synthèse de la position Bundesbank / Nord-Européenne, 2012–2015
La critique allemande de Draghi tenait en ceci. Il avait raison d'agir, mais ses prouesses monétaires se sont substituées aux réformes budgétaires et structurelles dont la périphérie avait réellement besoin. Le problème de la Grèce n'était pas un manque d'achats d'obligations par la BCE. Son économie n'était pas compétitive, son gouvernement avait trop emprunté et son marché du travail était rigide. L'intervention de Draghi a stoppé la panique mais n'a pas réparé les fondamentaux. Une décennie plus tard, le PIB grec est encore sous son pic de 2007. Le remède monétaire a masqué la maladie structurelle.
Le verdict
Le moment de Draghi est le point d'orgue de notre parcours. Il prouve que le pouvoir de la banque centrale est réel — trois mots ont stoppé une crise financière continentale. Mais il prouve aussi que ce pouvoir est conditionnel : il a nécessité une crédibilité bâtie sur des décennies, une capacité technique que la BCE possédait effectivement, et un moment institutionnel précis où l'engagement était crédible. Et il n'a pas résolu le problème sous-jacent. Le décalage structurel de la zone euro — un taux pour 20 économies divergentes — demeure. La réponse à « les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ? » dépend fondamentalement de quelle économie et de quelle banque centrale.
Où cela nous mène
Nous avons commencé avec le « End the Fed » de Ron Paul — 40 millions de vues, une seule revendication. Cinq étapes plus tard, voici ce que vous savez désormais :
- Le manuel dit oui (étape 1). Dans IS-LM, la banque centrale contrôle la masse monétaire, qui contrôle les taux d'intérêt, qui contrôlent la production. C'est plus rapide, plus propre et plus flexible que la politique budgétaire. L'appel de Ron Paul à abolir la Fed n'a pas d'alternative viable.
- Mais les anticipations compliquent tout (étape 2). Les gens anticipent les actions de la banque centrale et s'ajustent préventivement. La neutralité à long terme de la monnaie signifie qu'imprimer ne peut pas augmenter durablement la production. Le vrai pouvoir de la banque centrale porte sur les anticipations, pas directement sur la masse monétaire.
- Le cadre moderne fonctionne en temps normal (étape 3). La règle de Taylor et le modèle NK ont fourni aux banques centrales une bonne carte pendant 25 ans. La Grande Modération en est la preuve. Mais « temps normal » porte beaucoup de poids.
- La borne zéro révèle des limites absolues (étape 4). Quand les taux atteignent zéro, la politique conventionnelle est épuisée. Le QE et le forward guidance aident mais sont plus faibles et moins prévisibles. Le problème d'incohérence temporelle signifie que la crédibilité est essentielle. La dominance budgétaire signifie que le pouvoir de la banque centrale dépend de ce que fait le Congrès.
- Cela dépend du pays (étape 5). Les États-Unis, avec leur grande économie et leur monnaie de réserve, donnent à la Fed une liberté maximale. Les membres de la zone euro ont abandonné leur souveraineté monétaire. Les petites économies ouvertes font face au trilemme. « Les banques centrales peuvent-elles contrôler l'économie ? » a une réponse radicalement différente à Washington, Francfort et Athènes.
La trajectoire reflète le domaine lui-même : du contrôle confiant à l'efficacité qualifiée, puis au pouvoir conditionnel. Les banques centrales comptent énormément — aucun économiste sérieux ne le nie. Mais leur pouvoir est plus subtil, plus contraint et plus dépendant du contexte institutionnel que ne le suggère toute vidéo virale ou slogan politique. La réponse la plus honnête : les banques centrales peuvent généralement contrôler l'inflation et lisser les cycles économiques, dans des conditions institutionnelles et économiques favorables, par des mécanismes imprécis et soumis à des délais longs et variables.
Ce n'est pas une approbation retentissante de l'omnipotence. Mais c'est une évaluation réaliste des institutions économiques les plus puissantes de la planète. Ron Paul avait tort de vouloir les abolir. Le manuel avait tort de les qualifier de toutes-puissantes. La vérité, comme d'habitude, demande cinq étapes pour s'expliquer.