Qu'est-ce qui cause les récessions ?
Chocs de demande ? Chocs d'offre ? Paniques financières ? Les écoles de pensée sont encore en désaccord sur les fondamentaux.
Voir comme graphe de débatLe livre des faits du cycle économique
« En octobre 2009, le taux de chômage a atteint 10 %. 15 millions d'Américains étaient sans emploi. Que venait-il de se passer — et aurions-nous pu l'empêcher ? »
La crise de 2008 a détruit 10 000 milliards \$ de richesse des ménages. Les prix de l'immobilier ont chuté de 33 % du sommet au creux. Lehman Brothers, une firme de 158 ans, s'est évaporée en un week-end, et les institutions économiques les plus puissantes de la planète ont été prises au dépourvu.
Avant de pouvoir débattre de ce qui cause les récessions, il faut savoir à quoi ressemble réellement une récession. Pas la définition du manuel (deux trimestres de baisse du PIB), mais la signature empirique que toute théorie doit expliquer.
Le cycle économique. La production économique ne croît pas régulièrement. Elle s'étend, atteint un sommet, se contracte, touche un creux, et s'étend à nouveau. Le NBER date officiellement les récessions américaines depuis 1854. Il y en a eu 34. Aucune ne se ressemble, mais elles partagent un air de famille.
Les faits stylisés. Burns et Mitchell ont catalogué les régularités en 1946, et elles ont résisté à soixante-dix ans de données ultérieures :
- L'investissement est la composante la plus volatile : 3 à 4 fois plus volatile que le PIB. Les entreprises taillent dans les dépenses en capital en premier parce que l'investissement est tourné vers l'avenir et facilement reportable.
- La consommation est plus lisse que le PIB. Les ménages puisent dans l'épargne ou empruntent pour maintenir leur niveau de vie. C'est le lissage de la consommation à l'œuvre.
- Le chômage monte vite et redescend lentement. Il a fallu 6 mois au chômage pour passer de 5 % à 10 % en 2008. La reprise a pris six années.
- Les cycles sont irréguliers : les expansions ont duré de 12 mois à 128 mois. Il n'y a pas d'horloge.
En récession, l'économie se contracte, mais pas uniformément. L'investissement des entreprises s'effondre (les firmes arrêtent de construire des usines), tandis que la dépense des consommateurs ne fléchit que modestement (les gens continuent de faire les courses). Le chômage explose. Ces schémas se répètent dans chaque récession, de 1929 à 2020. Les faits sont admis. Ce qui les cause est là où les économistes commencent à se battre.
Ces faits constituent la grille d'évaluation. Investissement volatile, consommation stable, chômage contracyclique, calendrier irrégulier. Chaque théorie des quatre prochaines étapes sera jugée selon ce schéma.
Mais l'interprétation divise le champ avant qu'aucun coup ne soit tiré. Si les récessions sont des écarts par rapport à une tendance lisse, alors quelque chose s'est cassé et a besoin d'être réparé. C'est la vue keynésienne. Mais si la tendance elle-même bouge (si la « production potentielle » se déplace avec la productivité), alors les récessions pourraient être des mouvements de la tendance, et non des écarts à elle. Mêmes données, implications radicalement différentes pour la politique. Ce désaccord conduit les quatre étapes suivantes.
« L'expansion finira, comme toutes les expansions. La question n'est pas de savoir si — mais quand, et si les décideurs seront prêts. »
— Larry Summers, The Washington Post, 2018
Une récession est-elle toujours au coin de la rue ?
Les expansions ne meurent pas de vieillesse — elles sont tuées par des erreurs de politique, des déséquilibres financiers ou des chocs externes. Mais plus une expansion dure, plus les fragilités s'accumulent. Les faits stylisés vous disent à quoi ressemblent les récessions. Ils ne vous disent pas quand la prochaine frappera.
Les récessions sont-elles des déviations ou des ajustements ?
« Les récessions ne sont pas simplement de petits booms. La dynamique de contraction est qualitativement différente de la dynamique d'expansion. Le chômage monte comme une fusée et descend comme une plume. »
— Neftci (1984), confirmed by McKay & Reis (2008)
Cette asymétrie est l'un des faits les plus robustes en macroéconomie. Les récessions sont brutales ; les reprises sont lentes. Toute théorie qui traite expansions et contractions comme des images miroirs symétriques rate quelque chose de fondamental sur la façon dont les économies se contractent. Les modèles linéaires standards (que nous bâtirons aux étapes 2-5) peinent avec cette asymétrie. La capter exige des dynamiques non linéaires, des frictions financières ou des modèles de recherche-appariement.
« Le PIB mesure la production marchande, pas le bien-être. Une récession qui déplace l'activité vers le secteur informel, la production domestique ou les loisirs peut être moins grave que le chiffre ne le suggère. »
— The measurement critique (Becker, Nordhaus, others)
Argument valable, mais les 15 millions de personnes qui ont perdu leur emploi en 2008 ne profitaient pas de loisirs supplémentaires. Le débat sur la mesure compte à la marge, mais pendant les récessions profondes, le PIB capte quelque chose de très réel : des millions de personnes veulent travailler et ne trouvent pas d'emploi. C'est le phénomène que nous devons expliquer.
Où cela nous mène
Les faits sont admis. L'interprétation est là où la guerre a lieu. L'investissement plonge. La consommation tient. Le chômage explose. Toute théorie doit correspondre à ces schémas. La question est pourquoi, et c'est là que les écoles se divisent. En 1936, Keynes a offert la première réponse qui a tenu : les gens cessent simplement de dépenser.
Un quart de la main-d'œuvre est inactif. Les usines sont vides. Les économistes classiques disent : attendez. Les salaires baisseront et le marché s'ajustera. Un homme a regardé les files d'attente pour le pain et a dit qu'ils avaient tort. Sa réponse a lancé une révolution — et quatre-vingt-dix ans de débat.
La réponse keynésienne
« La difficulté n'est pas de comprendre les idées nouvelles, mais d'échapper aux idées anciennes. »
— John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest, and Money, 1936
Keynes a écrit cela en 1936. La Grande Dépression faisait encore rage. L'économie classique disait que cela ne pouvait arriver : les marchés se vident, les salaires s'ajustent, le plein emploi est l'état naturel. Un quart des travailleurs américains étaient au chômage. La théorie disait qu'ils n'existaient pas.
La réponse de Keynes était radicale : les récessions arrivent parce que les gens cessent de dépenser, et l'économie peut rester coincée sous le plein emploi parce que prix et salaires ne baissent pas assez vite pour vider les marchés. C'était une hérésie. La loi de Say, le socle classique, soutenait que l'offre crée sa propre demande. Tout acte de production génère un revenu qui se dépense. Une insuffisance générale de demande est impossible.
Keynes a dit : regardez par la fenêtre.
La croix keynésienne. Partez d'une hypothèse radicale : les firmes produisent ce qui est demandé. Si la demande passe de 20 000 à 18 000 milliards \$, les firmes coupent la production en conséquence, licencient des travailleurs et ferment des usines. La production est déterminée par la demande, non par la capacité d'offre.
Le multiplicateur amplifie le choc initial. Une chute de 100 milliards \$ d'investissement ne réduit pas le PIB de 100 milliards \$. Elle le réduit de 100 milliards \$ multipliés par le multiplicateur. Les travailleurs licenciés coupent leurs dépenses, causant d'autres licenciements, causant d'autres coupes. L'économie spirale vers le bas.
Avec $MPC = 0{,}8$, le multiplicateur est 5. Mais c'est la version naïve. Éviction, taxes et importations font fuir des dépenses hors de la chaîne, rétrécissant le multiplicateur effectif à quelque chose de plus proche de 1,0 à 1,5 en pratique.
Imaginez une ville-usine où l'usine ferme. Les ouvriers perdent leur revenu et dépensent moins dans les commerces locaux. Les commerçants gagnent moins et coupent leurs propres dépenses. Le coup initial cascade à travers l'économie, rendant les dégâts totaux plus grands que le choc original. C'est le multiplicateur en sens inverse, et c'est pourquoi les récessions peuvent grossir comme une boule de neige depuis un seul déclencheur jusqu'à un repli généralisé.
Le cadre AD-AS. Le modèle demande agrégée – offre agrégée est le cheval de bataille. La AD est décroissante ; l'offre agrégée de court terme est croissante en raison des salaires nominaux rigides. Une récession est un déplacement vers la gauche de la AD, porté par l'effondrement de l'investissement, l'évaporation de la confiance ou un gel du crédit. Le mécanisme clé est la rigidité des prix : si tous les prix s'ajustaient instantanément, l'économie reviendrait en place. C'est parce qu'ils ne le font pas que les insuffisances de demande se traduisent en pertes réelles de production.
$$AD: \quad Y = C(Y - T) + I(r) + G + NX$$La prescription suit directement : si le problème est une demande insuffisante, stimulez la demande. Dépenses publiques, baisses d'impôts, expansion monétaire : poussez AD vers la droite et restaurez la production. C'était le fondement intellectuel du New Deal, de la relance de 2009 et de la réponse budgétaire au COVID.
« Le plan de relance aurait dû être d'au moins 1 200 milliards \$. Le plan était loin d'être assez grand pour combler un écart d'environ 2 000 milliards \$ par an. »
— Paul Krugman, January 2009
« La relance de 2009 était-elle trop petite ? »
Christina Romer a dit à Obama qu'il fallait 1 200 milliards \$. Le Congrès a voté 787 milliards \$. La reprise lente qui a suivi est devenue la pièce à conviction centrale du plus grand débat de politique budgétaire du siècle, et le récit keynésien de la demande est le cadre dont vous avez besoin pour l'évaluer.
L'insuffisance de la demande est-elle une vraie cause de récession ?
« À long terme, nous sommes tous morts. Les économistes se fixent une tâche trop facile et trop inutile si, dans les saisons de tempête, ils ne peuvent que nous dire que lorsque l'orage sera passé, l'océan sera de nouveau plat. »
— John Maynard Keynes, A Tract on Monetary Reform, 1923
Voilà le plaidoyer keynésien en une phrase. L'économie classique disait : les salaires baisseront, les marchés se videront, le plein emploi reviendra. Keynes disait : combien de temps ? Cinq ans ? Dix ? La Grande Dépression a duré une décennie sous des politiques classiques. « Finalement » n'est pas une politique. Le coût humain d'attendre l'auto-correction (revenus, compétences et espoirs perdus d'une génération) est le coût que Keynes refusait d'accepter.
« Si l'insuffisance de la demande cause les récessions, pourquoi la demande baisserait-elle ? Les agents rationnels ne cessent pas soudainement de dépenser sans raison. La baisse de la demande est un symptôme, pas une cause. »
— The classical and RBC counter-argument (Say, Lucas, Prescott)
C'est l'objection la plus profonde au récit keynésien : il décrit les récessions mais n'explique pas ce qui les déclenche. « Les esprits animaux », le terme de Keynes pour les vagues d'optimisme et de pessimisme, était un aveu honnête qu'il ne pouvait pleinement expliquer le choc initial. Le récit de la demande vous dit ce qui se passe après que la dépense baisse. Il est plus faible sur le pourquoi elle baisse en premier lieu. Cet écart comptera.
Où cela nous mène
La révolution keynésienne nous a donné la première théorie opérante des récessions : insuffisances de demande, amplifiées par le multiplicateur, soutenues par des prix rigides. Les preuves de la Grande Dépression, de 2008 et du COVID sont convaincantes : la production est tombée bien en deçà de toute mesure plausible de la capacité d'offre, et des millions de gens ont été involontairement au chômage. Mais le cadre a des lacunes : il n'explique pas pleinement ce qui déclenche les effondrements de demande, et il pose la rigidité des prix sans expliquer pourquoi les prix sont rigides. Ces lacunes ont ouvert la porte à une contre-attaque dévastatrice.
Pendant trente ans, les keynésiens ont dominé la politique économique. Puis Milton Friedman a regardé la même Grande Dépression et est arrivé à la conclusion opposée : le problème n'était pas un manque de dépenses publiques. Le problème était un manque de monnaie.
La révolution RBC
« L'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire en ce sens qu'elle ne peut être produite que par une augmentation de la quantité de monnaie plus rapide que celle de la production. »
— Milton Friedman, The Counter-Revolution in Monetary Theory, 1963
Le contrepoint monétariste. Friedman a tenu la Fed pour responsable de la Grande Dépression : non un manque de dépenses, mais un manque de monnaie. La Fed a laissé la masse monétaire se contracter d'un tiers entre 1929 et 1933. Dans le récit de Friedman, la banque centrale a activement causé la pire catastrophe économique du XXe siècle.
A Monetary History of the United States (1963) de Friedman et Schwartz a été la bombe intellectuelle qui a fissuré le consensus keynésien. Leur argument était médico-légal : retracez la masse monétaire à travers chaque récession et expansion, et un schéma émerge. Les contractions monétaires précèdent les ralentissements. Les expansions monétaires précèdent les reprises. La Grande Dépression a été un échec de la Fed, non un échec de la demande.
La courbe de Phillips augmentée des anticipations. La contribution théorique de Friedman était également dévastatrice. La courbe de Phillips originelle (1958) suggérait que les décideurs pouvaient acheter un chômage plus bas en acceptant une inflation plus haute, un arbitrage permanent. Friedman et Phelps l'ont démolie :
L'inflation $\pi_t$ ne dévie de l'inflation anticipée $\pi_t^e$ que lorsque la production $Y_t$ dévie du potentiel $Y^*$. Crucialement : une fois les anticipations ajustées, l'arbitrage disparaît. On ne peut pas baisser durablement le chômage en faisant tourner l'inflation. Les gens comprennent, exigent des salaires plus élevés, et le chômage revient à son « taux naturel ». Le seul effet durable est une inflation plus haute.
L'argument de Friedman : si le gouvernement essaie de maintenir le chômage bas en créant de l'inflation, les travailleurs finissent par s'en rendre compte. Ils exigent des salaires plus élevés pour compenser. Les employeurs augmentent les prix. L'économie se retrouve avec le même chômage mais une inflation plus élevée. On peut tromper les gens une fois, mais on ne peut pas les tromper éternellement. Les années 1970 lui ont donné raison.
La thèse RBC. En 1982, Kydland et Prescott sont allés plus loin que Friedman. Leur modèle de cycle réel d'affaires proposait que les récessions sont la réponse optimale d'agents rationnels aux changements de productivité. Pas de prix rigides, pas d'échecs de coordination, pas de rôle pour la politique monétaire ou budgétaire. Juste des chocs technologiques se propageant à travers une économie parfaitement concurrentielle où chaque agent fait exactement ce qu'il faut.
sous la fonction de production $Y_t = z_t K_t^\alpha N_t^{1-\alpha}$, où $z_t$ est un choc technologique. Quand $z_t$ baisse, le rendement du travail et celui du capital baissent tous deux. Les heures travaillées baissent (substitution intertemporelle du loisir), la consommation fléchit modestement (lissage de la consommation) et l'investissement plonge (l'entreprise tournée vers l'avenir voit des rendements futurs plus bas). Le modèle génère les faits stylisés de l'étape 1, sans une seule défaillance de marché.
Le récit RBC : imaginez que vous êtes agriculteur et qu'il pleut un mois entier. Vous ne pouvez pas planter, le rendement du travail sur votre terre est proche de zéro. Alors vous prenez du temps libre, réparez la grange, lisez un livre. Est-ce un « échec » ? Ou est-ce la chose intelligente à faire quand les conditions sont mauvaises ? Le RBC dit que toute l'économie fonctionne ainsi. Quand la productivité fléchit, les gens réduisent rationnellement la voilure jusqu'à ce que les conditions s'améliorent. Pas d'intervention nécessaire. Pas d'intervention voulue.
Pourquoi la plupart des économistes rejettent le contenu RBC. Que sont des « chocs technologiques négatifs » ? L'économie devient littéralement moins bonne à produire ? La technologie stagne occasionnellement, mais elle régresse rarement. Le modèle exige une énorme substitution intertemporelle du loisir, mais les estimations microéconomiques de l'élasticité de l'offre de travail sont bien trop petites. Et les travailleurs en récession disent qu'ils sont involontairement au chômage. Le plus accablant : la désinflation Volcker de 1981-82, un resserrement monétaire délibérément annoncé, a fait grimper le chômage à 10,8 %. Un modèle purement réel ne peut expliquer pourquoi imprimer moins de monnaie fait perdre de vrais emplois à de vraies personnes.
« Et si les récessions n'étaient pas des échecs de l'économie — et si c'était l'économie qui fonctionne correctement ? Et si les gens choisissaient rationnellement de travailler moins quand la productivité baisse ? »
— The Real Business Cycle thesis (Kydland & Prescott, 1982)
Les récessions sont-elles efficientes ?
Si le RBC a raison, la relance budgétaire pendant les récessions ne résout pas un problème — elle en crée un. Elle pousse les gens à travailler plus que ce qui est optimal étant donné l'état actuel de la technologie. L'implication politique est radicale : ne rien faire. Laisser la récession suivre son cours.
Les récessions sont-elles optimales ou pathologiques ?
« La Grande Dépression n'était pas un échec du capitalisme. C'était un échec du gouvernement — spécifiquement, de la Réserve fédérale, qui a laissé la masse monétaire se réduire d'un tiers. »
— Milton Friedman & Anna Schwartz, A Monetary History of the United States, 1963
Ce recadrage était révolutionnaire. Les keynésiens disaient que la Dépression prouvait que les marchés échouent. Friedman disait qu'elle prouvait que l'État échoue, l'institution même que les keynésiens avaient confiance pour réparer le problème. Sa preuve était puissante : la Fed a resserré la politique monétaire en 1928-29 pour contenir la spéculation boursière, puis a laissé des milliers de faillites bancaires rétrécir la masse monétaire. Ben Bernanke, au 90e anniversaire de Friedman en 2002, a dit : « Vous avez raison, nous l'avons fait. Nous sommes très désolés. Nous ne le referons pas. » Six ans plus tard, comme président de la Fed, il s'est assuré que cela n'arrive pas.
« Les mouvements de l'emploi reflètent la volonté des travailleurs de substituer les loisirs de manière intertemporelle en réponse aux variations du salaire réel. Ce que nous appelons ‘récessions’ sont des périodes où les agents rationnels choisissent de moins travailler parce que le rendement du travail est temporairement bas. »
— Edward Prescott, Nobel Prize lecture, 2004
Prescott fait l'affirmation la plus forte possible : le chômage en récession est volontaire. Les travailleurs ne sont pas contraints ; ils optimisent. C'est la conséquence logique du modèle, et Prescott a eu l'honnêteté intellectuelle de le dire à voix haute. La plupart des économistes la trouvent absurde comme description de la Grande Dépression ou de 2008. Mais la performance quantitative du modèle, qui correspond à la volatilité d'agrégats clés, a forcé la profession à le prendre au sérieux comme méthodologie, tout en rejetant la conclusion.
Où cela nous mène
Friedman a remporté deux arguments décisivement. Premièrement : la Fed a causé la Grande Dépression en laissant la masse monétaire s'effondrer. C'est désormais le courant dominant. Deuxièmement : la courbe de Phillips de long terme est verticale. On ne peut pas acheter durablement un chômage plus bas avec de l'inflation. La contribution durable du RBC est double : l'insistance sur les microfondements et la boîte à outils computationnelle DSGE. Son affirmation substantielle, que les récessions sont efficientes, est largement rejetée. Mais Kydland et Prescott ont remporté la guerre méthodologique si complètement que même leurs critiques les plus féroces utilisent désormais leur cadre. L'étape suivante en montre le résultat : une synthèse qui garde l'architecture RBC mais y remet le contenu keynésien.
Au début des années 2000, les guerres semblaient terminées. Les nouveaux keynésiens avaient pris le cadre RBC, ajouté la rigidité des prix et la concurrence monopolistique, et construit un modèle que les banques centrales pouvaient réellement utiliser. La « synthèse néo-keynésienne » faisait consensus. Un éminent macroéconomiste a déclaré les problèmes du domaine essentiellement résolus — un mois avant la pire crise financière en quatre-vingts ans.
La synthèse néo-keynésienne
« L'état de la macroéconomie est bon. »
— Olivier Blanchard, NBER Working Paper 14259, August 2008
Publié en août 2008. Lehman Brothers s'est effondré un mois plus tard. La pire crise financière depuis la Grande Dépression allait révéler tout ce que le « bon » état de la macroéconomie avait manqué.
Le modèle DSGE néo-keynésien, la synthèse des étapes 2 et 3, était élégant. Prenez le squelette RBC (microfondé, dynamique, stochastique). Ajoutez deux ingrédients : la concurrence monopolistique (les firmes ont un pouvoir de tarification) et les prix rigides (ils ne s'ajustent pas à chaque période). Maintenant les chocs de demande comptent, la politique monétaire a des effets réels et l'économie peut être stabilisée par une banque centrale bien conçue.
La tarification de Calvo. Chaque période, une fraction aléatoire \$1 - \theta$ des entreprises peut réajuster son prix. Les autres gardent le prix de la période précédente. Avec $\theta = 0.75$, l'entreprise moyenne réajuste annuellement. Cette rigidité au niveau micro crée des conséquences au niveau macro : quand la demande baisse, les entreprises qui ne peuvent pas baisser leurs prix réduisent la production à la place.
Le modèle à trois équations. Le modèle NK canonique tient sur une page :
- IS dynamique (demande) : $\tilde{y}_t = \mathbb{E}_t[\tilde{y}_{t+1}] - \sigma^{-1}(i_t - \mathbb{E}_t[\pi_{t+1}] - r_t^n)$
- Courbe de Phillips NK (offre) : $\pi_t = \beta \mathbb{E}_t[\pi_{t+1}] + \kappa \tilde{y}_t$
- Règle de Taylor (politique) : $i_t = r_t^n + \phi_\pi \pi_t + \phi_y \tilde{y}_t$
Ensemble, ils déterminent production, inflation et taux d'intérêt. Posez $\theta = 0$ (prix parfaitement flexibles) et cela s'effondre en RBC. À mesure que $\theta$ monte, les chocs de demande deviennent plus puissants. Le degré de rigidité des prix sépare les deux paradigmes : non une question de philosophie, mais un paramètre empirique.
Le modèle NK dit : l'économie fonctionne comme RBC la plupart du temps, mais les prix ne s'ajustent pas en douceur. Quand la demande baisse, les firmes qui n'ont pas encore mis à jour leurs prix sont coincées à vendre à l'ancien prix et coupent la production à la place. La banque centrale peut aider en baissant les taux d'intérêt, ce qui stimule la dépense et comble l'écart. Pensez à la banque centrale comme à un thermostat de l'économie. Cela fonctionne à merveille tant que la température ne descend pas sous ce que le système de chauffage peut gérer.
Ce que 2008 a exposé. Le modèle NK de référence n'avait pas de secteur bancaire. Pas de levier. Pas de contagion. Pas de gels du crédit. Quand Lehman s'est effondrée et que les marchés du crédit ont gelé, le modèle censé expliquer les récessions ne pouvait expliquer la récession qui était réellement en train de se produire. Le thermostat a touché le zéro (la borne zéro) et le système de chauffage est tombé en panne.
Les extensions post-crise. La profession s'est précipitée. Les frictions financières sont entrées via l'accélérateur financier (Bernanke, Gertler, Gilchrist). Les agents hétérogènes ont remplacé le consommateur représentatif (les modèles HANK ont montré que les effets distributifs changent la dynamique agrégée qualitativement, pas seulement quantitativement). La borne zéro est devenue une caractéristique de premier plan plutôt qu'une note de bas de page.
« Quand la borne zéro est contraignante, le multiplicateur des dépenses publiques peut atteindre 1,5 ou plus. Le mécanisme clé est l'élimination de la compensation monétaire. »
— Christiano, Eichenbaum & Rebelo, 2011
« Le plan de relance de 2009 était-il trop petit ? » (revisité)
L'étape 2 a introduit cette question à travers le prisme keynésien. Vous avez maintenant le cadre NK complet. À la borne zéro, l'éviction disparaît et la compensation monétaire est impossible, donc le multiplicateur double à peu près. La question de la relance de 2009 paraît différente avec cet outillage.
La synthèse NK est-elle le dernier mot ?
« La crise de 2008 a été un coup dévastateur pour la confiance de la profession, et à juste titre. Nous nous étions convaincus que les grands problèmes étaient résolus. Nous avions tort. »
— Olivier Blanchard, "Rethinking Macroeconomic Policy", IMF, 2010
À son crédit, Blanchard a écrit le mea culpa autant que le tour d'honneur prématuré. Son article de 2010 catalogue ce que la profession a manqué : frictions financières, dynamiques non linéaires, limites de la politique monétaire conventionnelle. Il a lancé une décennie de construction de modèles intégrant les leçons de la crise. Mais beaucoup de ces leçons auraient dû être intégrées avant 2008, non après.
« Quand la borne zéro est contraignante, le multiplicateur des dépenses publiques peut atteindre 1,5 ou plus, et le multiplicateur de bien-être peut être encore plus élevé. Le mécanisme clé est l'élimination de la compensation monétaire. »
— Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum & Charles Rebelo, Journal of Political Economy, 2011
C'est le résultat canonique sur la borne zéro. Le modèle NK montre que quand les taux atteignent zéro, deux forces qui suppriment normalement le multiplicateur budgétaire sont simultanément désactivées : l'emprunt public ne pousse pas les taux à la hausse (pas d'éviction) et la banque centrale ne combat pas l'expansion (pas de compensation monétaire). Cela a sauvé la politique budgétaire de la non-pertinence théorique que l'équivalence ricardienne et la compensation monétaire lui avaient imposée. Mais c'est un sauvetage conditionnel : le multiplicateur n'est grand que quand la borne zéro contraint.
Où cela nous mène
La synthèse NK est le meilleur cadre disponible pour comprendre les récessions. Les chocs de demande comme d'offre comptent. La politique monétaire a des effets réels. La rigidité des prix crée des écarts de production qui représentent de véritables pertes de bien-être. Mais la crise de 2008 a exposé de vrais angles morts : instabilité financière, effets distributifs et fragilité institutionnelle qui rend certaines économies résilientes et d'autres cassantes. Le cadre a fonctionné pour les problèmes qu'il était bâti pour résoudre. Les écarts qu'il supposait absents se sont avérés être exactement là où la prochaine crise vivait.
Le modèle NK pouvait expliquer les chocs de demande, les chocs d'offre et les erreurs de politique. Mais 2008 a montré que les récessions les plus dévastatrices naissent de quelque chose qu'aucun de ces modèles ne capturait : la défaillance financière en cascade. Booms du crédit, cycles de levier, paniques bancaires et contagion — la frontière des frictions financières est là où le domaine se trouve aujourd'hui.
La frontière des frictions financières
« Les booms du crédit précèdent systématiquement les effondrements financiers. Le schéma est si fiable qu'il devrait être au centre de toute théorie des récessions. Pourtant, ni le RBC ni les modèles NK courants n'expliquent pourquoi l'excès financier s'accumule ou pourquoi le krach qui en résulte est si sévère. »
— Summary of the post-crisis critique (Romer, Stiglitz, Minsky tradition)
La critique la plus profonde de tout ce qui a été bâti aux étapes 1-4. Les modèles standards peuvent intégrer les chocs financiers après coup, mais ils n'expliquent pas pourquoi les booms de crédit se produisent, pourquoi les banques accordent de mauvais prêts, ou pourquoi le système accumule de la fragilité jusqu'à la rupture. L'hypothèse de Minsky (la stabilité engendre l'instabilité) décrit le schéma. La formaliser reste un défi ouvert.
L'accélérateur financier. Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999) ont montré comment de petits chocs sont amplifiés à travers le système financier. Un repli modeste devient sévère parce que les marchés financiers amplifient les chocs au lieu de les absorber. Le mécanisme passe par trois canaux qui se renforcent :
Canal du prix des actifs. Quand les prix des actifs chutent, le collatéral des entreprises perd de la valeur. La valeur nette se contracte simultanément à travers l'économie, avant tout changement des fondamentaux.
Canal du crédit. Avec moins de collatéral, la capacité d'emprunt rétrécit. Les prêteurs exigent des primes de financement externe plus élevées ou refusent de prêter, et l'investissement chute, même pour les entreprises dont les projets sous-jacents restent rentables.
Canal de la déflation par la dette. La chute de l'investissement réduit encore la production et le prix des actifs, augmentant le poids réel de la dette nominale existante. La boucle de rétroaction se referme : bilans plus faibles, crédit plus serré, production plus basse, bilans encore plus faibles.
Modèles HANK. Kaplan, Molin et Violante (2018) ont remplacé le consommateur représentatif par des agents hétérogènes. Certains ménages sont riches, d'autres vivent au jour le jour, d'autres sont entre les deux. Cela compte énormément : dans un modèle à agent représentatif, une récession blesse « l'économie ». Dans un modèle HANK, elle dévaste le quartile inférieur tout en touchant à peine le supérieur. Les effets distributifs changent qualitativement les dynamiques agrégées : un transfert de 1 \$ à un ménage contraint par le crédit génère plus de dépense que 1 \$ à un ménage aisé.
Le cycle de Minsky. La stabilité engendre l'instabilité. Pendant les longues expansions, les primes de risque se compriment. Les banques accordent des prêts plus risqués. Le levier monte. Les régulateurs se relâchent. Tout le monde croit que les bons temps continueront, jusqu'à ce qu'ils s'arrêtent. La transition de la « finance de couverture » (le revenu couvre les paiements de la dette) à la « finance spéculative » (le revenu couvre les intérêts mais pas le principal) à la « finance Ponzi » (le revenu ne couvre ni l'un ni l'autre ; on s'appuie sur l'appréciation des actifs) est le cycle de Minsky. La crise de 2008 a suivi ce script presque exactement.
Ce que cela signifie pour la théorie des récessions. Le programme de recherche post-crise n'a pas renversé la synthèse NK. Il l'a étendue. Frictions financières, agents hétérogènes et contraintes occasionnellement saturantes (comme la borne zéro) sont boulonnées sur le châssis DSGE. La question n'est plus « demande contre offre » mais « quelle combinaison de chocs et de mécanismes d'amplification domine cet épisode particulier ? »
« La crise n'était pas un échec du modèle néo-keynésien. C'était un échec des économistes qui l'utilisaient en supposant que les marchés financiers pouvaient être ignorés en toute sécurité. »
— Michael Woodford, "Financial Intermediation and Macroeconomic Analysis", Journal of Economic Perspectives, 2010
Le consensus NK a-t-il échoué en 2008 ?
Le modèle NK de référence n'a pas de secteur bancaire, pas de levier, pas de paniques financières. La pire crise financière depuis 80 ans a frappé l'économie par des canaux que le modèle de référence ne contenait pas. Le modèle a survécu, mais seulement en boulonnant les frictions financières qu'il avait précédemment supposées absentes.
La synthèse NK est-elle le dernier mot ?
« Le modèle de base à trois équations capture les mécanismes essentiels — la détermination de la production par la demande à court terme, un rôle significatif pour la politique monétaire, et l'ajustement éventuel des prix. Les extensions pour gérer les frictions financières, l'hétérogénéité et les contraintes occasionnellement actives sont des développements naturels au sein du cadre, pas des réfutations. »
— Michael Woodford
Woodford a raison qu'aucun paradigme alternatif n'offre une rigueur et une performance empirique comparables. Les approches post-keynésiennes et autrichiennes ont des intuitions importantes mais manquent de la discipline formelle qui rend les modèles testables et pertinents pour la politique. La synthèse NK est imparfaite mais améliorable, et les extensions post-crise démontrent son adaptabilité.
« La stabilité est déstabilisante. De longues périodes de tranquillité encouragent des structures financières de plus en plus risquées : finance de couverture, spéculative et Ponzi. Le système engendre ses propres crises de l'intérieur. »
— Hyman Minsky (posthumously vindicated by 2008)
L'intuition de Minsky, que les graines de la crise sont semées pendant le boom, est absente du cadre NK, où l'instabilité financière doit être imposée comme choc exogène. La crise de 2008 n'a pas été causée par un astéroïde frappant l'économie ; elle a été causée par les dynamiques internes propres de l'économie. Une théorie des récessions qui ne peut expliquer pourquoi les booms produisent des effondrements rate quelque chose de fondamental. Les modèles à base d'agents et les approches en réseau pourraient finir par capter ces dynamiques endogènes, mais ils sont encore à la frontière, non au courant dominant.
Le verdict
Qu'est-ce qui cause les récessions ? La réponse honnête est : cela dépend de la récession. Les chocs de demande causent la plupart des replis modérés : la confiance baisse, la dépense chute et les prix rigides traduisent cela en production et en emplois perdus. Les chocs d'offre (crises pétrolières, pandémies) frappent directement la capacité productive de l'économie. Les crises financières amplifient les deux types de chocs par le levier, la panique et la contraction du crédit. La synthèse NK est le meilleur cadre disponible parce qu'elle accommode les trois canaux, mais elle reste la plus faible sur le canal financier, celui qui a produit la récession la plus dévastatrice de mémoire d'homme. Aucun modèle unique n'explique toutes les récessions, et la profession devrait être plus honnête à ce sujet. La question « qu'est-ce qui cause les récessions ? » a une réponse au pluriel, et prétendre le contraire est ainsi qu'on se fait prendre au dépourvu.
Où cela nous mène
Nous avons commencé avec 15 millions d'Américains sans emploi et une question : que venait-il de se passer ? Cinq étapes plus tard, voici ce que vous savez :
- Les faits contraignent toute théorie (Étape 1). La dépense en capital s'effondre tandis que les ménages amortissent avec l'épargne. Les emplois sont perdus en mois et regagnés en années. Les cycles sont irréguliers en longueur mais constants en forme. Ces schémas sont non négociables : toute théorie qui ne peut s'y conformer est fausse.
- Keynes : la demande est le problème (Étape 2). Quand les gens cessent de dépenser, le multiplicateur amplifie le choc, les prix rigides empêchent l'auto-correction et l'économie reste coincée sous le potentiel. La prescription : stimuler la demande. Cela fonctionne, mais cela n'explique pas ce qui déclenche l'effondrement.
- Friedman et la révolution RBC (Étape 3). La Fed a causé la Grande Dépression en laissant la masse monétaire s'effondrer. On ne peut pas acheter durablement un chômage plus bas avec l'inflation. Et l'affirmation radicale de Kydland et Prescott que les récessions sont efficientes a été rejetée sur le fond mais transformatrice en méthodologie. Le cadre DSGE qu'ils ont bâti est devenu l'outil standard, même pour leurs critiques.
- La synthèse NK : tout ce qui précède, et toujours pas assez (Étape 4). Prix rigides à l'intérieur du cadre RBC. Demande et offre comptent toutes deux. Les banques centrales peuvent stabiliser, jusqu'à ce que la borne zéro contraigne. Les crises financières étaient l'angle mort que 2008 a exposé.
- La frontière des frictions financières (Étape 5). Les booms de crédit précèdent les effondrements. L'accélérateur financier amplifie de petits chocs en grandes crises. Les modèles HANK montrent que les récessions dévastent le quartile inférieur. L'hypothèse de Minsky (la stabilité engendre l'instabilité) est l'intuition que le courant dominant n'a toujours pas pleinement absorbée.
L'aveu honnête de la profession est que l'importance relative des différentes causes varie selon l'épisode. La Grande Dépression a été une catastrophe de demande amplifiée par l'échec de la politique monétaire. La stagflation des années 1970 a été un choc d'offre qui a exposé les limites de la gestion de la demande. La crise de 2008 a été une implosion financière que les modèles standards captaient à peine. Le COVID a été sui generis. Il n'y a pas de réponse unique à « qu'est-ce qui cause les récessions ? » parce que les récessions sont une famille de pathologies aux symptômes qui se chevauchent et aux étiologies distinctes.
La prochaine fois que quelqu'un vous dit avec assurance « les récessions arrivent parce que... » et offre une cause unique, vous avez cinq cadres pour évaluer l'affirmation. La réponse qui compte est : quels mécanismes dominent cette récession, en ce moment ? Ce n'est pas une dérobade. C'est ce que signifie réellement comprendre la question.