15. September 2008: Lehman Brothers meldete Insolvenz an. Am Montagmorgen war der weltweite Interbankenmarkt eingefroren.
Lehman hatte das Wochenende vom 12.–14. September mit der Suche nach einem Käufer verbracht. Barclays zog sich zurück, nachdem die britische Financial Services Authority es abgelehnt hatte, Lehmans Handelsbuch zu garantieren. Bank of America, der andere Bewerber, entschied sich stattdessen für Merrill Lynch. Das US-Finanzministerium, das ein halbes Jahr zuvor Bear Stearns gerettet und in der Woche davor Fannie Mae und Freddie Mac unter staatliche Aufsicht gestellt hatte, beschloss, für eine dritte Rettung keine öffentlichen Mittel einzusetzen. Lehman stellte den Antrag am Montag um 1:45 Uhr.
Was folgte, war kein Bankensturm im Sinne des 19. Jahrhunderts. Es bildeten sich keine Schlangen von Einlegern an den Schaltern der Filialen. Der Sturm war institutionell: Geldmarktfonds, Investmentbanken und Emittenten von Commercial Paper zogen die Übernachtfinanzierung von Gegenparteien ab, deren Zahlungsfähigkeit sie nicht mehr überprüfen konnten. Der Markt für forderungsbesicherte Commercial Paper hatte bereits im Sommer 2007 zu stocken begonnen. Bis 2008 war das ausstehende Volumen von rund 1,18 Billionen auf 0,95 Billionen Dollar gefallen. Der Reserve Primary Fund, ein Geldmarktfonds von 62,5 Milliarden Dollar mit 785 Millionen Dollar an Commercial Paper von Lehman, unterschritt am 16. September die Dollarmarke („broke the buck“): Sein Nettoinventarwert fiel unter 1,00 Dollar je Anteil, zum ersten Mal seit 1994 bei einem großen Geldmarktfonds. Binnen weniger Tage zogen Anleger 300 Milliarden Dollar aus den Prime-Geldmarktfonds ab. Der Markt für Commercial Paper, der die kurzfristige Verschuldung von Unternehmen in aller Welt finanzierte, stockte.
Der Transmissionskanal war das Schattenbankwesen, das aus der Epoche der Finanzialisierung des vorigen Kapitels stammte. Subprime-Hypotheken, also Kredite, die Schuldnern mit schwacher Bonitätsgeschichte zu höheren Zinsen gewährt wurden, waren durch Verbriefung gebündelt worden, im Originate-to-distribute-Modell, das den Kreditgeber vom letzten Träger des Kreditrisikos trennte. Als die amerikanischen Immobilienpreise fielen, ließen sich die Papiere nicht mehr bewerten. Der Interbankenmarkt fror ein, weil keine Bank die Belastung einer anderen aus den verbrieften Verlusten einschätzen konnte. Das Vertrauen brach binnen einer Woche zusammen.
Das weltweite BIP fiel 2009 um rund 2 Prozent, der schwerste Produktionsrückgang seit 1929–1932. Die Welthandelsmengen fielen um rund 12 Prozent. Die Krise übertrug sich weltweit über drei Kanäle: die unmittelbare Belastung der Bilanzen (europäische Banken hielten amerikanische hypothekenbesicherte Wertpapiere), die Abhängigkeit von der Refinanzierung über den Großkundenmarkt (Banken außerhalb der Vereinigten Staaten stützten sich auf Dollar-Refinanzierungsmärkte, die einfroren) und ein gleichzeitiger Vertrauenseinbruch, der in jeder großen Volkswirtschaft zu einer abgestimmten Kreditverknappung führte.
Die abgestimmte Notfallreaktion hatte in ihrem Umfang kein historisches Vorbild. Das amerikanische Troubled Asset Relief Program (TARP) bewilligte 700 Milliarden Dollar zur Stützung des Finanzsektors. Die Federal Reserve sagte AIG insgesamt 182 Milliarden Dollar zu. Der Versicherer war über seine Verträge zu Kreditausfallversicherungen mit jedem großen Finanzinstitut der Erde verbunden. Die Fed öffnete Notkreditfazilitäten (die Term Auction Facility, die Primary Dealer Credit Facility, Dollar-Swaplinien mit vierzehn ausländischen Zentralbanken), die sie in allem außer dem Namen zum weltweiten Kreditgeber letzter Instanz machten. Das Vereinigte Königreich verstaatlichte Northern Rock, die Royal Bank of Scotland und Lloyds-HBOS. Die Europäische Zentralbank pumpte über ihre Vollzuteilung zum Festzins unbegrenzte Liquidität in das System. Regierungen, die ein halbes Jahr zuvor Staatsbesitz an Banken als ideologisch undenkbar zurückgewiesen hätten, taten es im Tempo eines Wochenendes.
Hyman Minskys Hypothese der Finanzinstabilität, nach der Stabilität die Risikobereitschaft nährt und diese die Instabilität, war vor 2008 eine Minderheitenposition. Nach Lehman trat „der Minsky-Moment“ in das geläufige Vokabular der Finanzwelt ein. Die Krise ordnete neu, was die Ökonomenzunft für seriös zu glauben hielt. Diese Verschiebung ist auf der Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens am Knoten Global Financial Crisis im Cluster modern_pluralism zu sehen.
Die Reaktion hinterließ ein regulatorisches Nachspiel. Der Dodd-Frank Act (Juli 2010) legte den Instituten, die durch die Rettungen bewahrt worden waren, eine strukturelle Aufsicht auf: eine Abwicklungsbehörde für systemrelevante Häuser, die Volcker-Regel, die den Eigenhandel begrenzte, und Stresstestverfahren, die die von der Krise aufgeworfene Frage institutionalisierten, ob ein Haus „too big to fail“ sei. Die Rettungen beantworteten diese Frage in der Praxis, denn die größten Häuser wurden gerettet, während die Gesetzgebung dafür sorgen wollte, dass die Antwort nie wieder gegeben werden müsste. Die Krise, die der Rahmen effizienter Märkte nicht vorhergesehen hatte, verschaffte der Behavioral Finance, lange eine heterodoxe Minderheit, eine Glaubwürdigkeit, die ihr gefehlt hatte: Preise, die nicht fallen „konnten“, waren gefallen.
Stellen Sie das System ein, dann lösen Sie einen Ausfall aus. Das Einfrieren von 2008 war keine Summe unabhängiger Insolvenzen, sondern ein Regime. Schieben Sie Verschuldungsgrad und Verflechtung nach oben und beobachten Sie, wie der Ausfall einer einzigen Bank durch das Interbankennetz kaskadiert, bis der Markt einfriert. Ziehen Sie beide herunter, und derselbe Schock läuft aus. Die Grenze zwischen „eingedämmt“ und „systemisch“ ist die Lehre, und sie ist eine Eigenschaft des Netzes unter Belastung.
Abbildung 19.1 (interaktiv). Ein stilisiertes Interbankennetz aus 20 Banken. Eine Bank fällt aus, wenn ihre Verluste ihr Eigenkapital übersteigen. Ihre Gegenparteien tragen den Verlust und können ihrerseits ausfallen. Dies ist ein qualitatives Modell des Regimewechsels, keine geeichte Schätzung des Systemrisikos. Ziehen Sie die Regler, klicken Sie auf einen Knoten, starten Sie dann.
Ein hoher Verschuldungsgrad bedeutet, dass ein kleiner Verlust den dünnen Eigenkapitalpuffer einer Bank aufzehrt. Eine dichte Verflechtung bedeutet, dass jeder Ausfall Verluste auf viele andere abwälzt. Unterhalb einer Schwelle wird ein Ausfall aufgefangen und das System hält. Oberhalb davon reißt derselbe Ausfall die Gegenparteien mit, diese reißen ihre eigenen Gegenparteien mit, und der Interbankenmarkt friert ein, weil niemand mehr sagen kann, wer noch zahlungsfähig ist. Dieser Kipppunkt ist es, der aus einem amerikanischen Hypothekenproblem ein weltweites Einfrieren machte.
Als Nächstes kam die Eurozone.
Die griechische Staatsschuldenkrise begann als Haushaltsproblem. Sie wurde zur Existenzprobe für die Eurozone, weil die Eurozone nicht dafür gebaut war, sie zu bewältigen.
Im Oktober 2009 korrigierte die neu gewählte griechische Regierung ihr Haushaltsdefizit von 3,7 Prozent des BIP auf 12,7 Prozent. Die Anleihemärkte bewerteten die griechischen Staatsschulden sofort neu. Bis April 2010 hatte der Abstand zwischen griechischen und deutschen Zehnjahresanleihen 1.000 Basispunkte überschritten. Griechenland konnte sich nicht mehr zu tragfähigen Zinsen verschulden. Die Troika, also die Europäische Kommission, die EZB und der IWF, stellte das erste Hilfspaket zusammen: 110 Milliarden Euro im Mai 2010, gebunden an eine Austeritätspolitik (bewusste Ausgabenkürzungen in der wirtschaftlichen Schwäche, auferlegt als Preis der Finanzhilfe).
Die Eurozone war eine Währungsunion ohne Fiskalunion, ohne gemeinsamen Kreditgeber letzter Instanz für Staaten und ohne gemeinsame Einlagensicherung.
| Institutionelles Merkmal | Vereinigte Staaten | Eurozone vor 2012 |
|---|---|---|
| Gemeinsame Fiskalinstanz | Ja (Bundeshaushalt, automatische Stabilisatoren) | Nein (nur die Regeln des Stabilitäts- und Wachstumspakts, keine föderale Fiskalkapazität) |
| Gemeinsame Einlagensicherung | Ja (FDIC, gegr. 1933) | Nein (vor 2014 nur nationale Systeme) |
| Kreditgeber letzter Instanz für Staaten | Ja (Finanzministerium und Fed als Rückhalt) | Nein (die EZB-Satzung untersagte die monetäre Staatsfinanzierung) |
| Eigenständige Geldpolitik | Ja (Federal Reserve) | Ja (EZB), aber ein einheitlicher Kurs für 17 Volkswirtschaften |
Wenn Kalifornien ein Haushaltsdefizit fährt, weigert sich die Federal Reserve nicht, kalifornische Anleihen zu kaufen, die FDIC versichert kalifornische Bankeinlagen, und Bundeszuweisungen dämpfen den Abschwung. Griechenland hatte nichts davon. Seine Staatsschuld lautete auf eine Währung, über die es nicht verfügte, und war unter einem Vertragswerk begeben, das der EZB verbot, als Käufer letzter Instanz aufzutreten. Ein US-Bundesstaat kann keine Staatsschuldenkrise haben, weil die institutionelle Architektur sie strukturell unmöglich macht. Ein Mitglied der Eurozone konnte es, und es geschah.
Die Ansteckung folgte der Logik der Architektur. Irlands Bankensystem, aufgebläht von einer Immobilienblase, verlangte eine staatliche Garantie, die den Staat beinahe in den Bankrott trieb (64 Milliarden Euro, rund 40 Prozent des irischen BIP). Portugals schwaches Wachstum und die aufgelaufene Staatsschuld erzeugten dieselbe Neubewertung am Markt. Spaniens Immobiliencrash schuf einen Teufelskreis zwischen Banken und Staat: Die Banken hielten Staatsanleihen, während die Regierungen für die Banken bürgten, sodass die Schwäche des einen den anderen ansteckte. Italiens Schuldenquote von 120 Prozent des BIP machte das Land anfällig für jeden Anstieg der Finanzierungskosten. Die Ansteckungskanäle waren bestimmbar: die Renditeabstände der Staatsanleihen, die das Risiko einer Umstellung auf eine neue Währung abbildeten, falls ein Land den Euro verließe; die TARGET2-Salden, die die Kapitalflucht von der Peripherie in den Kern über das Zahlungssystem der EZB messen; und der Teufelskreis zwischen den Bankbilanzen und der Kreditwürdigkeit der Staaten.
Die Griechenland auferlegte Austerität führte in eine Depression. Das griechische BIP fiel zwischen 2008 und 2013 um rund 25 Prozent. Die Jugendarbeitslosigkeit überstieg 50 Prozent. Diese Zahlen messen, was geschieht, wenn ein Land in einer Rezession mit Nachfragemangel weitere Ausgabenkürzungen als Bedingung seiner Zahlungsfähigkeit vorgeschrieben bekommt. Die Verteilungsfolgen gehen in die Ungleichheitsdebatte ein, die die Große Frage „Ist Ungleichheit ein Problem, das die Ökonomie lösen kann?“ von der normativen Seite her behandelt.
Die Krise endete mit einem Satz. Am 26. Juli 2012 sagte Mario Draghi, der Präsident der Europäischen Zentralbank, auf einer Investorenkonferenz in London: „Innerhalb unseres Mandats ist die EZB bereit, alles zu tun, was nötig ist, um den Euro zu erhalten. Und glauben Sie mir, es wird genügen.“ Die Renditeabstände brachen binnen Stunden ein. Im September kündigte die EZB das Programm der Outright Monetary Transactions (OMT) an: die Zusage, Staatsanleihen von Ländern unter einem Anpassungsprogramm in unbegrenzter Menge zu kaufen. Das OMT wurde nie ausgelöst. Die Zusage allein genügte.
„Whatever it takes“ war die institutionelle Neuerung, die die Krise anhielt. Die EZB überschritt die Linie von der Währungsbehörde zum quasi-fiskalischen Akteur und lieferte das eine, was der Architektur fehlte: einen Kreditgeber letzter Instanz für Staaten. Die Eurozone bekam keine Fiskalunion. Sie bekam eine Institution, die bereit war zu handeln, als gäbe es eine.
Zwischen 2008 und 2022 führten die großen Zentralbanken der Welt das größte geldpolitische Experiment der Geschichte durch. Sie führten es in vier verschiedenen Fassungen durch.
Die Federal Reserve handelte zuerst. QE1 (November 2008–März 2010) kaufte rund 1,7 Billionen Dollar an hypothekenbesicherten Wertpapieren und Staatsanleihen. QE2 (November 2010–Juni 2011) fügte 600 Milliarden Dollar an Staatsanleihen hinzu. QE3 (September 2012–Oktober 2014) lief unbefristet mit 85 Milliarden Dollar im Monat, wobei das Volumen an die Besserung am Arbeitsmarkt gebunden war. Jede Runde war größer und weniger herkömmlich als die vorige. Die quantitative Lockerung (Käufe von Staatsanleihen und anderen Vermögenswerten durch die Zentralbank in großem Maßstab, finanziert durch die Schaffung neuer Bankreserven) war eine Zusage, die sich fortentwickelte.
Die EZB ging einen anderen Weg, beschränkt durch ihr Vertragsmandat und durch den deutschen Widerstand gegen die monetäre Staatsfinanzierung. Die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (LTRO, Dezember 2011 und Februar 2012) liehen den Banken der Eurozone eine Billion Euro für drei Jahre zu 1 Prozent, eine Liquiditätsspritze, die über das Bankensystem und nicht über unmittelbare Wertpapierkäufe wirkte. Das Securities Markets Programme (SMP, 2010–2012) kaufte Staatsanleihen der Peripherie, sterilisierte die Käufe aber. Das OMT (September 2012) war die Drohung, die die Krise beendete, ohne eingesetzt zu werden. Vollwertige Wertpapierkäufe, die eigene quantitative Lockerung der EZB, begannen erst im Januar 2015 mit 60 Milliarden Euro im Monat an Staats- und Unternehmensanleihen. Die EZB kam sechs Jahre nach der Fed bei der quantitativen Lockerung an, auf einem Weg, der die institutionellen Beschränkungen der Eurozone spiegelte.
Die Bank of Japan ging weiter als alle anderen. Unter dem Programm „Abenomics“ von Ministerpräsident Abe (April 2013) startete die BoJ die quantitative und qualitative Lockerung (QQE): die Zusage, die Geldbasis in zwei Jahren zu verdoppeln und japanische Staatsanleihen im Tempo von 50 Billionen Yen im Jahr zu kaufen (später auf 80 Billionen angehoben). Die BoJ kaufte Staatsanleihen und Aktien-ETFs und wurde zu einem der größten Aktionäre am japanischen Aktienmarkt. Bis 2022 überstieg die Bilanz der BoJ 130 Prozent des japanischen BIP. Die Asset Purchase Facility der Bank of England, im März 2009 begonnen, erreichte auf ihrem Höchststand rund 40 Prozent des britischen BIP.
Die quantitative Lockerung war ein Name für vier Experimente. Die Höchststände unterscheiden sich, und ebenso unterscheiden sich der Zeitpunkt und die Form. Schalten Sie die Banken ein und aus, fahren Sie den Zeitraum 2008–2024 ab und schalten Sie „Auf den QE-Beginn jeder Bank ausrichten“ ein, um zu vergleichen, wie schnell jede hochfuhr, unabhängig von der Kalenderzeit. Die drei getrennten Runden der Fed, der ununterbrochene Anstieg der BoJ über 130 % des BIP hinaus und der späte, widerwillige Beginn der EZB sind der Beleg für „eine Familie von Experimenten“.
Sähen Sie nur die Höchststände, vier Balken, so schlössen Sie, die Banken hätten dasselbe in verschiedener Größe getan. Richten Sie sie auf die eigene Startlinie jeder Bank aus, und die Formen ergeben eine andere Lesart: Die Fed weitete in drei bewussten Schritten aus und hörte dann auf. Die BoJ hörte nie auf. Die EZB wartete sechs Jahre, bevor sie ernsthaft begann. Dasselbe Instrument, vier institutionelle Temperamente.
Die Linie der BoJ steigt über 130 Prozent des BIP hinaus: Sie kaufte mehr Finanzanlagen, als ihre Volkswirtschaft in einem Jahr insgesamt erwirtschaftet. Fed und BoE liegen im Höchststand bei 37–40 Prozent, die EZB bei 60 Prozent, was ihren verspäteten Beginn und die anschließende Beschleunigung spiegelt.
Der dogmengeschichtliche Ursprung liegt mehr als ein Jahrhundert vor der quantitativen Lockerung. Walter Bagehots Lombard Street (1873) formulierte den Grundsatz des Kreditgebers letzter Instanz: großzügig leihen, zu einem Strafzins, gegen gute Sicherheiten. Die Zentralbanken nach 2008 beriefen sich ausdrücklich auf Bagehot, wichen aber in jeder Hinsicht von ihm ab. Sie liehen zu Zinsen nahe null. Sie nahmen Sicherheiten an, die die Märkte für unverkäuflich erklärt hatten. Sie liehen jahrelang am Stück. Und sie liehen an Regierungen, an Unternehmen und, im japanischen Fall, an die Aktienmärkte. Der Abstand zwischen Bagehots viktorianischer Vorschrift und der Praxis nach 2008 misst das Ausmaß der institutionellen Improvisation. Wie aus dem Grundsatz von 1873 eine Lehre wurde, die Eingriffe rechtfertigte, die ihr Urheber nicht wiedererkannt hätte, zeigt die Erörterung Bagehots und der Tradition des Kreditgebers letzter Instanz in Kap. 11.
Neben der quantitativen Lockerung drückten die Zentralbanken die Leitzinsen auf null und darunter. ZIRP (die Nullzinspolitik) war die Haltung der Fed von Dezember 2008 bis Dezember 2015, sieben Jahre an der Nullzinsuntergrenze. NIRP (die Negativzinspolitik) ging weiter: Die EZB ging im September 2019 auf −0,50 Prozent, die BoJ im Januar 2016 auf −0,10 Prozent, die schwedische Riksbank im Februar 2016 auf −0,50 Prozent und die Schweizerische Nationalbank im Januar 2015 auf −0,75 Prozent. Negativzinsen belasteten die Geschäftsbanken für das Halten von Überschussreserven bei der Zentralbank, eine Politik, die die orthodoxe Geldtheorie für unmöglich gehalten hatte, bis Zentralbanker sie machten.
Die Forward Guidance (die ausdrückliche Kommunikation über den voraussichtlichen künftigen Zinspfad) wurde zu einem geldpolitischen Instrument eigenen Rechts. Die Fed sagte im August 2011 zu, die Zinsen „mindestens bis Mitte 2013“ nahe null zu halten, was später erst nach Kalenderdatum und dann nach einer wirtschaftlichen Schwelle verlängert wurde (Arbeitslosigkeit unter 6,5 Prozent). Die Zinskurvensteuerung ging weiter: Im September 2016 sagte die BoJ zu, die Rendite zehnjähriger japanischer Staatsanleihen bei etwa null Prozent zu deckeln und dafür jede nötige Menge zu kaufen. Die Zinskurvensteuerung wurde bis Juli 2023 gehalten, sieben Jahre einer Zentralbankzusage, die Preisbildung des Marktes über die gesamte Zinskurve hinweg zu überschreiben.
Das formale Modell der Nullzinsuntergrenze (warum die Zinsen nicht weit unter null fallen können und was mit der Geldpolitik geschieht, wenn sie die Grenze erreichen) steht im Ökonomie-Lehrbuch (Kap. 15). Die normative Debatte, ob die quantitative Lockerung die richtige Antwort war, ob sie die Vermögenspreise auf Kosten der realen Investition aufblähte und ob sie die Bedingungen der nachfolgenden Inflation schuf, gehört in die Große Frage „Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern?“.
War die Epoche der quantitativen Lockerung ein vorübergehender Notstand oder ein dauerhafter Regimewechsel? Die Debatte über die säkulare Stagnation ist der theoretische Rahmen, in dem diese Frage beantwortet wird.
Drei Diagnosen konkurrieren um denselben Befund. Jede kann die Inflationsepisode von 2021–2023 unterbringen, ohne von ihr widerlegt zu werden.
Lawrence Summers belebte den Begriff der „säkularen Stagnation“ im November 2013 auf einer Forschungskonferenz des IWF wieder und griff dabei auf Alvin Hansens ursprüngliche Formulierung von 1938 zurück. Hansen hatte argumentiert, sinkendes Bevölkerungswachstum und schwindende Investitionsmöglichkeiten würden in den Vereinigten Staaten einen dauerhaften Nachfragemangel erzeugen. Seine Vorhersage wurde vom Krieg und vom Babyboom überholt. Die Wiederbelebung durch Summers schrieb Hansen fort: die These, dass der natürliche Zins (r*), also der Realzins, bei dem die Wirtschaft bei Vollbeschäftigung und stabiler Inflation arbeitet, in der reichen Welt unter null gefallen sei.
Der Befund war konvergent. Die langfristigen Realzinsen waren seit den 1980er Jahren stetig gefallen, in den Vereinigten Staaten, in Europa und in Japan, auch während die Zentralbanken die Leitzinsen nahe null hielten. Die Unternehmensinvestitionen blieben trotz historisch billigen Kredits schwach, die Unternehmen häuften Kasse an, statt sie anzulegen. Die alternde Bevölkerung verschob das Verhältnis von Sparen und Investieren: Mit dem Altern einer Bevölkerung steigt das gewünschte Sparen im Verhältnis zur gewünschten Investition, was r* nach unten drückt. Die wachsende Ungleichheit lenkte Einkommen zu den Sparstarken und verstärkte dieselbe Dynamik. Blanchard und Summers (2017) fügten die Hysterese hinzu: Tiefe Rezessionen beschädigen die Angebotskapazität dauerhaft, sodass die 2008–2009 verlorene Produktion auch bei Vollbeschäftigung nicht wieder einzuholen war.
Summers behauptet, r* sei unter null gefallen. Der Befund ist über die reiche Welt hinweg konvergent. Die wirtschaftspolitische Folgerung ergibt sich daraus: Wenn das Problem ein struktureller Nachfragemangel ist, den die Geldpolitik an der Nullzinsgrenze nicht beheben kann, dann ist die Lösung eine dauerhafte fiskalische Expansion. Die Inflationsepisode von 2021–2023 war überwiegend angebotsgetrieben (Energieschock, pandemiebedingte Angebotsstörungen) und widerlegt die Diagnose eines strukturell niedrigen natürlichen Zinses nicht. Angebotsschocks können auch in einer Wirtschaft mit Nachfragemangel Inflation erzeugen.
Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hielt dagegen. Claudio Borio und William White argumentierten aus der Forschungsabteilung der BIZ heraus in einer Reihe von Aufsätzen seit Mitte der 2000er Jahre, die Diagnose stehe auf dem Kopf. Das Problem seien nicht Ersparnisschwemmen oder eine strukturell schwache Nachfrage. Das Problem seien Verzerrungen des Kreditzyklus, die die anhaltend lockere Geldpolitik selbst hervorbringe. Langanhaltend niedrige Zinsen blähten die Vermögenspreise auf (Wohnimmobilien, Aktien, Unternehmensanleihen), ohne entsprechende reale Investitionen zu erzeugen. Die Epoche schwachen Wachstums nach 2008 sei der Kater des Kreditbooms vor 2008, verschärft durch dieselbe geldpolitische Lockerheit, die den Boom überhaupt erst erzeugt hatte.
Für Borio ist das billige Geld selbst die Krankheit. Die Sicht der BIZ liest die Inflation von 2021–2023 als den verspätet eintreffenden Kreditzyklus: Ein Jahrzehnt überschüssiger Liquidität schlägt sich endlich in den Verbraucherpreisen nieder statt in den Vermögenspreisen. Die wirtschaftspolitische Folgerung ist das Gegenteil der Summers-Position: früher straffere Geldpolitik, Duldung geringeren Wachstums während der Anpassung und die Einsicht, dass der „normale“ Zins höher liegt, als die Märkte ihn nach 2008 ansetzten.
Eine dritte Position steht außerhalb beider Rahmen. Die fiskalische Dominanz (die Behauptung, Geld- und Fiskalpolitik seien über jede sinnvolle Trennung hinaus verflochten) behandelt die Debatte zwischen Summers und Borio als Streit über eine Unterscheidung, die es nicht mehr gibt. Die quantitative Lockerung nach 2008 verwischte die Grenze zwischen geld- und finanzpolitischen Operationen: Wenn eine Zentralbank Staatsanleihen kauft und die Zinserträge an den Fiskus abführt, wer verschuldet sich dann und wer verleiht? Die Reaktion auf die Pandemie von 2020 machte die Verflechtung offenkundig, denn die Zentralbanken kauften Anleihen, die Haushaltsdefizite in Echtzeit finanzierten. Die Straffung von 2022–2023 prüfte, ob die Trennung umkehrbar war. Die Position der fiskalischen Dominanz hält fest, dass sie nicht vollständig gelang.
Die fiskalische Dominanz ist eine andere Behauptung als „wir brauchen mehr fiskalische Impulse“ (Summers) oder „wir brauchen strafferes Geld“ (Borio). Ihre wirtschaftspolitische Folgerung ist eine strukturelle Feststellung: Die Instrumente lassen sich nicht unabhängig voneinander bewerten, weil sie keine unabhängigen Instrumente mehr sind.
Die Inflationsepisode von 2021–2023 ist der natürliche Test der drei Positionen. Hat sie die Debatte entschieden? Jede Position bringt die Daten unter. Summers liest die Inflation als angebotsgetrieben (Energieschock und pandemiebedingte Engpässe), was zu einer Welt passt, in der r* strukturell niedrig bleibt und der zugrunde liegende Nachfragemangel sich wieder geltend machen wird, sobald der Angebotsschock vorüber ist. Borio liest sie als den sich zeigenden Überhang des Kreditzyklus, was zu einer Welt passt, in der ein Jahrzehnt geldpolitischer Übertreibung endlich die Verbraucherpreise erreichte. Die Lesart der fiskalischen Dominanz sagt, die Inflation habe offengelegt, was ohnehin schon galt: Geld- und Fiskalpolitik waren verschmolzen, und die Inflation war die natürliche Folge dieser Verflechtung.
Welcher Befund würde entscheiden? Um Summers zu widerlegen, müssten die langfristigen Realzinsen dauerhaft steigen, auch nachdem die Angebotsschocks vorüber sind und die fiskalischen Impulse sich normalisiert haben, was zeigen würde, dass r* nie unter null lag. Für Borio würde eine Disinflation ohne Straffung die Diagnose des Kreditzyklus widerlegen, denn dann hätte sich die Inflation über die Normalisierung des Angebots selbst korrigiert. Für die fiskalische Dominanz würde eine erwiesene Rückkehr zu unabhängiger Geldpolitik, also straff handelnde Zentralbanken ohne fiskalische Folgen, die These der Verflechtung widerlegen. Keines davon ist eindeutig eingetreten. Die Debatte bestimmt die Epoche, weil sie unentschieden bleibt. Das formale Modell hinter der Diagnose von Summers (die Beschränkung durch die Nullzinsuntergrenze und die Folgen eines negativen r*) steht im Ökonomie-Lehrbuch (Kap. 15), und die geistige Herkunft der Debatte um die Hansen-Wiederbelebung sitzt im Cluster modern_pluralism der Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens.
Steigen Sie in den Mechanismus von Summers hinein. Im Bild der ausleihbaren Mittel liegt der natürliche Zins r* dort, wo das gewünschte Sparen auf die gewünschte Investition trifft. Schieben Sie die Treiber nach oben, die Summers benennt: die alternde Bevölkerung, die Kassenhaltung der Unternehmen, die Ungleichheit, die Einkommen zu den Sparstarken lenkt. Die Sparkurve verschiebt sich nach rechts. Schwächen Sie die Investitionsnachfrage, und sie verschiebt sich nach links. Beobachten Sie, wie r* fällt. Fällt er unter null, leuchtet die Nullzinsuntergrenze auf: Die Zentralbank kann sich nicht zur Vollbeschäftigung zurücksenken, weil die Nominalzinsen nicht weit unter null gehen. Das zeigt den Mechanismus, den Summers behauptet. Ob die Treiber in der wirklichen Welt groß genug sind, ist die offene Debatte darüber.
Abbildung 19.4 (interaktiv). Ein stilisiertes Diagramm der ausleihbaren Mittel: Der natürliche Zins r* ist der Schnittpunkt von Sparen und Investition. Die Treiber verschieben die Kurven, die Nullzinsuntergrenze ist der Boden bei r = 0. Eine qualitative Veranschaulichung des Summers-Mechanismus, keine Schätzung von r*. Ziehen Sie die Regler.
Denken Sie sich den Leitzins als Thermostat. Läuft die Wirtschaft kalt, dreht die Zentralbank den Zins normalerweise herunter, und die Nachfrage wärmt sich wieder auf. Das Thermostat hat aber eine unterste Stufe: null. Liegt der natürliche Zins, den die Wirtschaft tatsächlich verlangt, unter diesem Boden, steht der Zins bereits am Anschlag, und der Raum bleibt kalt. Genau das bedeutet ein r*, das unter null fällt. Das Werkzeug, das gewöhnliche Rezessionen behebt, hat keinen Spielraum mehr, und nur eine fiskalische Expansion kann die Lücke schließen, so Summers.
Das gewünschte Sparen steigt mit dem Realzins, \(S(r) = s_0 + \sigma r\), und die Regler für die Treiber heben den Achsenabschnitt \(s_0\) an (mehr Sparen bei jedem Zins). Die gewünschte Investition fällt mit dem Realzins, \(I(r) = i_0 - \beta r\), und der Regler für die Investitionsschwäche senkt \(i_0\). Der natürliche Zins löst \(S(r^*) = I(r^*)\) und ergibt \(r^* = \dfrac{i_0 - s_0}{\sigma + \beta}\).
Die Nullzinsuntergrenze ist die Beschränkung \(i \ge 0\) für den nominalen Leitzins. Gilt \(r^* < 0\), so schließt kein erreichbarer Leitzins die Lücke zwischen Sparen und Investition bei Vollbeschäftigung: Die Geldpolitik steht an der Untergrenze, und eine Nachfragelücke bleibt bestehen. Die vollständige neukeynesianische Behandlung der Nullzinsuntergrenze im Dreigleichungsmodell steht in Kap. 15 des Ökonomie-Lehrbuchs.
Die Inflation von 2021–2023 ist der Befund, den jede Position unterbringen muss.
Im Juni 2022 stand der amerikanische Verbraucherpreisindex bei 9,1 Prozent gegenüber dem Vorjahr, dem höchsten Wert seit 1981. In den G7 unterschieden sich die Werte im Einzelnen, liefen in der Richtung aber zusammen.
Drei Treiber erzeugten den Schub. Erstens die fiskalische Expansion der Pandemiezeit: der amerikanische CARES Act (2,2 Billionen Dollar, März 2020), der American Rescue Plan (1,9 Billionen Dollar, März 2021) und Europas NextGenerationEU (750 Milliarden Euro). Diese Transfers hielten die Haushaltseinkommen aufrecht, während die Angebotskapazität beschränkt war, und erzeugten eine lehrbuchhafte Konstellation der Nachfrageinflation. Zweitens die Störung der Lieferketten: Halbleiterknappheit, die die Automobilproduktion monatelang stilllegte, Engpässe in der Schifffahrt, die die Frachtraten für Container zwischen 2019 und 2021 verzehnfachten, und Verwerfungen am Arbeitsmarkt, als Beschäftigte die Branche wechselten oder aus dem Erwerbsleben ausschieden. Drittens der Energieschock: Russlands Einmarsch in die Ukraine im Februar 2022 löste in Europa einen Anstieg der Erdgaspreise auf etwa das Zehnfache des Vorkriegsniveaus aus und trieb den Weltölpreis über 120 Dollar je Barrel.
Bedienen Sie das Diagramm, statt die Höchststände daran abzulesen. Schalten Sie die G7-Mitglieder ein und aus, wechseln Sie zwischen Gesamtinflation und Kerninflation und fahren Sie vor allem die Überlagerung mit dem Leitzins über 2018–2024 ab, um den Straffungspfad der Zentralbanken gegen den Inflationsausschlag zu sehen. Der Zinspfad hinkte der Inflation hinterher, die er verfolgte, und die Inflation fiel danach ohne einen Einbruch der Produktion. Diese zeitliche Beziehung ist das Rätsel der weichen Landung.
Die vier Linien fächerten auf, weil derselbe globale Impuls auf Volkswirtschaften mit unterschiedlicher Energieabhängigkeit und unterschiedlich großen Konjunkturprogrammen traf. Die Zinsüberlagerung ist das Rätsel: Die Zentralbanken liefen der Inflation hinterher und begannen erst zu straffen, als der Ausschlag bereits im Gang war. Die Inflation ging danach trotzdem zurück, ohne die tiefe Rezession, die der Volcker-Präzedenzfall alle hatte erwarten lassen. Ob das gute Politik, eine glückliche Normalisierung des Angebots oder beides war, ist weiterhin umstritten.
Drei Merkmale sind auf einen Blick lesbar. Erstens die Ausgangslage vor der Pandemie: Alle vier Volkswirtschaften lagen von 2018 bis Anfang 2020 dicht bei 2 Prozent, der Konsens des Inflationsziels als eingetretenes Ergebnis sichtbar gemacht. Zweitens die auseinanderlaufenden Höchststände: Die vier Linien fächern über 2021–2022 auf und erreichen 9,1 Prozent in den Vereinigten Staaten (Juni 2022), 10,6 Prozent in der Eurozone (Oktober 2022), 11,1 Prozent im Vereinigten Königreich (Oktober 2022) und rund 4,3 Prozent in Japan (Januar 2023). Das Vereinigte Königreich und die Eurozone erreichten höhere Werte als die Vereinigten Staaten, weil ihre Abhängigkeit von russischem Gas größer war. Japan blieb darunter, weil seine fiskalischen Impulse kleiner waren und seine langfristige deflationäre Dynamik den globalen Impuls teilweise ausglich. Drittens die Annäherung von 2024: Bis zum letzten Quartal 2024 waren alle vier Volkswirtschaften in den Bereich von 2–3 Prozent zurückgekehrt.
Die senkrechte gestrichelte Linie markiert den Februar 2022, den Monat des russischen Einmarschs in die Ukraine. Die Inflationslinien der Eurozone und des Vereinigten Königreichs beschleunigen sich nach diesem Punkt deutlich und weisen den Kanal der Energiepreise als maßgeblichen Treiber des Abstands zwischen den amerikanischen und den europäischen Inflationsgipfeln aus.
Die Zentralbanken strafften gleichzeitig. Die Federal Reserve hob ihren Zielsatz zwischen März 2022 und Juli 2023 von nahe null auf 5,25–5,50 Prozent an, der schnellste Straffungszyklus seit 1980–1981. Die EZB ging zwischen Juli 2022 und September 2023 von −0,50 Prozent auf 4,00 Prozent. Die Bank of England hob zwischen Dezember 2021 und August 2023 von 0,10 Prozent auf 5,25 Prozent an. Die gleichgerichtete Straffung war historisch ungewöhnlich: drei große Zentralbanken, die die Zinsen in eine angebotsbedingte Inflation hinein anhoben, während die Haushaltspolitik expansiv blieb.
„Team Transitory“, die Position, die Inflation werde sich mit der Normalisierung der Lieferketten von selbst korrigieren und verlange keine entschlossene Straffung, verlor die Auseinandersetzung 2022. Summers und Blanchard hatten Anfang 2021 gewarnt, dass die Verbindung von fiskalischer Expansion und Angebotsbeschränkungen eine Inflation erzeugen werde, die nicht vorübergehend sei. In der Diagnose behielten sie recht, doch die anschließende Disinflation ohne Rezession machte die Verschreibung schwieriger: Wenn die Inflation ohne tiefen Abschwung fiel, war die Straffung vielleicht weniger teuer, als der historische Präzedenzfall vermuten ließ.
Der historische Präzedenzfall war Paul Volckers Disinflation von 1979–1982, die die Inflation der 1970er Jahre um den Preis der tiefsten amerikanischen Rezession seit den 1930er Jahren brach. Ob die Episode von 2022–2024 ein „Volcker light“ oder etwas strukturell anderes war, erörtert Kap. 16 in seiner Behandlung der Volcker-Disinflation.
Die Disinflation von 2023–2024 könnte eine weiche Landung sein: die Rückkehr zum Inflationsziel ohne Rezession. Ob darin die Steuerung der Zentralbanken liegt (sie strafften im richtigen Tempo), die Normalisierung der Angebotsseite (der Angebotsschock ging unabhängig von der Geldpolitik vorüber) oder Glück (die Disinflation trat trotz der Politik ein), ist die offene empirische Frage. Die Daten reichen nicht aus, um die drei Erklärungen sicher zu unterscheiden. Für die These der säkularen Stagnation lautet die Frage, ob die Epoche niedriger Zinsen dauerhaft geendet hat, was hieße, dass r* nie unter null lag, oder ob die angebotsseitige Anomalie vorübergeht und der strukturelle Nachfragemangel sich wieder geltend macht. Wie auch immer die Erklärung ausfällt: Die Reallöhne fielen in den meisten G7-Volkswirtschaften zwei Jahre in Folge.
Drei Fragen stehen an der Grenze des Wissens. Keine hat eine feste Antwort.
Das Klima trat über eine Folge institutioneller Festlegungen als bindende Schranke in die Wirtschaftspolitik ein. Das Pariser Abkommen (Dezember 2015) setzte das Ziel von 1,5°C. Der Sonderbericht des IPCC (2018) benannte, was das Ziel verlangte: Netto-Null bei den Kohlenstoffemissionen bis etwa 2050, was eine Halbierung der weltweiten Emissionen bis 2030 bedeutet. Der amerikanische Inflation Reduction Act (August 2022), der 369 Milliarden Dollar für Klima- und Energieausgaben bereitstellte und die größte Klimainvestition der amerikanischen Geschichte war, und der europäische Grüne Deal (2019, mit dem Gesetzespaket „Fit for 55“ ab 2021) übersetzten die Schranke in Industriepolitik. Beide arbeiten über Subventionen und Vorschriften, die private Investitionen in die Dekarbonisierung lenken, eine Rolle des Staates in der Kapitalallokation, die im Konsens vor 2008 politisch undenkbar gewesen wäre.
Die offene Frage ist, ob die Klimapolitik eine strukturelle Wachstumsschranke auferlegt oder ob der grüne Umbau eine netto positive Investitionsnachfrage erzeugt. Die integrierten Bewertungsmodelle von William Nordhaus sprechen für eine allmähliche Anpassung, die den Kohlenstoff auf einem Niveau bepreist, das gegenwärtige Kosten gegen abgezinste künftige Schäden abwägt. Der konkurrierende Ansatz von Nicholas Stern, der mit einem Abzinsungssatz nahe null arbeitet, hält die Kosten des Aufschubs für weit größer als die Kosten des sofortigen Handelns. Die Uneinigkeit ist ethisch: Wie viel sollen heutige Generationen zahlen, um künftige Schäden zu vermeiden? Keiner der beiden Ansätze lässt sich allein durch Daten widerlegen.
Gestrandete Vermögenswerte sind fossile Reserven und kohlenstoffintensives Kapital, die ihren wirtschaftlichen Wert vor dem Ende ihrer erwarteten Nutzungsdauer verlieren. Die Carbon Tracker Initiative schätzte 2022, dass die Durchsetzung eines mit 1,5°C vereinbaren Kohlenstoffbudgets weltweit rund eine Billion Dollar an fossilen Vermögenswerten stranden ließe. Das Kohlenstoffbudget könnte eine strukturelle Wachstumsschranke setzen, wie es das malthusianische Regime vor 1750 tat: eine neue Obergrenze, anders im Mechanismus, ähnlich in ihrer bindenden Kraft. Ob die Obergrenze bindet oder durch technischen Wandel durchbrochen wird, wie die malthusianische Obergrenze durch die fossile Energie durchbrochen wurde, ist die offene Frage.
Die Energiekosten der KI (das Training großer Modelle verlangt Strom in der Größenordnung von Hunderten Megawattstunden) binden diese Frage an die Klimaschranke. Die Produktivitätsfrage steht aber für sich. Der Moment der generativen KI (2022–2023, als große Sprachmodelle den kommerziellen Einsatz erreichten) öffnete eine Frage, der die Ökonomenzunft schon einmal begegnet war: Bringt die neue Basistechnologie messbare Produktivitätsgewinne, oder folgt sie dem Solow-Paradox?
Robert Solow bemerkte 1987, man sehe „das Computerzeitalter überall, nur nicht in der Produktivitätsstatistik“. Die Produktivitätsgewinne der Informationstechnik kamen Jahrzehnte nach der Technik selbst an. Technikoptimisten (Erik Brynjolfsson, Andrew McAfee) halten die generative KI für einen anderen Fall: Die Produktivitätsgewinne kämen schneller, weil KI kognitive Aufgaben automatisiere. Skeptiker halten dagegen, dasselbe Argument sei für das Internet, für den Personalcomputer und für die Elektrizität vorgebracht worden, und in jedem Fall sei der Produktivitätsertrag der Technik um 20–30 Jahre nachgelaufen, während ergänzende Investitionen, organisatorischer Wandel und Humankapital aufholten. Die Daten reichen nicht aus: Die Produktivitätsstatistiken für 2024–2025 zeigen gemischte Signale, und die Technik ist zu jung, als dass sich die Verzögerungsstruktur messen ließe.
Die technologische Entkopplung zwischen den Vereinigten Staaten und China verbindet die KI-Frage mit Chinas Verlangsamung. Die Entity List (2019), der CHIPS Act (2022) und die eskalierenden Sanktionen gegen Halbleiterausfuhren an chinesische Unternehmen (Huawei, SMIC) sind der Versuch, Chinas Zugang zu dieser technologischen Spitze zu beschränken. Chinas Verlangsamung setzt aber vor der Entkopplung ein und hat strukturelle Ursachen, die von ihr unabhängig sind.
Chinas BIP-Wachstum verlangsamte sich von rund 10 Prozent im Jahr (2000–2011) auf rund 5 Prozent (2022–2024). Die Verlangsamung hat drei strukturelle Treiber. Erstens die Immobilienkrise: Evergrande fiel im Dezember 2021 mit 300 Milliarden Dollar an Verbindlichkeiten aus und legte einen Immobiliensektor offen, der rund 30 Prozent des BIP ausmachte (einschließlich Bau, Baustoffe und verbundene Dienstleistungen) und der von schuldenfinanzierter Spekulation statt von der Nachfrage der Endnutzer getragen worden war. Die Schrumpfung des Sektors nahm die größte einzelne Quelle der inländischen Investitionsnachfrage weg. Zweitens die demografische Wende: Chinas Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter erreichte um 2015 ihren Höchststand, die Gesamtbevölkerung 2022, und begann danach zu sinken. Die demografische Dividende, die vier Jahrzehnte Wachstum getragen hat, hat sich umgekehrt. Drittens die handels- und technologiepolitische Entkopplung zwischen den Vereinigten Staaten und China: Der Zollkrieg (seit 2018), die Entity List, der CHIPS Act und die Huawei-Sanktionen beschränken Chinas Zugang zu Halbleitern und KI-Hardware an der technologischen Spitze und verteuern das technologische Aufholen.
Japans Stagnation nach 1990 folgte auf eine Immobilien- und Aktienblase, eine alternde Bevölkerung und den Übergang von einem exportgetragenen Aufholwachstum zu einer reifen Volkswirtschaft an der technologischen Spitze. Die Frage ist, ob China dem japanischen Weg folgt (Jahrzehnte niedrigen Wachstums mit deflationärem Druck) oder ob seine Größe, sein verbleibendes Aufholpotenzial (das BIP pro Kopf liegt noch unter einem Drittel des amerikanischen Niveaus) und seine staatliche Fähigkeit, Investitionen umzulenken, ein anderes Ergebnis hervorbringen. Chinas vollständiger Wachstumsverlauf, von der Stagnation der Mao-Zeit über die Reform der Deng-Zeit bis zur heutigen Verlangsamung, ist auf der BIP-Karte zu sehen, und das Wachstumswunder der Reformzeit dahinter erzählt Kap. 17.
Die Japan-Analogie wird ständig behauptet, hier können Sie sie prüfen. Legen Sie die Japan-Überlagerung darüber, um Japans Wachstumspfad nach 1990 neben den chinesischen von 2000–2024 zu stellen. Schalten Sie dann die Ausrichtung am Höhepunkt ein, um Chinas Blasenhöhepunkt (etwa 2015) auf den japanischen (etwa 1990) zu schieben, damit beide Verlangsamungen von derselben Linie starten und Sie ihre Form vergleichen. Die Umschalter für die Treiber markieren die Wendepunkte. Ob die Kurven zueinander passen, ist die offene Frage.
Abbildung 19.6 (interaktiv). Chinas reales BIP-Wachstum (2000–2024) mit einer wahlweisen Überlagerung Japans nach 1990. Schalten Sie die Vergleichsreihe um, richten Sie Höhepunkt auf Höhepunkt aus und markieren Sie die Treiber. Quellen: World Bank / IMF WEO (China), Japan historical GDP-growth 1985–2010.
Nebeneinander auf dem Kalender wirken China 2024 und Japan 1995 unverbunden: andere Jahrzehnte, andere Niveaus. Richten Sie die beiden Blasenhöhepunkte aus, und der Vergleich wird lesbar. Beide Volkswirtschaften verlangsamen sich nach einer Wende bei Immobilien und Demografie aus einer Aufholphase hohen Wachstums heraus. Wo die Kurven zusammenlaufen, greift die Analogie. Wo Chinas Kurve oberhalb der japanischen abflacht, weil das Aufholpotenzial größer und die Staatskapazität eine andere ist, greift sie nicht.
Die Epoche hat keinen Namen, weil der ersetzende Konsens noch nicht da ist.
Die Zuversicht der Großen Moderation vor 2008 ruhte auf drei institutionellen Säulen: Zentralbanken mit Inflationsziel, die nach der Logik der Taylor-Regel arbeiteten, eine Finanzpolitik, die durch Regeln des ausgeglichenen Haushalts gebunden war (der Stabilitäts- und Wachstumspakt in Europa, die PAYGO-Regeln in den Vereinigten Staaten), und ein Finanzsektor, dem man Selbstregulierung zutraute, weil effiziente Märkte das Risiko richtig bewerteten. Jede Säule brach. Die Zentralbanken gingen vom Setzen der Tagesgeldsätze dazu über, Vermögenswerte in Billionenhöhe zu kaufen und Ziele über die gesamte Zinskurve zu setzen. Die Finanzpolitik ging vom gebundenen Kleinschritt zu Nottransfers in Billionenhöhe binnen weniger Tage über. Die Finanzaufsicht ging von der leichten Hand zur strukturellen Aufsicht nach Dodd-Frank über, ohne zu verhindern, dass in anderen Teilen des Systems die nächsten Stabilitätssorgen aufkamen.
Der Rahmen vor 2008 wurde durch eine Reihe von Improvisationen ersetzt. Quantitative Lockerung, ZIRP, NIRP, Zinskurvensteuerung, „whatever it takes“, die fiskalischen Eingriffe der Pandemie von 2020, Zentralbanken als quasi-fiskalische Akteure, Regierungen als unmittelbare Zahler von Haushaltseinkommen: Nichts davon wurde aus einem geschlossenen theoretischen Rahmen abgeleitet. Jedes war eine Notmaßnahme, die durch Wiederholung halb dauerhaft wurde.
Die säkulare Stagnation, die Rückkehr der Inflation und die Klimaschranke sind drei Seiten derselben Neuverhandlung. Das Verhältnis zwischen Staat, Markt und Geldsystem wird in Echtzeit neu gebaut, ohne Bauplan. Der Werkzeugkasten des Staates weitete sich über die Geld- und Finanzpolitik hinaus in Bereiche aus, die der Konsens vor 2008 nicht zur Wirtschaftssteuerung zählte: verhaltensökonomische Eingriffe (die „Nudge“-Programme des Office of Information and Regulatory Affairs unter Cass Sunstein in der Obama-Zeit, das 2010 gegründete britische Behavioural Insights Team), Industriepolitik (der IRA, der CHIPS Act, der europäische Grüne Deal) und die unmittelbare Marktteilnahme (Zentralbanken, die Aktien halten, Regierungen, die Unternehmenslöhne garantieren). Jede Erweiterung war improvisiert. Zusammen bilden sie eine strukturelle Verschiebung dessen, was der Staat tut.
Die Hypothese effizienter Märkte, der geistige Rahmen, der die Deregulierung der Finanzmärkte vor 2008 rechtfertigte, überlebte 2008 in ihrer starken Form nicht. Wie glaubwürdig die Effizienzhypothese nach der Krise als Leitlinie der Regulierung noch ist, gehört zu den Fragen, die die Große Frage „Verteilen Märkte Ressourcen effizient?“ von der theoretischen Seite her behandelt. Ihre Herkunft, die Gegenrevolution der rationalen Erwartungen, aus der sie hervorging, sitzt im Kapitel zur Gegenrevolution der Geschichte des ökonomischen Denkens, und die heterodoxe Herausforderung nach 2008 lebt im Kapitel zum modernen Pluralismus.
Das ist die Epoche, in der Sie leben. Die Improvisationen nach 2008 können eine dauerhafte strukturelle Verschiebung sein: Staat, Markt und Geldsystem setzen sich in einer neuen Ordnung fest, die Jahrzehnte überdauern wird, wie die Ordnung von Bretton Woods nach 1944 und wie der Goldstandard nach 1870 überdauerten. Oder sie können ein Notstand sein, der noch endet: Das System kehrt langsam und ungleichmäßig zu etwas zurück, das als die Trennung von Geld- und Finanzpolitik, von Staat und Markt, von Zentralbank und Finanzministerium der Zeit vor 2008 wiederzuerkennen ist. Der Befund unterscheidet diese beiden Möglichkeiten noch nicht. Das nächste Kapitel der Wirtschaftsgeschichte, das dieses Buch nicht schreiben kann, wird es tun.
IMF World Economic Outlook; BLS CPI data; Eurostat HICP; ONS CPI; Statistics Bureau of Japan; FRED H.4.1 release; ECB Statistical Data Warehouse; BoJ Monetary Base Statistics; BoE APF Reports; Summers (2013); Borio & White (BIS Working Papers); Blanchard (2019); Hansen (1938); Bagehot, Lombard Street (1873).