Ab 1989 nahm die Weltwirtschaft in weniger als einem Jahrzehnt rund 1,5 Milliarden zusätzliche Arbeitskräfte auf. Die am wenigsten beachtete wirtschaftliche Folge des Endes des Kommunismus war ein struktureller Bruch auf dem globalen Arbeitsmarkt. Chinas Exportzonen an der Küste zogen bereits ländliche Arbeitskraft in die Industrie. Der sowjetische Zerfall fügte dem Arbeitskräftereservoir der marktkoordinierten Produktion die Erwerbsbevölkerung einer ganzen Industriezivilisation hinzu: Russland, die Ukraine, Zentralasien, Mitteleuropa. Indiens Liberalisierung von 1991 steuerte weitere Millionen bei. Richard Freemans Schätzung (2007) beziffert das wirksame globale Arbeitsangebot auf rund 1,5 Milliarden zwischen 1989 und 2000 hinzugekommene Arbeitskräfte, eine Verdopplung der Erwerbsbevölkerung, die Unternehmen unter Marktpreisen zugänglich war. Das globale Verhältnis von Kapital zu Arbeit halbierte sich. Kapital wurde relativ knapper, Arbeit relativ billiger, und die Verhandlungsposition der Arbeitnehmer in den etablierten Industriewirtschaften verschob sich entsprechend.
Die deutsche Wiedervereinigung führte die Anpassungskosten auf der Ebene einer einzelnen Volkswirtschaft vor. Die Bundesrepublik nahm 16 Millionen Menschen aus einer Industriebasis auf, die auf etwa einem Drittel des westdeutschen Produktivitätsniveaus arbeitete. Die Bundesbank, dem Ziel der Preisstabilität verpflichtet, widersetzte sich der fiskalischen Ausweitung, die die Regierung Kohl aus politischen Gründen verlangte, denn das Versprechen rascher Konvergenz erforderte in den 1990er Jahren Transfers von über 100 Milliarden D-Mark im Jahr. Die Zinsen stiegen, um den Inflationsdruck der Vereinigungsausgaben einzudämmen, und zogen Kapital nach Deutschland und von der europäischen Peripherie fort. Die Spannung zwischen Kohls politischen Zusagen und dem institutionellen Auftrag der Bundesbank nahm ein größeres Problem vorweg: was geschieht, wenn geldpolitische Orthodoxie in einem gemeinsamen Währungsraum auf eine politisch notwendige fiskalische Ausweitung trifft.
Die Europäische Union vertiefte sich durch den Vertrag von Maastricht (1992), der ihre Mitglieder auf die Währungsunion verpflichtete. Die Konvergenzkriterien, Haushaltsdefizite unter 3 % des BIP, Staatsschulden unter 60 %, eine Inflationsrate, die die der drei niedrigsten um höchstens 1,5 Prozentpunkte übersteigt, disziplinierten die Peripherie in eine makroökonomische Haltung hinein, die in Frankfurt entworfen worden war. Die Renditen zehnjähriger griechischer Anleihen fielen von rund 18 % im Jahr 1993 auf etwa 4 % bis 2001 und konvergierten damit fast vollständig auf den deutschen Referenzwert. Die Einengung der Aufschläge war eine verdeckte Subvention: Die Märkte bepreisten griechische und portugiesische Schulden, als stünden deutsche Institutionen dafür ein. Kapital floss vom europäischen Kern in die Peripherie, in der Annahme, die Währungsunion bedeute fiskalische Solidarität.
Diese Annahme wurde nie geprüft, bevor die Architektur stand. Der Euro schuf eine Währungsunion ohne Fiskalunion: Es gab kein entsprechendes zentrales Finanzministerium, kein gemeinsames Schuldtitelinstrument, keinen Mechanismus für fiskalische Transfers zwischen Mitgliedstaaten, die von asymmetrischen Schocks getroffen wurden. Mundell (1961) hatte die strukturelle Spannung benannt: Ein optimaler Währungsraum braucht entweder Arbeitsmobilität oder fiskalische Transfers, um asymmetrische Schocks aufzufangen, und die Eurozone besaß beides nicht in der erforderlichen Größenordnung. Die Spannung wurde vertagt. Kap. 19 erbt die Folgen.
Die Voraussetzungen waren politisch. Was folgte, war die schnellste Beschleunigung grenzüberschreitender wirtschaftlicher Verflechtung der Geschichte.
Die grenzüberschreitenden Bruttokapitalströme stiegen von rund 5 % des Welt-BIP im Jahr 1990 auf 20 % bis 2007. Für den Größensprung gibt es in der Wirtschaftsgeschichte keinen Präzedenzfall, wobei in der Zeit der Kapitalmobilität unter dem Goldstandard vor 1914 der Höhepunkt des späten 19. Jahrhunderts aus Kap. 11 die Offenheit des späten 20. Jahrhunderts nach manchen Maßen erreichte oder sogar übertraf und ihr auch bei den Bruttoströmen nahekam, sobald man die Zusammensetzung der Ströme aufschlüsselt. Die BIS-Daten verfolgen das Aggregat. Die Datenbank der Auslandsaktiva und -passiva von Lane und Milesi-Ferretti hält die Einzelheiten auf Länderebene fest.
Steuern Sie den Größensprung der Kapitalströme. Die Gesamtlinie steigt von rund 5 % des Welt-BIP im Jahr 1990 auf rund 20 % bis 2007, aber die Zusammensetzung sagt mehr als das Niveau. Schalten Sie die Stränge einzeln ab und beobachten Sie, welche Art von Strom die Explosion trug: Das Wachstum konzentrierte sich auf kurzfristige Bankkredite, jenen schwankungsanfälligen Kanal, auf dem § 18.3 dann die Maschinerie des Schattenbankwesens errichtet. Filtern Sie nach Region, und die Geografie aus atlantischer Vorherrschaft und Schwellenland-Volatilität tritt hervor.
Abbildung 18.1 (interaktiv). Grenzüberschreitende Bruttokapitalströme in % des Welt-BIP, 1990–2007, nach Instrument zerlegt. Schalten Sie die Stränge um, wechseln Sie den Regionenfilter. Daten: BIS; Lane & Milesi-Ferretti (2007, aktualisiert). Die Aufteilung nach Zusammensetzung veranschaulicht die belegte Verschiebung hin zu bankvermittelten Strömen.
„Mehr Ströme“ hieß genau genommen „mehr schwankungsanfällige Bankkredite“. Ausländische Direktinvestitionen sind träge, sie bauen Fabriken. Kurzfristige Bankkredite und Schuldverschreibungen können sich binnen Tagen umkehren. Die Gesamtlinie verbirgt, welche Art von Kapital wuchs. Der Umschalter für die Zusammensetzung zeigt, dass gerade der fragile Kanal aufgebläht wurde.
Der Anstieg war steil und nahezu ununterbrochen, nur kurz gestört durch die Asienkrise 1997–98 und die Dotcom-Rezession von 2001. Die Zusammensetzung dieser Ströme verschob sich im Lauf der Zeit. Die ausländischen Direktinvestitionen wuchsen stetig, wurden aber von den Portfolioanlagen in Aktien überholt und, mit den größten Folgen, von grenzüberschreitenden Bankkrediten und Schuldverschreibungen. Bis 2007 beherrschten bankvermittelte Ströme das Aggregat: kurzfristige Refinanzierung am Geldmarkt, Interbankenkredite, Repogeschäfte. Die Geografie war atlantisch geprägt. Europäische und amerikanische Finanzinstitute stellten den Großteil der Bruttoströme, während die Schwellenländer vor allem als Empfänger von Direktinvestitionen und Portfoliokapital teilnahmen und als Quellen der Reservebildung, die in US-Staatsanleihen zurückfloss.
Die Handelsintegration nahm einen parallelen Verlauf. Die Welthandelsorganisation (1995) formalisierte das multilaterale Handelssystem, das das GATT schrittweise aufgebaut hatte. Chinas WTO-Beitritt von 2001 gliederte die größte Erwerbsbevölkerung der Welt in das globale Handelssystem ein, zu Bedingungen, die dauerhafte Leistungsbilanzüberschüsse zuließen, und war damit die größte einzelne strukturelle Veränderung der globalen Handelsmuster seit der Liberalisierung der Nachkriegszeit. Der Welthandel stieg als Anteil am BIP von rund 38 % im Jahr 1990 auf 61 % bis 2008.
Die Liberalisierung des Kapitalverkehrs, die die Finanzströme antrieb, war für den IWF bis Mitte der 1990er Jahre lehrmäßiger Konsens. Das Standardrezept für Entwicklungsländer lautete: die Kapitalbilanz öffnen, ausländisches Kapital hereinlassen und die daraus folgenden Investitionen das Wachstum beschleunigen lassen. Mexiko prüfte das Rezept 1994 und fand es unzulänglich: Ein plötzlicher Abbruch der Kapitalzuflüsse löste eine Peso-Krise und eine tiefe Rezession aus. Ostasien wiederholte die Prüfung 1997 in größerem Maßstab: Thailand, Indonesien, Südkorea und Malaysia erlebten Krisen der Kapitalflucht, die in Monaten Jahre des Wachstums vernichteten, obwohl sie den makroökonomischen Rezepten des IWF gefolgt waren. Russland stellte 1998 die Bedienung seiner Inlandsschulden ein. Argentinien stürzte 2001 nach einem Jahrzehnt IWF-überwachter Orthodoxie in den größten Staatsbankrott der Geschichte.
Die vier Krisen brachten den Konsens ins Wanken. Joseph Stiglitz, ehemaliger Chefökonom der Weltbank, veröffentlichte Die Schatten der Globalisierung (Globalization and Its Discontents, 2002) und hielt darin fest, das Programm der Kapitalverkehrsliberalisierung des IWF sei verfrüht und zerstörerisch gewesen. Dani Rodrik trug die empirischen Belege zusammen: Zwischen der Offenheit der Kapitalbilanz und dem Wachstum bestand kein robuster Zusammenhang, sobald die institutionelle Qualität berücksichtigt wurde. Das Umdenken nach der Asienkrise verschob das geistige Klima, ohne die Liberalisierung umzukehren. In den 2000er Jahren waren die Ströme sogar größer. Über Kapitalverkehrskontrollen ließ sich wieder sprechen. Auch die institutionelle Sicht des IWF wandelte sich: 2012 erkannte er förmlich an, dass Maßnahmen zur Steuerung der Kapitalströme unter bestimmten Bedingungen angemessen sein können.
Die Geografie der Produktion verschob sich neben der Geografie der Finanzen. Die Hyperglobalisierung (Dani Rodriks Begriff für die Zeit nach 1990, in der sich die wirtschaftliche Verflechtung schneller vertiefte als die Rahmen, die sie ordneten) zeigte sich am deutlichsten in der Zerlegung der Industrieproduktion über Grenzen hinweg. Richard Baldwins „zweite Entbündelung“ benennt die strukturelle Veränderung: Wo die erste Entbündelung (19. Jahrhundert) über den Handel mit Fertigwaren die Produktion vom Verbrauch trennte, trennte die zweite die Produktionsstufen voneinander. Globale Wertschöpfungsketten verteilten die Fertigung von Bauteilen über mehrere Länder: Ein einzelnes in China montiertes iPhone enthielt Bauteile, die in den USA entworfen, in Südkorea und Japan gefertigt, in Taiwan geprüft und über Logistiknetze verschifft wurden, die von Singapur aus gesteuert wurden. Die auf jeder Stufe entstandene Wertschöpfung überquerte eine Grenze. Der Handel mit Vorleistungsgütern wuchs schneller als der Handel mit Endprodukten. Der Handel mit Arbeitsschritten trat an die Stelle des Handels mit Produkten.
Die Große Frage „Ist Freihandel immer gut?“ legt die theoretischen Argumente für und gegen diese Verflechtung dar. Der historische Befund lautet: Die Verflechtung fand statt, ihr Ausmaß war messbar, und ihre Verteilungsfolgen (untersucht in § 18.6) waren nicht das, was die Standardmodelle der Handelsgewinne für die Arbeitnehmer der fortgeschrittenen Volkswirtschaften vorhersagten. Wie sich die Freihandelslehre in dieser Zeit entwickelte, zeichnet die Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens ideengeschichtlich nach. Kap. 17 erzählt die Asienkrise als Entwicklungsereignis. Hier erscheint sie als Datenpunkt in der Deutung der Kapitalströme.
Die Handelsvolumina sind die eine Dimension. Die Umwälzung des Finanzsektors ist die andere.
Zwischen 1980 und 2007 verdoppelte sich der Anteil des amerikanischen Finanzsektors am BIP. Von rund 4 % der Wertschöpfung im Jahr 1980 auf etwa 8 % bis 2006, gemessen an den NIPA-Tabellen des BEA, wuchs der Finanzsektor von einem Dienstleistungsgewerbe, das die Realwirtschaft stützte, zu einem Sektor, dessen Erlöse, Gewinne und Beschäftigung es mit der Industrie aufnahmen. Diese Verdopplung ist die Finanzialisierung: das wachsende Gewicht finanzieller Beweggründe, Märkte, Akteure und Institutionen im Betrieb der Volkswirtschaften und der Weltwirtschaft.
Messen Sie die Finanzialisierung auf zwei Weisen. Die voreingestellte Linie zeigt den Anteil des Finanzsektors am US-BIP (Wertschöpfung), der sich von rund 4 % im Jahr 1980 auf rund 8 % bis 2006 verdoppelt. Schalten Sie auf die Messgröße Gewinnanteil um, und die Linie steigt noch schneller: Der Finanzsektor schöpfte einen noch größeren Teil der Unternehmensgewinne ab als der Produktion.
Abbildung 18.2 (interaktiv). Die Größe des Finanzsektors, auf zwei Weisen gemessen. Schalten Sie die Messgröße um. Daten: BEA NIPA (Wertschöpfung, Finanz- und Versicherungsgewerbe); BEA-Reihe der Unternehmensgewinne. Die Linie des Gewinnanteils veranschaulicht den belegten schnelleren Anstieg.
Ein Sektor kann als Anteil an der Wirtschaft wachsen und zugleich noch schneller als Anteil an den Gewinnen. In dieser Zeit tat der Finanzsektor beides: Sein Produktionsanteil verdoppelte sich, sein Gewinnanteil stieg schneller.
Was tat der Finanzsektor mit seinem verdoppelten Anteil an der Wirtschaft? Verbriefung: illiquide Vermögenswerte (Hypotheken, Autokredite, Kreditkartenforderungen) in handelbare Wertpapiere verwandeln. Neu war die Verbriefung 2007 nicht. Staatlich geförderte Institute (Fannie Mae, Freddie Mac) verbrieften seit den 1970er Jahren standardkonforme Hypotheken. Neu war die Ausdehnung des Modells auf Aktiva, die die GSE nicht anfassten (Subprime-Hypotheken, Jumbo-Kredite, Alt-A-Papiere), und der Aufbau von Derivatschichten über den verbrieften Pools. Das Modell Originate to Distribute ersetzte das herkömmliche Bankmodell, in dem das Institut, das den Kredit vergab, ihn bis zur Fälligkeit hielt und das Kreditrisiko trug. Unter Originate to Distribute vergab der Originator den Kredit, verkaufte ihn sofort und ging zum nächsten über. Das Risiko verließ die Bilanz im Augenblick der Vergabe.
Verfolgen wir eine einzelne Subprime-Hypothek durch das System. Ein Hypothekenvermittler in Kalifornien vergibt einen Kredit an einen Schuldner mit schlechter Bonitätsgeschichte: keine Einkommensprüfung, variabler Zins, zwei Jahre Lockrate. Der Vermittler verdient bei der Vergabe eine Gebühr und trägt danach kein Risiko. Der Kredit wird binnen Tagen an einen Bündler verkauft, meist eine Wall-Street-Bank oder ein eigens dafür errichtetes Zweckvehikel. Der Bündler fasst Tausende ähnlicher Kredite in einem Treuhandvermögen zusammen und begibt gegen den Pool hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS). Der Pool wird in Tranchen zerschnitten: vorrangige Tranchen (von den Ratingagenturen mit AAA bewertet, zuerst aus den Zahlungsströmen des Pools bedient), Mezzanine-Tranchen (mit A bis BBB bewertet, die Verluste nach dem Eigenkapital, aber vor den vorrangigen tragen) und Eigenkapitaltranchen (ohne Rating, die die ersten Verluste tragen). Jede Tranche trägt eine andere Rendite, die ihre Stellung im Verlustwasserfall widerspiegelt.
Die Mezzanine-Tranchen, zu riskant für konservative Anleger und zu sicher für Fonds für notleidende Schuldtitel, wurden ihrerseits neu gebündelt. Eine Collateralized Debt Obligation (CDO) fasste Mezzanine-MBS-Tranchen aus Dutzenden zugrunde liegender Pools zu einem neuen Vehikel zusammen, das wiederum in Tranchen zerlegt wurde. Die vorrangige Tranche einer CDO aus MBS-Tranchen mit BBB-Rating konnte von den Agenturen ein AAA erhalten, mit der Begründung, die geografische Streuung über die zugrunde liegenden Hypothekenpools senke das Risiko korrelierter Ausfälle. Diese Begründung unterstellte, dass die Hauspreise nicht gleichzeitig in den gesamten Vereinigten Staaten fallen würden.
Über der CDO-Struktur saß der Credit Default Swap (CDS): ein Derivatkontrakt, bei dem die eine Seite eine laufende Prämie zahlte und die andere versprach, bei einem Kreditereignis (Ausfall) den Nennwert zu erstatten. Ein CDS konnte eine tatsächliche Position in einer CDO-Tranche absichern, er konnte aber auch auf Papiere geschrieben werden, die der Käufer gar nicht besaß. Ein ungedeckter CDS war der Sache nach eine Nebenwette darauf, ob eine Tranche ausfallen würde. Die Abteilung Financial Products von AIG verkaufte CDS-Absicherungen über mehr als 500 Milliarden Dollar, ohne Kapital für den Fall zurückzulegen, dass sie zahlen musste.
Auf jeder Stufe dieser Kette verschlechterte sich die Information. Der Originator kannte den Schuldner. Der Bündler kannte die Kreditakte. Der MBS-Anleger kannte die Statistik des Pools. Der CDO-Anleger kannte die Zusammensetzung der Tranchen. Die CDS-Gegenpartei kannte den Aufschlag. Kein einzelner Beteiligter sah die ganze Kette vom Schuldner bis zum letzten Risikoträger. Die Gebühren häuften sich auf jeder Stufe an, das Risiko wanderte zu dem, der das letzte Papier hielt, als die Preise sich bewegten.
Das System, das diese Geschäfte ausführte, wuchs außerhalb des Regulierungsperimeters. Das Schattenbankwesen erreichte in den Vereinigten Staaten bis 2007 rund 20 Billionen Dollar und übertraf damit die etwa 13 Billionen des regulierten Bankensystems (Pozsar u. a. 2010, Schätzungen des FSB). Das Netz des Schattenbankwesens umfasste Investmentbanken, Geldmarktfonds, strukturierte Investmentvehikel (SIV), Repomärkte und Zweckgesellschaften für forderungsbesicherte Geldmarktpapiere, die allesamt Bankfunktionen (Fristentransformation, Kreditvermittlung, Verschuldung) außerhalb der Bankenaufsicht wahrnahmen. Schattenbanken finanzierten langfristige illiquide Aktiva mit kurzfristigen Mitteln vom Geldmarkt, dieselbe Fristeninkongruenz, die schon die herkömmlichen Banken fragil gemacht hatte, aber ohne Einlagensicherung, ohne Zugang zum Diskontfenster der Fed und ohne die Eigenkapitalanforderungen, die den Verschuldungsgrad in regulierten Instituten begrenzten.
Die Aufhebung des Glass-Steagall-Gesetzes (durch den Gramm-Leach-Bliley Act von 1999) beseitigte die aus der Zeit der Weltwirtschaftskrise stammende Schranke zwischen Geschäfts- und Investmentbanken und erlaubte Bankholdings, Einlagengeschäft, Wertpapierhandel, Versicherungsgeschäft und Eigenhandel unter einem einzigen Konzerndach zu vereinen. Die Aufhebung war weniger Ursache als Bestätigung: Bis 1999 war das Schattenbankensystem bereits außerhalb dieser Schranke gewachsen, und ihre Aufhebung erkannte eine Grenze an, die der Markt längst überschritten hatte.
Das lehrmäßige Umfeld, das diese Architektur politisch tragfähig machte, war die Effizienzmarkthypothese (EMH): der Satz, dass die Preise der Vermögenswerte alle verfügbaren Informationen vollständig widerspiegeln, sodass es unmöglich ist, den Markt systematisch zu schlagen, und, in der Verlängerung, unnötig, das zu regulieren, was der Markt selbst berichtigen würde. In ihrer stärksten Fassung besagte die EMH: Wenn die Finanzmärkte hypothekenbesicherte Wertpapiere zum Nennwert und CDO-Tranchen zu AAA-Renditen bepreisten, dann gaben diese Preise die beste verfügbare Schätzung der Ausfallwahrscheinlichkeiten wieder. Regulierung war zugleich unnötig und schädlich: Beschränkungen der Finanzinnovation minderten die Fähigkeit des Marktes, Kapital effizient zu lenken. Die Federal Reserve unter Alan Greenspan setzte diese Lehre als „light-touch regulation“ um: Der Markt werde übermäßige Risikofreude über den Preismechanismus disziplinieren. Die Große Frage „Sind Märkte effizient?“ entfaltet die theoretischen Argumente. Wie die EMH praktiziert wurde, gab sie dem Schattenbankensystem die Erlaubnis, ohne Schranke zu wachsen.
Die Große Frage „Was ist Geld?“ zieht die Folgerung: Das Schattenbankwesen schuf geldnahe Forderungen (Tagesgeld-Repos, Anteile an Geldmarktfonds, Geldmarktpapiere) außerhalb des herkömmlichen Prozesses der Geldschöpfung. Wenn Geld das ist, „was als Tauschmittel und Wertaufbewahrungsmittel dient“, dann war das Schattenbankensystem ein Geldsystem außerhalb der Reichweite der Zentralbank. Das ökonomische Denken der Ära der neuen Synthese entwickelte sich neben dieser institutionellen Umwälzung.
Zuerst erprobt wurde diese Maschinerie in der Dotcom-Episode.
Der NASDAQ Composite stieg von 750 im Januar 1995 auf 5.048 im März 2000, ein Zuwachs von 573 % in fünf Jahren. Der Verlauf war parabolisch: ein stetiger Anstieg bis 1997, eine Beschleunigung über 1998–99, als Wagniskapital in Internet-Start-ups ohne Erlösmodell floss, und ein fast senkrechter Schlussschub, getragen von Kleinanlegern, Daytradern und institutionellem Momentum. Die Erzählung von der „New Economy“ besagte, die Internettechnik habe den Konjunkturzyklus abgeschafft, Netzwerkeffekte rechtfertigten Bewertungen zum Hundertfachen des Umsatzes, der Vorteil des Ersten zähle mehr als die Rentabilität. Pets.com nahm bei einem Börsengang 82 Millionen Dollar ein, arbeitete weniger als ein Jahr und wurde liquidiert. Das Unternehmen war repräsentativ.
Der Einbruch war zum Anstieg symmetrisch. Vom Höchststand im März 2000 fiel der NASDAQ um 78 % auf seinen Tiefststand von 1.114 im Oktober 2002. Rund 5 Billionen Dollar an Buchvermögen lösten sich auf. Das Platzen der Blase legte Mängel der Unternehmensführung offen, die der Boom verdeckt hatte: Enrons außerbilanzielle Partnerschaften (gebaut, um Schulden zu verbergen und Erträge aufzublähen), WorldComs betrügerische Buchungen über 3,8 Milliarden Dollar und die Mitwirkung von Arthur Andersen bei der Prüfung beider. Sarbanes-Oxley (2002) verschärfte die Anforderungen an die Rechnungslegung und legte den Vorständen, die Abschlüsse bestätigten, eine persönliche Haftung auf. Das Gesetz behandelte das Symptom (Bilanzbetrug), ohne die strukturelle Dynamik zu berühren, die die Blase hervorgebracht hatte.
Diese strukturelle Dynamik war die asymmetrische Geldpolitik der Federal Reserve. Alan Greenspan hatte im Dezember 1996 bemerkt, die Marktbewertungen könnten „irrationalen Überschwang“ widerspiegeln. Die Bemerkung hatte keine geldpolitische Folge: Die Fed straffte nicht, griff nicht zu Einschussanforderungen, stemmte sich der Blase nicht entgegen. Als die Blase platzte, senkte die Fed den Leitzins von 6,5 % im Januar 2001 auf 1,0 % bis Juni 2003, die energischste Lockerung in der Geschichte der Fed nach Volcker. Das Muster begründete, was die Märkte den „Greenspan-Put“ nannten: Die Fed werde Booms der Vermögenspreise auf dem Weg nach oben nicht bremsen (weil sich Blasen in Echtzeit unter der EMH angeblich nicht erkennen ließen), die Geldpolitik aber energisch lockern, wenn sie platzten. Die Asymmetrie schuf eine strukturelle Subvention für Risikofreude. Die Marktteilnehmer lernten, dass das Abwärtsrisiko über die Geldpolitik vergesellschaftet wurde, während die Gewinne nach oben privatisiert wurden.
Der Immobilienboom war die Fortsetzung von Dotcom. Dieselbe geldpolitische Asymmetrie, die den Dotcom-Einbruch abfederte, legte auch die Saat der nächsten Blase: Der Leitzins von 1 % in den Jahren 2003–04 machte Hypothekenkredite außerordentlich billig. Dieselbe Verbriefungsmaschinerie, die § 18.3 beschreibt, in den 1990er Jahren für Unternehmensanleihen und herkömmliche Hypotheken gebaut, wurde in den Jahren 2003–06 auf Subprime-Wohnhypotheken umgerüstet. Dasselbe lehrmäßige Zutrauen, aus der EMH abgeleitet und von einer zurückhaltenden Regulierung ausgehend, das die Dotcom-Blase ohne aufsichtliches Eingreifen hatte anschwellen lassen, erlaubte auch die schrankenlose Ausweitung der Subprime-Kreditvergabe.
Drei Dimensionen verbanden die beiden Episoden. Erstens die geldpolitische Asymmetrie: energische Lockerung beim Platzen, keine symmetrische Straffung im Boom, was die Risikofreude über zwei aufeinanderfolgende Zyklen subventionierte. Zweitens die Infrastruktur der Verbriefung: Die CDO-/MBS-/CDS-Maschinerie aus § 18.3 war nicht eigens für den Wohnungsmarkt gebaut. Sie war eine Verbriefungstechnik für allgemeine Zwecke, in den 1990er Jahren für herkömmliche Hypotheken und Unternehmensanleihen errichtet und dann auf Subprime-Wohnhypotheken umgerüstet, als sich das Feld der Gelegenheiten nach 2003 verschob. Drittens das lehrmäßige Zutrauen: Dieselbe Argumentation der Markteffizienz, die den Anstieg des NASDAQ als Ausdruck rationaler Erwartungen über die künftige Produktivität deutete, deutete auch steigende Hauspreise als Ausdruck einer fundamentalen Wohnungsnachfrage und ging davon aus, dass der Markt das Hypothekenrisiko zutreffend bepreise und dass die Hauspreise landesweit noch nie gleichzeitig gefallen seien. Die Annahme des landesweiten Rückgangs trug das ganze Gebäude der Subprime-Hypotheken.
Zwei Blasen, eine Infrastruktur. Die Dotcom-Episode prüfte die Architektur unter Bedingungen, in denen die Verluste bei den Aktionären lagen und ohne systemische Ansteckung aufgefangen wurden. Der Immobilienboom belud dieselbe Architektur mit Wohnimmobilien, und die drangen zugleich in die Bilanzen der Haushalte, in das Bankkapital, in die Bestände der Geldmarktfonds und in die Rentenportfolios ein. Das Ausmaß der möglichen Ansteckung war von grundsätzlich anderer Größenordnung. Der Immobilienboom hatte auch eine makroökonomische Erklärung: Woher kam das Geld?
Bis 2006 erreichte das amerikanische Leistungsbilanzdefizit rund 6 % des BIP, eine Zahl, die zwei Denkschulen unterschiedlich lasen.
Ben Bernanke, damals Gouverneur der Federal Reserve, gab im März 2005 die kanonische Fassung. Seine These von der „globalen Ersparnisschwemme“ lautete so: Die Asienkrise von 1997–98 verwandelte die ostasiatischen Volkswirtschaften von Nettokapitalimporteuren in Nettoexporteure. Von der Erfahrung plötzlicher Kapitalstopps und der vom IWF erzwungenen Sparpolitik gebrannt, häuften die Regierungen Chinas, Südkoreas, Taiwans und Südostasiens gewaltige Devisenreserven als Selbstversicherung gegen künftige Krisen an. Die erdölausführenden Länder (Saudi-Arabien, Russland, Norwegen) fuhren mit steigenden Rohstoffpreisen große Leistungsbilanzüberschüsse ein. Diese überschüssigen Ersparnisse flossen in amerikanische Finanzanlagen (Staatsanleihen, Papiere der Agencies und schließlich hypothekenbesicherte Wertpapiere) und drückten die langfristigen Zinsen unter das Niveau, das die inländischen Geldbedingungen allein hervorgebracht hätten. Die Ersparnisschwemme war nach Bernankes Darstellung die äußere Ursache des amerikanischen Immobilienbooms: Ausländische Ersparnisse drückten die langfristigen US-Zinsen, regten damit die Kreditaufnahme an und blähten die Vermögenspreise auf, unabhängig davon, was die Federal Reserve mit den kurzfristigen Zinsen tat.
Das Argument löste das „conundrum“ auf, das Rätsel, das Greenspan 2005 benannte: Die Fed hob den Leitzins zwischen Juni 2004 und Juni 2006 von 1 % auf 5,25 % an, doch die Renditen langfristiger Staatsanleihen bewegten sich kaum. Flossen asiatische Ersparnisse und die der Erdölausfuhrländer unmittelbar in den amerikanischen Anleihemarkt, so konnten sie die langfristigen Zinsen unabhängig von den Bewegungen am kurzen Ende drücken. Die Leistungsbilanzidentität ($CA = S - I$) formalisierte den Kanal: Überschüssigen Ersparnissen im Ausland entsprach mechanisch eine Defizitabsorption im Inland (das formale Modell steht in Kap. 17 des Ökonomie-Lehrbuchs). Bernankes Darstellung verortete das Problem in der globalen Konfiguration von Ersparnis und Investition, nicht in amerikanischer Verschwendungssucht.
Claudio Borio und Hyun Song Shin hielten dagegen. Ihre Lesart des „Finanzzyklus“ (Borio 2003, 2007; Shin 2012) benannte einen anderen Übertragungsmechanismus: nicht nationale Ersparnisströme, die über die Leistungsbilanzen vermittelt werden, sondern ein globales Bankgeschäft, das über die Bruttokapitalströme vermittelt wird. Der Kanal waren die Bilanzen der europäischen Banken. Die Deutsche Bank, BNP Paribas, die Royal Bank of Scotland, die UBS und ihresgleichen nahmen an den amerikanischen Geldmärkten kurzfristige Dollarmittel auf (Repos, Geldmarktpapiere, Interbankenkredite), kauften damit amerikanische hypothekenbesicherte Wertpapiere und wiesen die Positionen in Bilanzen aus, die in London, Frankfurt und Zürich ansässig waren. Im Sinne der Leistungsbilanz überquerte dieses Kapital keine Landesgrenze, denn es war die New Yorker Niederlassung einer europäischen Bank, die ein in den USA begebenes Papier kaufte, doch es übertrug die Kreditausweitung aus dem europäischen Bankensystem in den amerikanischen Wohnungsmarkt. Die Bruttostromdaten der BIS zeigten, dass das Wachstum der grenzüberschreitenden Bankforderungen die Nettoungleichgewichte der Leistungsbilanzen weit hinter sich ließ. Der Eurodollarmarkt, also die außerhalb der USA gehaltenen Dollarverbindlichkeiten, wuchs schneller als jede nationale Geldmenge.
Die beiden Lesarten legen verschiedene Prüfungen nahe. Beherrscht der Kanal der Ersparnisschwemme das Geschehen, läuft der Übertragungsmechanismus über die nationalen Leistungsbilanzsalden: ostasiatischer Überschuss → amerikanischer Anleihemarkt → niedrige Langfristzinsen → Ausweitung des Immobilienkredits. Beherrscht der Kanal des Finanzzyklus das Geschehen, läuft er über die Bilanzen der europäischen Banken: kurzfristige Dollarmittel → MBS-Käufe → Kreditausweitung unabhängig vom Leistungsbilanzkanal. Die Geografie der Krise entschied die Prüfung. Die Institute, die 2007–09 die größten Verluste erlitten, waren nicht die asiatischen Staatsfonds, die Staatsanleihen und Agency-Papiere hielten und kaum Verluste hatten. Es waren europäische Banken: Northern Rock, UBS, Deutsche Bank, BNP Paribas, Royal Bank of Scotland, Dexia. Die Krise traf die europäischen Banken härter als die asiatischen Sparer, und genau das sagt die Deutung über die Bankströme voraus, die über die Ersparnisströme nicht.
Bernankes These der Ersparnisschwemme benannte einen mitwirkenden Kanal zutreffend, denn die Reservebildung drückte die Renditen der Staatsanleihen tatsächlich, aber sie traf beim Immobilienboom den hauptsächlichen Übertragungsmechanismus nicht und verkannte, wo sich die Fragilität aufbaute. Die Krise war eine Krise der Bankströme, vermittelt über das Schattenbankensystem, das § 18.3 beschreibt. Obstfeld und Rogoff (2005, 2009) hatten vor der Krise gewarnt, das amerikanische Leistungsbilanzdefizit sei nicht durchzuhalten. Mit der Untragbarkeit hatten sie recht, doch sie sahen auf den falschen Kanal. Die Ungleichgewichte waren der makroökonomische Hintergrund. Die Finanzarchitektur war der Übertragungsmechanismus.
Trägt man das reale Einkommenswachstum von 1988 bis 2008 nach globalem Einkommensperzentil auf, ergibt sich ein Elefant. Die Kurve hat einen ansteigenden Rücken, eine tiefe Senke und ganz rechts einen nach oben schnellenden Rüssel. Branko Milanovic und Christoph Lakner (2013, 2016) erstellten das Diagramm aus Haushaltsbefragungsdaten aus 120 Ländern. Die Elefantenkurve wurde zum kennzeichnenden empirischen Befund der Globalisierungsära: Sie zeigt, wer gewann, wer verlor und um wie viel.
Ist die Senke ein Artefakt der gewählten Endpunkte oder ein robustes Merkmal der Verteilung? Die Voreinstellung zeigt den kanonischen Elefanten von 1988–2008. Ziehen Sie den Fensterregler, um einen Ausschnitt der Einkommensverteilung zu prüfen: Die Senke, also das nahezu ausbleibende Wachstum der unteren Mittelschicht der reichen Welt (etwa 75. bis 90. Perzentil), bleibt bestehen, wo immer Sie hinsehen.
Abbildung 18.4 (interaktiv). Die Elefantenkurve, mit einem verschiebbaren Prüffenster über der globalen Einkommensverteilung. Ziehen Sie das Fenster, Rücken, Senke und Rüssel behalten ihre Lage. Daten: Lakner & Milanovic (2013, 2016), Auflösung in Zwanzigsteln, das oberste Perzentil gesondert ausgewiesen.
Die Senke liegt, wo sie liegt, gleichgültig, wie man die Verteilung zerschneidet. Die Globalisierung hob Milliarden aus der Armut (der Rücken) und höhlte zugleich die Arbeiterschichten der reichen Welt aus (die Senke), zwei Befunde, die dieselbe Kurve trägt und von denen keiner den anderen aufhebt.
Gehen wir die Kurve von links nach rechts ab. Der Rücken des Elefanten reicht etwa vom 50. bis zum 70. globalen Einkommensperzentil. Hier leben Chinas Stadtarbeiter, Indiens wachsende Mittelschicht, Indonesiens Industriearbeiterschaft: die mehreren Hundert Millionen Menschen, deren Realeinkommen über zwei Jahrzehnte um 60–80 % stiegen, während sich ihre Volkswirtschaften in die globalen Produktionsnetze einfügten, der größte Masseneinkommensgewinn der Menschheitsgeschichte.
Die Senke reicht vom 75. bis etwa zum 90. Perzentil. Wer hier lebt, gehört zur unteren Mittelschicht und zur Arbeiterschaft der reichen Welt: amerikanische Industriearbeiter, britische Angestellte im Dienstleistungsgewerbe, französische Arbeiterhaushalte, deutsche Industriearbeiter in nicht exportierenden Branchen. Ihr kumuliertes Realeinkommenswachstum betrug über zwanzig Jahre 0–10 %, nach Abzug der Inflation also faktisch null. Das ist die Kostenseite der Globalisierung.
Der Rüssel schnellt beim 99. und 100. Perzentil nach oben. Das oberste globale 1 %, ganz überwiegend in der reichen Welt konzentriert (amerikanische, britische und europäische Finanzfachleute, Konzernvorstände, gut verdienende Freiberufler und Vermögensbesitzer), erlebte ein Einkommenswachstum von 60 % und mehr. Die globalen Reichen gewannen anteilig ebenso viel wie die asiatischen Mittelschichten, während das Mittelfeld der reichen Welt dazwischen stagnierte.
Woher die Senke? Die Mechanismen waren vielfältig und verstärkten einander. Der qualifikationsverzerrte technische Wandel konzentrierte die Gewinne bei den Beschäftigten, deren Fertigkeiten die neuen Techniken ergänzten (Softwareentwickler, Finanzanalysten, Betreiber automatisierter Anlagen), und höhlte zugleich die mittleren Qualifikationsberufe aus (Fließbandarbeit, Büroarbeit, Routinedienstleistungen), die in den Nachkriegsjahrzehnten die Einkommen der Mittelschicht getragen hatten. Der China-Schock, Autor, Dorn und Hansons Begriff von 2013 für die geballten Beschäftigungsverluste in den US-Industrieregionen, die der chinesischen Importkonkurrenz unmittelbar ausgesetzt waren, vernichtete zwischen 1999 und 2011 rund 2,4 Millionen amerikanische Industriearbeitsplätze, und in den betroffenen Gemeinden waren ein Jahrzehnt später noch anhaltend gedrückte Löhne und ein Rückzug aus dem Erwerbsleben zu beobachten. Der Anteil des Kapitals am Volkseinkommen stieg, während der Anteil der Arbeit in den OECD-Volkswirtschaften fiel: Die Unternehmensgewinne wuchsen schneller als die Löhne, die Dividenden schneller als die Gehälter, die Vermögenserträge schneller als das Arbeitseinkommen. Der gewerkschaftliche Organisationsgrad sank in der ganzen reichen Welt, von rund 35 % der amerikanischen Privatwirtschaft Mitte der 1950er Jahre auf unter 7 % bis 2007, und beseitigte damit den institutionellen Mechanismus, über den die Beschäftigten Produktivitätsgewinne geschichtlich in Lohnsteigerungen umgesetzt hatten.
Wie groß war die Wirkung des China-Schocks auf die Industrie der reichen Welt? Der Zusammenhang ist eine Steigung. Ziehen Sie den Regler für die Exposition gegenüber der Importdurchdringung und beobachten Sie, wie sich ein stilisierter Verlauf der Industriebeschäftigung verschiebt: Höhere Exposition bedeutet einen steileren örtlichen Beschäftigungsrückgang und eine stärkere Stauchung der Lohnperzentile.
Abbildung 18.4b (interaktiv). Der China-Schock als Zusammenhang: Handelsexposition → Verlauf der Industriebeschäftigung in der reichen Welt. Ziehen Sie den Expositionsregler. Stilisiert nach den Expositionsmaßen für Pendlerregionen bei Autor, Dorn & Hanson (2013), veranschaulichend (siehe „Was steckt dahinter“).
Eine Pendlerregion, die chinesischen Importen kaum ausgesetzt war, verlor wenig. Eine Region im am stärksten exponierten Viertel verlor ein Viertel ihrer Industriearbeitsplätze, und die Löhne stagnierten dort ein Jahrzehnt lang. Den Regler zu bewegen heißt, sich durch die Expositionsverteilung zu bewegen, die Autor–Dorn–Hanson gemessen haben.
Dieser Zusammenhang ist stilisiert. Die Kurve bildet einen Parameter für die Expositionsstärke auf einen veranschaulichenden Beschäftigungsverlauf ab, dessen Form auf Richtung und ungefähre Größenordnung bei Autor, Dorn & Hanson (2013) geeicht ist: Die am stärksten exponierten US-Pendlerregionen verloren in der Größenordnung eines Viertels ihrer Industriebeschäftigung, mit dauerhaften Lohnwirkungen. Der Regler legt den einen Expositionsparameter offen. Wirkliche Pendlerregionen unterscheiden sich in vielen weiteren.
Die Technik erzeugte die Nachfrageverschiebung weg von der mittleren Qualifikation. Die Handelsliberalisierung, besonders Chinas WTO-Beitritt, verstärkte den Angebotsschock. Der sinkende Organisationsgrad ließ den institutionellen Gegendruck entfallen. Die Divergenz der Kapitaleinkommen verschärfte die Verteilungsverschiebung über eine Wertsteigerung der Vermögen, die den bereits Vermögenden zufiel. Die Senke des Elefanten war das zusammengesetzte Ergebnis. Die institutionellen Strukturen, die der Rahmen der Kolonialwirtschaft aus Kap. 10 nachzeichnet (ererbte institutionelle Defizite, extraktive Strukturen, pfadabhängige Zwänge), liefern die tiefere geschichtliche Schicht unter den überregionalen Ungleichheitsmustern, die die Elefantenkurve in anderer Auflösung erfasst.
Card und Kruegers Studie von 1994, die zeigte, dass Mindestlohnerhöhungen nicht die Arbeitsplätze vernichteten, die das Lehrbuchmodell vorhersagte, fiel in dasselbe Jahrzehnt, in dem sich die Senke des Elefanten bildete. Die empirische Revolution beim Mindestlohn gehörte zu dem breiteren Umdenken in der Arbeitsmarktpolitik, das die Ungleichheitsdaten erzwangen (die Große Frage „Kosten Mindestlöhne Arbeitsplätze?“ führt das Argument vollständig aus). Piketty und Saez (2003) lieferten die Messinfrastruktur: Steuerdaten, die zeigten, dass der Einkommensanteil des obersten 1 % in den USA bis 2007 wieder auf dem Stand der 1920er Jahre lag und damit die gesamte Nachkriegskompression rückgängig gemacht war. Die Große Frage „Ist Ungleichheit ein Problem, das die Ökonomie lösen kann?“ trägt die heutigen politischen Folgerungen. Die Große Frage „Ist Freihandel immer gut?“ hält eigens die Verteilungsbelege zum China-Schock fest. Wie die Ungleichheit in den ökonomischen Mainstream einzog, zeigt die Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens ideengeschichtlich.
Die politökonomische Folgerung aus der Senke war 2008 noch nicht zu sehen. Sichtbar wurde sie nach 2016, als das von Milanovic und Lakner belegte Verteilungsmuster den Nährboden für populistische Aufstände in der ganzen reichen Welt lieferte. Kap. 19 nimmt die Politik auf. Dieselbe Zeit, die die Löhne der reichen Welt aushöhlte, hieß die Große Moderation, die große Beruhigung der Konjunkturausschläge.
Zwischen 1985 und 2007 halbierte sich die Standardabweichung des amerikanischen BIP-Wachstums ungefähr. Ähnliche Muster zeigten sich im Vereinigten Königreich, in der Eurozone und in Japan. Die Inflationsvolatilität ging parallel dazu zurück. Rezessionen wurden seltener und flacher, die Abschwünge von 1990–91 und 2001 waren nach historischem Maßstab milde. Stock und Watson (2002, 2005) hielten den statistischen Bruch fest, Blanchard und Simon (2001) bestätigten ihn im Ländervergleich. Die Große Moderation war eine wirkliche empirische Beobachtung, messbar und in den großen fortgeschrittenen Volkswirtschaften reproduzierbar. Die BIP-Karte zeigt auf den Tafeln für die USA und das Vereinigte Königreich die Glättung nach 1985, das bildliche Gegenstück zu dem, was die Statistik misst.
Die Beruhigung war real, aber war sie gute Politik oder gutes Glück? Ziehen Sie das Messfenster über 1960–2008 und beobachten Sie, wie die gleitende Standardabweichung des BIP-Wachstums nach etwa 1984 stark fällt. Schalten Sie den Regionenschalter (USA / Vereinigtes Königreich / Eurozone / Japan) um, und derselbe Rückgang wiederholt sich. Öffnen Sie dann die Überlagerung der Schockverteilung: Die Größe der zugrunde liegenden Schocks fiel nach 1984 ebenfalls. Dieselben Daten, die die Beruhigung zeigen, zeigen auch den Kanal des guten Glücks.
Abbildung 18.5 (interaktiv). Gleitende Standardabweichung des BIP-Wachstums, 1960–2008, mit verschiebbarem Messfenster und einer Überlagerung der Schockverteilung. Ziehen Sie das Fenster, wechseln Sie die Region, schalten Sie das Schockband um. Daten: BEA / Volkswirtschaftliche Gesamtrechnungen; Stock & Watson (2002), Varianzzerlegung für das Schockband.
Wo Sie das Fenster hinlegen, ändert die Volatilität, die Sie messen, und genau darum geht es. Schieben Sie das Fenster über 1984 hinweg, und die Standardabweichung halbiert sich. Aber das Band der Schockgrößen wandert mit: Die Schocks waren nach 1984 kleiner, ein Teil der Ruhe war also exogene Stille. Gute Politik und gutes Glück stecken beide in diesem Bild.
Die Lesart der Beruhigung als Errungenschaft nimmt die Beobachtung für bare Münze. Die geringere Volatilität der Zeit spiegelte drei Verbesserungen der Wirtschaftssteuerung wider. Erstens eine bessere Geldpolitik. Die Volcker-Disinflation der frühen 1980er Jahre begründete eine Glaubwürdigkeit, die seine Nachfolger, Greenspan und dann Bernanke, aufrechterhielten. Die Zentralbanken gingen zur Inflationssteuerung über, ausdrücklich oder stillschweigend, und verankerten die Erwartungen so, wie es die Stop-and-go-Geldpolitik der 1960er und 1970er Jahre nicht getan hatte. Die Taylor-Regel (Taylor 1993) lieferte die gedankliche Architektur: eine systematische Beziehung zwischen dem Leitzins, der Produktionslücke und der Abweichung der Inflation vom Ziel. Bernankes Rede von 2004 vor der Eastern Economic Association gab der Lesart der Errungenschaft ihre reinste Fassung: „die verbesserte Leistung der makroökonomischen Politik, besonders der Geldpolitik“, sei die Hauptursache gewesen. Die Zerlegung, die Stock und Watson selbst vornahmen, schrieb rund ein Drittel der Varianzminderung der besseren Politik zu, ein Drittel dem Strukturwandel und ein Drittel dem „guten Glück“, also kleineren exogenen Schocks.
Zweitens der Strukturwandel in der Realwirtschaft. Die Just-in-time-Lagerhaltung verringerte die Verstärkung von Nachfrageschocks über den Lagerzyklus, einen Mechanismus, auf den vor 1985 ein erheblicher Teil der Volatilität entfiel. Die Vertiefung der Finanzmärkte (Konsumentenkredite, Beleihung von Wohneigentum, variabel verzinste Hypotheken) erlaubte den Haushalten, den Konsum über Einkommensschocks hinweg zu glätten. Die Informationstechnik verbesserte die Nachfrageprognose, verkürzte die Produktionsverzögerungen und straffte die Lieferketten. Jeder Mechanismus für sich verringerte die Reaktion der Realwirtschaft auf Schocks.
Drittens der sich selbst verstärkende Charakter geringer Volatilität. Stabile makroökonomische Verhältnisse zogen Investitionen an, verlängerten die Planungshorizonte und senkten die Risikoprämien, was wiederum stabiles Wachstum stützte. Die Lesart der Errungenschaft behandelt diese Rückkopplung als einen guten Kreislauf, der das Zutrauen in den Rahmen rechtfertigte. Die Große Frage „Sind Märkte effizient?“ zieht die Folgerung: Sind die Märkte effizient und ist der makroökonomische Rahmen solide, dann sollten die Vermögenspreise die fundamentalen Werte widerspiegeln, und das Wachstum der Tätigkeit im Finanzsektor (§ 18.3) ist echte Wertschöpfung.
Die Lesart der Fragilität geht von derselben empirischen Beobachtung aus und kommt zum entgegengesetzten Schluss. Hyman Minsky hielt in Stabilizing an Unstable Economy (1986) fest, dass die Stabilität selbst destabilisierend wirkt: Lange Phasen wirtschaftlicher Ruhe ermutigen zu immer spekulativerem Finanzverhalten, weil das Ausbleiben von Verlusten die Erinnerung an das Risiko abträgt. Akteure, die in unruhigen Zeiten vorsichtig gewirtschaftet hatten, gehen zur spekulativen Finanzierung über, bei der das Einkommen die Zinsen deckt, aber nicht die Tilgung, und dann zur Ponzi-Finanzierung, bei der es keines von beidem deckt und die Position von der fortgesetzten Wertsteigerung der Vermögen abhängt. Der Übergang ist endogen: Er geschieht wegen der Stabilität, nicht trotz ihrer. Ein Minsky-Moment ist der Punkt, an dem sich spekulative Positionen nicht mehr weiterwälzen lassen: Die Vermögenspreise kehren sich um, Nachschussforderungen pflanzen sich fort, und die aufgestaute Fragilität des Finanzsystems wird als Krise wirklich.
Claudio Borio (2003) legte Minskys Rahmen an die empirischen Daten vor der Krise an. Seine BIS-Arbeitspapiere hielten den „Finanzzyklus“ fest: Kreditwachstum und Vermögenspreise bewegen sich in langen Wellen von 15–20 Jahren, die der Konjunkturzyklus, das Maß der Großen Moderation, nicht erfasste. Die Große Moderation maß die Volatilität der Produktion, der Finanzzyklus maß die Volatilität von Kredit und Vermögenspreisen. Die beiden liefen auseinander: Die Produktion wurde glatter, während der Kredit schneller expandierte, der Verschuldungsgrad höher stieg und die Vermögenspreise sich weiter von den Fundamentaldaten entfernten. Borio hielt ausdrücklich fest, dass die geringe Produktionsvolatilität eine wachsende Fragilität des Finanzsystems verdeckte. Raghuram Rajan legte 2005 auf der Konferenz von Jackson Hole, einer Feier der Amtszeit Greenspans, ein Papier vor, das darlegte, die Finanzinnovation habe das Systemrisiko erhöht, indem sie das Randrisiko in undurchsichtigen Instrumenten bündelte, die verschuldete Institute hielten. Das Publikum war skeptisch. Nouriel Roubini (2006) sagte einen Einbruch am Immobilienmarkt und eine Rezession voraus und wurde weitgehend überhört, bis die Ereignisse ihm recht gaben. Kindlebergers Manien, Paniken, Crashs (Manias, Panics, and Crashes, 1978, aktualisiert 2005) lieferte neben Minskys Werk das theoretische Vokabular, das die Welt nach 2008 wiederentdecken sollte. Wo Minsky geistesgeschichtlich steht und wie sein Weg von der Randlage in den Mainstream verlief, zeigt die Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens an ihrem Knoten zur Krise von 2008.
Eine bessere Geldpolitik verringerte die Produktionsvolatilität tatsächlich. Der Strukturwandel in der Lagerhaltung und in der Informationstechnik dämpfte den Konjunkturzyklus. Doch die Beruhigung als Beleg für dauerhafte makroökonomische Stabilität zu lesen war ein Kategorienfehler. Die institutionelle Architektur, die die geringe Produktionsvolatilität hervorbrachte (glaubwürdige Zentralbanken, die die Zinsen niedrig hielten, deregulierte Finanzmärkte, die Kapital „effizient“ lenkten, eine Verbriefung, die Risiko „optimal“ streute), häufte zugleich finanzielle Fragilität an. Geringe Volatilität erzeugte Sorglosigkeit. Die Sorglosigkeit ließ den Verschuldungsgrad steigen (Haushalte, Banken und Schattenbanken erhöhten in dieser Zeit alle ihre Schulden im Verhältnis zu Einkommen und zu Eigenkapital). Der Verschuldungsgrad erhöhte die Empfindlichkeit des Systems gegenüber fallenden Vermögenspreisen. Die beiden Wirkungen hingen ursächlich zusammen: Dieselben Mechanismen, die den Konjunkturzyklus glätteten, verstärkten den Finanzzyklus. Die Beruhigung und die Fragilität kamen aus derselben institutionellen Konfiguration, gleichzeitig sichtbar für jeden, der Borio (2003) oder Rajan (2005) las, und unsichtbar innerhalb des aus der EMH abgeleiteten Rahmens, der die Vermögenspreise als informationseffizient und die Finanzinnovation als wohlfahrtssteigernd behandelte.
Kap. 19 erzählt, was geschah, als diese Fragilität zur Krise wurde.
Milanovic (2016); Lakner & Milanovic (2013); Bernanke (2004, 2005); Stock & Watson (2002, 2005); Blanchard & Simon (2001); Minsky (1986); Borio (2003, 2007); Shin (2012); Rajan (2005); Roubini (2006); Obstfeld & Rogoff (2005, 2009); Autor, Dorn & Hanson (2013); Piketty & Saez (2003); Card & Krueger (1994); Stiglitz (2002); Rodrik (2006, 2011); Baldwin (2006, 2016); Kindleberger (1978/2005); Pozsar et al. (2010); Freeman (2007); Lane & Milesi-Ferretti (2007); Greenspan (1996).