Das vorige Kapitel ließ den klassischen Goldstandard auf seinem Höhepunkt im Jahr 1913 zurück: eine Währungsordnung fester Kurse, die die industrielle Welt umspannte, mit London als ihrem Kern, getragen von der Zusammenarbeit der Zentralbanken und von der Kapitalmobilität. Der Krieg zerbrach 1914 ihren Anker der Preisstabilität. Der Versuch, sie nach dem Krieg wieder aufzubauen, führte von der deutschen Hyperinflation der Jahre 1922 und 1923 über Britanniens Rückkehr zur Vorkriegsparität 1925 bis zum Golddevisenstandard von 1925 bis 1929. Die Weltwirtschaftskrise von 1929 bis 1933 brachte den wiedererrichteten Bau zum Einsturz, und die 1930er Jahre wurden zu einem politischen Laboratorium, in dem aus der Improvisation unter Krisendruck drei dauerhafte Modelle hervorgingen: die amerikanische Nachfragesteuerung, die deutsche Autarkie und die skandinavische antizyklische Finanzpolitik. 1939 war die Währungsordnung von 1913 nicht mehr zurückzugewinnen.
Am Morgen des Freitags, des 31. Juli 1914, während Österreich-Ungarn gegen Serbien mobil machte und die europäischen Mächte in den allgemeinen Krieg glitten, standen Einleger vor der Bank of England in der Threadneedle Street Schlange, um Noten in Goldsovereigns umzutauschen. Der Ansturm verlief geordnet, aber er beschleunigte sich. Über das Wochenende fassten das Kabinett, das Schatzamt und der Direktorenrat der Bank den Beschluss, der die längste Periode stabiler Einlösbarkeit der neueren Geschichte beendete: einen verlängerten Bankfeiertag, ein Notmoratorium auf Schulden und die Ausgabe von Schatzscheinen, die die Einleger nicht in Gold umtauschen konnten. Als die City am folgenden Freitag wieder öffnete, war der klassische Goldstandard in Britannien ausgesetzt. Binnen weniger Tage folgte jede andere große kriegführende Macht.
Die Aussetzung war ein bewusster politischer Akt. Ein funktionierender Goldstandard verlangt, dass jeder Inhaber von Papierforderungen an die Zentralbank diese vorlegen und dafür Gold zu einem festen Preis erhalten kann. Diese institutionelle Selbstbindung ist es, die die Währungsordnung glaubwürdig macht. Kriegsfinanzierung ist mit ihr unvereinbar. Der moderne Industriekrieg verlangte Ausgaben in einer Größenordnung (Granaten, Schiffe, Sold für Wehrpflichtige, Subsidien an Verbündete), die kein Kriegführender in der verfügbaren Zeit allein über Steuern aufbringen konnte. Die Staatsquote, die vor 1914 in den großen europäischen Volkswirtschaften bei rund 10 Prozent gelegen hatte, stieg auf dem Höhepunkt der Kriegsmobilisierung auf 30 bis 50 Prozent. Der britische Staat gab 1917 in vierzehn Tagen mehr aus, als er im gesamten Haushaltsjahr 1913 ausgegeben hatte. Britanniens Kriegsfinanzen zeigen das allgemeine Muster: Unter dem Schatzamt McKennas wuchsen die Steuern kräftig, erreichten aber nie annähernd die Höhe der Kriegsausgaben, und der Rest wurde durch die Ausgabe von Schuldtiteln gedeckt, von denen ein großer Teil bei der Bank diskontiert wurde, sowie durch direkte Kreditaufnahme des Schatzamts. Eine Zentralbank, die verpflichtet war, Papier zur Vorkriegsparität in Gold umzutauschen, konnte einen solchen Krieg nicht finanzieren. Die Verpflichtung musste weichen.
Was folgte, war eine allgemeine Inflation, in unterschiedlicher Größenordnung, bei allen Kriegführenden. Das Preisniveau lag am Kriegsende in den meisten beteiligten Volkswirtschaften beim Zwei- bis Dreifachen des Standes von 1913, wobei die Länder mit der stärksten Mobilisierung und der schwächsten Steuerbasis am oberen Rand der Spanne lagen.
| Land | Preisniveau (1913 = 100) |
|---|---|
| Vereinigtes Königreich | 203 |
| Vereinigte Staaten | 194 |
| Deutschland | 245 |
| Frankreich | 339 |
| Italien | 413 |
| Russland | 1100+ |
Die Verdopplung in Britannien und in den Vereinigten Staaten spiegelte die Disziplin großer Steuerbasen und konservativer Zentralbanken. Die französische Verdreifachung spiegelte die Kosten eines Krieges im eigenen Land bei schmalerer Finanzbasis. Der deutsche Anstieg blieb bis 1918 unter dem französischen, gehalten von Preiskontrollen und Rationierung mehr als von geldpolitischer Disziplin. Italiens Vervierfachung und Russlands Absturz um eine Größenordnung markierten die Obergrenze dessen, was die Monetisierung eines Krieges einem Preisniveau in vier Jahren antun konnte.
Drei institutionelle Tatsachen folgten den Preissteigerungen in den Frieden. Erstens wurde die Aussetzung der Einlösbarkeit beim Waffenstillstand nicht förmlich aufgehoben. Sie blieb als neuer Normalzustand bestehen und wartete auf die politischen Entscheidungen, die das Vorkriegsregime irgendwann wiederherstellen würden oder eben nicht. Zweitens schrumpfte die im Krieg gewachsene Staatlichkeit, also die Steuerverwaltung, die Märkte für Staatsschulden, das operative Geschäft der Zentralbanken und der statistische Apparat, nicht auf das Vorkriegsniveau zurück. Die Staatsquoten stabilisierten sich nach dem Krieg deutlich über dem Ausgangswert von 1913, eine dauerhafte Ausweitung, die den Währungszusammenbruch der Epoche überlebte. Drittens hinterließen die Preismultiplikatoren selbst ein Problem für jede Wiederherstellung nach dem Krieg: Eine Rückkehr zum Gold zur Vorkriegsparität verlangte entweder, das neue Preisniveau hinzunehmen (was eine Abwertung der Währung in Gold bedeutete), oder die Wirtschaft durch Deflation auf das Preisniveau von 1913 zurückzuzwingen (was hieß, Löhne, Produktion und Beschäftigung so lange zu drücken, wie die Deflation zum Durchmahlen brauchte). Der zweite Weg wurde dennoch beschritten, von Britannien 1925 zur Vorkriegsparität, von Frankreich 1928 zu einer abgewerteten Parität und von Deutschland nach der Hyperinflation von 1923.
Im August 1922 kostete ein Vierpfundlaib Roggenbrot in Berlin etwa 70 Papiermark. Im August 1923 kostete derselbe Laib rund 2 Millionen Mark. Mitte November 1923 kostete das Brot zwischen 200 und 400 Milliarden Mark, je nach Bäckerei, je nach Tageszeit und je nach der jüngsten Abwertung der Mark gegenüber irgendeiner ausländischen Währung im Lauf desselben Tages. Arbeiter wurden zweimal täglich entlohnt und liefen vom Lohnschalter in die Läden. Gaststätten nannten Preise, die zwischen dem Bestellen und dem Bezahlen stiegen. Ein Arbeiter mit einer Schubkarre voller Mark konnte die Mark verlieren, die Schubkarre behalten und dabei noch gut wegkommen. Zwischen den beiden Augustwerten war der Brotpreis um etwa das 28.000-Fache gestiegen. Bis Mitte November war er, gemessen am selben Laib vom August 1922, um etwa das 5-Milliarden-Fache gestiegen. Im November stand der aufgelaufene Verfall, gemessen an der Mark von 1914, bei der kanonischen Zahl: Die Mark vom November 1923 war ungefähr eine Billion Mal weniger wert als ihre Vorkriegsvorgängerin, ein Verhältnis von 1012 und der Lehrbuchfall der Hyperinflation in jenem Sinn, den Phillip Cagan später festlegen sollte (ein Preisniveau, das um mehr als 50 Prozent im Monat steigt).
Jede Währung bricht nach demselben Fahrplan zusammen: Ein nachimperialer Staat mit zerstörter Steuerbasis monetisiert seine Defizite, die Erwartungen brechen, die Umlaufgeschwindigkeit explodiert, und das Preisniveau läuft davon. Deutschland ist nur der äußerste von vier gleichzeitigen Fällen. Schalten Sie die Parallelfälle einzeln zu, und die gemeinsame Gestalt tritt hervor. Wechseln Sie zu linear, und die deutsche Kurve verschluckt die übrigen. Deshalb ist die logarithmische Ansicht die kanonische.
Hinter der Preiskurve steht eine institutionelle Erklärung. Die Reichsbank unter Rudolf Havenstein, ihrem Präsidenten von 1908 bis zu seinem Tod am 20. November 1923, verstand ihre gesetzliche Unabhängigkeit als Freibrief, Schatzwechsel in jedem Umfang zu diskontieren, den das Schatzamt verlangte, und das Schatzamt verlangte viel. Deutschlands Steuerbasis war im Krieg zerstört und nie wiederhergestellt worden. Die Reparationsregelung von Versailles verpflichtete das Reich 1919 zu erheblichen Barübertragungen in Gold oder Devisen an die alliierten Regierungen. Die Ruhrkrise vom Januar 1923, die französische und belgische Besetzung des deutschen Kohle- und Stahlreviers als Antwort auf eine ausgebliebene Reparationslieferung, zerstörte, was an Einnahmen aus der produktivsten Region des Landes noch übrig war, und das Reich antwortete, indem es die streikenden Ruhrarbeiter bezahlte und die Reparationszahlungen mit frischem Papier fortsetzte. Der Mechanismus lief so ab. Die Reichsbank monetisierte die wachsenden Haushaltsdefizite, indem sie Staatspapiere am Diskontfenster hereinnahm. Die Ausweitung der Geldmenge erzeugte Inflation. Die Inflation erzeugte die Erwartung weiterer Inflation. Die Erwartung erzeugte eine scharfe Beschleunigung der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes (der Rate, mit der eine gegebene Geldeinheit den Besitzer wechselte), weil die Markbesitzer sie in Waren, in Devisen oder in irgendetwas anderes umzusetzen suchten, bevor die nächste Abwertung kam. Die Beschleunigung der Umlaufgeschwindigkeit ist es, die eine Währung von stetiger Inflation in die Hyperinflation trägt: Sind die Erwartungen erst gebrochen, kauft dieselbe Papiermenge immer weniger, weil niemand sie noch für längere Zeit halten will.
Die kleineren Parallelfälle in Abbildung 12.1 (Österreich, Ungarn, Polen) bestätigen das Muster in unterschiedlichen fiskalisch-politischen Zusammenhängen. Österreich, durch die Nachkriegsregelung auf einen Reststaat mit völlig unzureichender Einnahmebasis verkleinert, durchlief 1922 eine Hyperinflation mit dem Höhepunkt der Abwertung im August. Die Regierung nahm im Oktober 1922 eine äußere Aufsicht hin und erhielt dafür eine Stabilisierungsanleihe des Völkerbunds, und die Krone war zum Jahresende stabil. Ungarn folgte 1922 und 1923 einem langsameren Verlauf mit dem Höhepunkt der Abwertung im Sommer 1924. Auch hier trugen eine Anleihe des Völkerbunds und eine äußere Aufsicht, die Mission Jeremiah Smiths im Auftrag des Völkerbunds, die Stabilisierung: Die Anleihe wurde im März 1924 vereinbart, die Krone war Mitte 1924 stabil. Polen, aus drei ehemaligen Reichsgebieten mit drei verschiedenen Währungen und drei verschiedenen Verwaltungstraditionen neu zusammengesetzt, durchlief 1923 eine Hyperinflation und stabilisierte sich im Januar 1924 unter Finanzminister Władysław Grabski, der eine neue Währung einführte, den Zloty, gedeckt durch einen ausgeglichenen Haushalt und durch eine neue Zentralbank, der die Finanzierung von Haushaltsdefiziten von Verfassungs wegen untersagt war. Jeder der vier Fälle stabilisierte sich, als dasselbe geschah: Das Diskontfenster der Zentralbank nahm keine Staatspapiere mehr an, und der Staatshaushalt stützte sich für seinen Ausgleich nicht mehr auf das Diskontfenster.
Thomas Sargent gab der Lehre in „The Ends of Four Big Inflations“ (1982) ihre Standardform. Hyperinflationen enden, wenn sich das fiskalische Regime ändert, genauer: wenn die Selbstbindung der Zentralbank, Defizite nicht zu monetisieren, für das Publikum glaubwürdig wird, das die Währung hält. Die ältere Lehrbuchdeutung, in der die Reichsbank schlicht „zu viel Geld druckte“ und Schacht das Drucken beendete, dreht die Abfolge um. Hjalmar Schacht, im November 1923 zum Währungskommissar und im Dezember als Nachfolger Havensteins zum Reichsbankpräsidenten ernannt, stabilisierte die Mark, indem er der Reichsbank die Hände band und dem Schatzamt ebenso. Die Rentenmark vom November 1923, eine Parallelwährung, der Form nach durch eine Hypothek auf den deutschen Grundbesitz gedeckt, in der Sache durch Schachts Zusage, dass keine weiteren Rentenmark zur Finanzierung von Haushaltsdefiziten ausgegeben würden, und der gleichzeitige Beschluss der Reichsbank, neue Diskontierungen von Schatzpapier abzulehnen, beendeten das Regime der Diskontmonetisierung, das die Inflation hervorgebracht hatte. Die Mark war binnen Wochen stabil. Derselbe Mechanismus des fiskalischen Regimewechsels stabilisierte Österreich im Oktober 1922, Ungarn bis Mitte 1924 und Polen im Januar 1924, und in jedem Fall läuft die Abfolge von der glaubwürdigen fiskalischen Selbstbindung zur Währungsstabilität. Keynes’ Tract on Monetary Reform (1923), unmittelbar auf die deutsche Hyperinflationserfahrung geschrieben, lieferte die weitergehende Kritik an der doktrinären Wiederherstellung der Vorkriegsparität, an die der britische Fall des nächsten Abschnitts erinnern wird, ein ideengeschichtlicher Zusammenhang, dem auf der Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens nachzugehen lohnt.
Die Stabilisierung hinterließ politisch zu zahlende Rechnungen. Auf Mark lautende Ersparnisse des Bürgertums, Bankeinlagen, Kriegsanleihen, Lebensversicherungen und Hypotheken, die als Vermögen und nicht als Schuld gehalten wurden, waren ausgelöscht, in vielen Fällen buchstäblich auf null gebracht, während auf Mark lautende Schulden entsprechend getilgt waren. Der deutsche Mittelstand, jene Schicht aus Angestellten, freien Berufen und kleinen Eigentümern, deren Ersparnisse die Inflation vernichtete und deren nachfolgende politische Entfremdung in den späten 1920er und frühen 1930er Jahren sehr viel bedeuten sollte, war real verarmt, während industrielle Schuldner und Großgrundbesitzer ihre auf Mark lautenden Verbindlichkeiten faktisch zum Nulltarif abgeschrieben hatten. Die Koalition Stresemanns, die durch den schlimmsten Teil der Krise von 1923 hindurch gehalten hatte, zerbrach im November desselben Jahres. Der institutionelle Befund lautet, dass die Stabilisierung im deutschen Fall wie in den kleineren Parallelfällen über einen fiskalischen Regimewechsel erreicht wurde und dass Sargents Deutung dieses Hergangs unter Wirtschaftshistorikern die herrschende ist.
Am 28. April 1925 kündigte Winston Churchill in der Haushaltsrede, die sein erstes Jahr als Schatzkanzler eröffnete, an, dass Britannien die Goldeinlösung zur Vorkriegsparität von 4,86 Dollar je Pfund mit sofortiger Wirkung wieder aufnehmen werde. Die Entscheidung reifte im Schatzamt und in der Bank of England seit 1918. Das Cunliffe-Komitee hatte sie 1919 empfohlen, das Chamberlain-Bradbury-Komitee sie 1925 bekräftigt, und Notenbankgouverneur Montagu Norman hatte sie betrieben, weil er es für währungspolitische Staatskunst hielt, dass Londons Rang als Finanzzentrum der Welt die Wiederherstellung der Vorkriegsparität verlange. Wenige Wochen nach der Haushaltsrede erschien Keynes’ Streitschrift The Economic Consequences of Mr. Churchill und benannte die Folgen, bevor sie eintraten: Ein überbewertetes Pfund werde die britischen Preise und Löhne nach unten zwingen, Kohle, Baumwolle und Schiffbau, ohnehin durch Strukturverschiebungen von vor 1925 geschwächt, würden die Hauptlast der Deflation tragen, und die Arbeitslosigkeit in den Ausfuhrindustrien werde so lange anhalten, wie die Parität hielt. Die empirische Arbeit der folgenden Jahrzehnte, vor allem Donald Moggridges British Monetary Policy 1924-1931 (1972) und Barry Eichengreens Golden Fetters (1992), kam auf eine Überbewertung des Pfunds von 1925 um rund 10 bis 15 Prozent gegenüber dem Dollar zur angekündigten Parität. Keynes ist hier der politische Kritiker in Echtzeit. Seine Entwicklung zum Theoretiker der General Theory ist Gegenstand der Keynesianischen Revolution.
Die Entscheidung war politisch-symbolisch. Das Schatzamt wusste, dass die britischen Preise nicht auf den Stand von 1913 zurückgefallen waren. Es wusste, dass eine Rückkehr zu 4,86 Dollar weitere Deflation erzwingen würde. Es wusste, dass die Deflation die Kohle und die Ausfuhrgewerbe am härtesten treffen würde. Was das Schatzamt und die Bank wollten, war die Wiederherstellung währungspolitischer Normalität als Tatsache, mit London in ihrer Mitte, eine Tatsache, deren Wert sie für selbstverständlich hielten, auch um den Preis einiger Jahre hoher Arbeitslosigkeit in den Kohlerevieren. Churchill war nach seiner eigenen späteren Darstellung von der Entscheidung nicht begeistert und nicht in der Lage, sich in einer Frage, die beide als technisch behandelten, über das Schatzamt und die Bank hinwegzusetzen. Keynes’ Streitschrift, die im Juli 1925 in drei Folgen im Evening Standard erschien, bevor sie als Buch herauskam, leistete die analytische Arbeit, die das Schatzamt öffentlich nicht geleistet hatte: Eine Überbewertung von 10 Prozent, so sein Argument, verlange eine Senkung der britischen Löhne um 10 Prozent, die der britische Arbeitsmarkt nicht reibungslos hergeben werde, woraus Arbeitslosigkeit folge, die so lange anhalte, wie die Parität gehalten werde. Die analytische Argumentation wurde in Echtzeit vorgetragen und in Echtzeit verloren. Die Parität hielt bis zum September 1931.
Die sichtbarste Rechnung im Inland kam 1926. Die Arbeitgeber im Kohlebergbau, denen die neue Parität die Ausfuhrpreise drückte, verlangten Lohnsenkungen und längere Schichten. Die Bergleute verweigerten sich, und der Konflikt eskalierte über die Vermittlungsversuche der Samuel-Kommission hinaus zu einem landesweiten Generalstreik vom 4. bis zum 12. Mai 1926. Der Streik brach unter Baldwins hartem Vorgehen binnen neun Tagen zusammen, doch die Bergleute selbst blieben sechs Monate draußen und kehrten dann zu den Bedingungen der Arbeitgeber an die Arbeit zurück. Der Generalstreik war das politische Symptom eines wirtschaftlichen Mechanismus, den die Streitschrift von Keynes im Jahr zuvor benannt hatte. Kohle war die bindende Größe. Kohle war die Ausfuhrindustrie gewesen, auf der der britische Handelsüberschuss des 19. Jahrhunderts geruht hatte. Kohle stand 1925 zusätzlich zum deflationären Druck der neuen Parität einer strukturellen Verdrängung gegenüber, dem Öl, der Elektrifizierung des Schiffsantriebs, der deutschen und amerikanischen Konkurrenz auf den überseeischen Märkten. Und deshalb biss die Deflation zuerst bei der Kohle zu.
Der britische Fall saß in einem größeren strukturellen Problem. Der wiedererrichtete Goldstandard von 1925 bis 1929 war eine andere Architektur als das System vor 1914, eine, die die Konferenz von Genua 1922 empfohlen hatte und die die großen Zentralbanken zwischen 1922 und 1929 stückweise zusammensetzten. Im Golddevisenstandard hielten die Zentralbanken ihre Reserven nicht nur in Gold, sondern auch in Forderungen auf die großen Reservewährungen, Pfund und Dollar, die ihrerseits in Gold einlösbar waren. Die Konstruktion sparte physisches Gold (eine Beschränkung, die bindend geworden war, weil die Weltproduktion schneller wuchs als die Goldförderung), indem sie das System auf zwei Reservewährungszentren auftürmte. Sie führte zugleich zwei neue Anfälligkeiten ein. Erstens trugen die Reservewährungszentren eine Last, die vor 1914 London allein getragen hatte, damals in einem System, in dem die Bank of England mit zwei ungefähr gleich starken Partnern zusammenarbeitete, der Reichsbank und der Banque de France, und nicht mit einer Federal Reserve, die noch nicht wusste, welche Art von Zentralbank sie sein wollte, und einer Banque de France, die unter Moreau aktiv Gold hortete. Zweitens fiel die Anpassungslast einseitig auf die Defizitländer. Ein Land mit einem Zahlungsbilanzdefizit verlor Gold und musste deflationieren. Ein Land mit einem Überschuss häufte Gold an und stand unter keinem vergleichbaren Druck, zu inflationieren. Frankreich und die Vereinigten Staaten, die Gold anhäuften, ohne die entsprechende inländische Geldmengenausweitung zuzulassen, und die den Goldzustrom sterilisierten, statt ihn auf Preise und Löhne durchwirken zu lassen (entgegen dem Preis-Spezie-Fluss-Mechanismus der Zeit vor 1914, den Hume beschrieben hatte und den Kap. 16 des Ökonomie-Lehrbuchs formal herleitet), machten daraus ein internationales Währungssystem, in dem die Defizitländer die gesamte Anpassung leisteten und die Überschussländer keine. Die aufgetürmten Pfundguthaben, jene Forderungen auf London, die kleinere Zentralbanken als Reserveaktiva hielten, waren der Kanal, über den jeder Vertrauensverlust gegenüber London unmittelbar auf die britische Goldreserve zurückschlug.
1929 stand das wiedererrichtete System und sah auf dem Papier seinem Vorfahren von vor 1914 sehr ähnlich. Das Pfund war zur Vorkriegsparität einlösbar, der Dollar zu 20,67 Dollar je Unze, der Franc zur abgewerteten Poincaré-Parität von 1928, die Mark zur Parität des Dawes-Plans von 1924.
Am Abend des Sonntags, des 20. September 1931, setzte die Bank of England den Gold Standard Act aus. Es war das zweite Mal in siebzehn Jahren, dass London den Beschluss fasste, der die Einlösbarkeit der Ankerwährung der Welt beendete. Diesmal war der Auslöser eine Banken- und Zahlungskrise, die sich im Mai von einem Wiener Bankzusammenbruch nach Deutschland im Juli und im August auf die britischen Reserven ausgebreitet hatte und die die Schwelle erreicht hatte, an der das verbliebene Gold der Bank die Parität nicht mehr decken konnte. Am Morgen war der Beschluss Gesetz. Binnen weniger Wochen waren mehr als ein Dutzend kleinere Volkswirtschaften dem Pfund vom Gold gefolgt und hatten ihre Währungen an das Pfund gebunden. Binnen fünf Jahren hatten alle außer dem französischen Goldblock die Parität aufgegeben. Der klassische und wiedererrichtete Goldstandard von 1815 bis 1931 war zu Ende.
Der Auslöser lag früher. Der New Yorker Börsenkrach vom späten Oktober 1929 war das unmittelbare Ereignis gewesen, aber zunächst ein amerikanisches, dessen internationale Folgen zwei Jahre brauchten. Die Federal Reserve unter Roy Young, dann unter George Harrison bei der New Yorker Fed, hatte 1928 und bis in das Jahr 1929 hinein als Antwort auf den Spekulationsboom gestrafft. Der Dow verlor Ende Oktober an zwei Tagen rund 23 Prozent, fiel bis 1932 weiter und erreichte seinen Tiefpunkt rund 89 Prozent unter dem Höchststand von 1929. Ein Börsenkrach allein hätte keine weltweite Weltwirtschaftskrise hervorbringen müssen. Was aus einer amerikanischen Rezession die Kontraktion von 1929 bis 1933 machte, war das Zusammentreffen des Krachs mit den Bankenpaniken in den Vereinigten Staaten (vier Wellen zwischen Oktober 1930 und März 1933, in denen rund ein Drittel aller amerikanischen Banken zusammenbrach und die Geldmenge um etwa 30 Prozent schrumpfte), mit der internationalen Übertragung der Kontraktion über die Goldstandardbindungen zwischen den großen Volkswirtschaften und mit dem Fehlen eines wirksamen internationalen oder nationalen Kreditgebers letzter Instanz, der bereit gewesen wäre, die Kette zu durchtrennen.
Bauen Sie den Vergleich Land für Land auf. Beginnen Sie mit dem Vereinigten Königreich (ab September 1931 ohne Gold, ab 1932 in der Erholung) und fügen Sie Frankreich hinzu (bis September 1936 am Gold, bis dahin flach): Der Wendepunkt der Erholung liegt jeweils nur Monate von der Goldausstiegslinie des Landes entfernt. Schalten Sie die Markierungen aus, und Sie sehen nur Verläufe. Schalten Sie sie ein, und die Ursache legt sich über die Wirkung. Setzen Sie den Index auf 1925 neu, und das Muster hält. Es ist kein Artefakt der Normierung auf 1929.
Die Krise war nicht überall gleich tief. Vom Höhepunkt zum Tiefpunkt fiel die Industrieproduktion um rund 47 Prozent in den Vereinigten Staaten, 42 Prozent in Deutschland, 24 Prozent in Frankreich, 16 Prozent im Vereinigten Königreich und 8 Prozent in Japan. Diese Streuung zwischen den Ländern, in Abbildung 12.2 sichtbar, ist das, was die vier Positionen des nächsten Abschnitts zu erklären versuchen. Sie ist auch räumlich auf der BIP-Karte zu sehen, wo der Zeitraum 1914–1945 die Verläufe des BIP pro Kopf Land für Land trägt, mit den großen Volkswirtschaften um 1929 und 1933 beschriftet.
Die Abfolge des Jahres 1931 war der institutionelle Wendepunkt. Die Creditanstalt, Wiens größte Geschäftsbank und ein Überbleibsel des habsburgischen Bankensystems von vor 1914, stellte am 11. Mai 1931 ihre Zahlungen ein, nachdem große nicht realisierte Verluste auf ihr Industriebeteiligungsportfolio bekannt geworden waren. Die österreichische Regierung und die Österreichische Nationalbank versuchten erst eine Rettung, dann eine Rettung durch eine Auslandsanleihe, dann einen Notkredit der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich. Jeder Versuch verlangsamte den Ansturm, ohne ihn zu stoppen. Deutschlands große Banken waren gegenüber österreichischen Gegenparteien und gegenüber kurzfristigen Auslandseinlagen, die rasch abgezogen wurden, stark exponiert. Im Juni und bis in den Juli erlebte das deutsche Bankensystem einen sich beschleunigenden Abfluss, der am 13. Juli 1931 im Zusammenbruch der Danatbank gipfelte, worauf die Reichsbank binnen vierzehn Tagen die Devisenkonvertibilität aussetzte. Die Devisenbewirtschaftung wurde zum faktischen deutschen Goldausstieg, auch wenn die offizielle Markparität nie förmlich abgewertet wurde. Da Deutschland faktisch, wenn auch nicht dem Namen nach, vom Gold gegangen war, gerieten die Reserven der Bank of England unter dauernden Druck: Die Halter von Pfundguthaben, ausländische Zentralbanken, ausländische Geschäftsbanken und ausländische Einleger in London, tauschten zum angekündigten Kurs in Gold, und die Reserven der Bank fielen in den zwei Wochen nach dem 21. August um rund 200 Millionen Pfund. Präsident Hoovers Stillhalteabkommen über die interalliierten Schulden (angekündigt am 20. Juni 1931) nahm eine Druckquelle weg, berührte aber den unmittelbaren Ansturm auf das Pfund nicht. Am Wochenende des 19. und 20. September fasste die Nationale Regierung MacDonalds, vier Wochen alt und ausdrücklich einberufen, um die Parität um den Preis der Ausgabenkürzungen zu verteidigen, die die vorige Labour-Regierung nicht hatte liefern wollen, den Beschluss, die Einlösbarkeit auszusetzen. Der rote Faden dieser vier Monate (Creditanstalt, Danatbank, Pfund) ist in Kapitel 9 von Eichengreens Golden Fetters ausführlich belegt, und er folgt der vertrauten institutionellen Gestalt: Der Zusammenbruch einer Bank an der Peripherie legt die Bilanz einer Bank im Zentrum offen, der Zusammenbruch dieser Bank erzwingt Notmaßnahmen ihrer Zentralbank, die Notmaßnahmen schwappen über die Grenzen in ein Reservewährungszentrum, das Reservewährungszentrum verbraucht seine Goldverteidigung, die Parität fällt.
Am Morgen des 21. September 1931 war der weltweite Goldstandard zerbrochen. Zwei Fragen bleiben: warum die Krise so tief war und was die Erholung bestimmte. Für den weiteren geistigen Zusammenhang, in dem die vier Antworten auf die erste Frage stehen, trägt die Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens die Weltwirtschaftskrise als eines der ordnenden Ereignisse der Epoche.
Warum war die Weltwirtschaftskrise so tief und so global? Die wirtschaftshistorische Literatur trägt vier große Antworten, jede ernsthaft ausgearbeitet, jede mit einem anderen Mechanismus als dem tragenden.
Bevor die vier Deutungen kommen, sehen Sie sich an, was sie erklären sollen: Die Weltwirtschaftskrise verlief nicht überall gleich. Schalten Sie Volkswirtschaften um, um die Spanne zwischen der tiefsten Kontraktion (die Vereinigten Staaten und die Verweigerer im Goldblock) und der flachsten (Japan, der früheste ernsthafte Aussteiger) zu sehen. Wechseln Sie die Kennzahl von der Industrieproduktion zur Arbeitslosigkeit, und die „Tiefe“ nimmt eine andere Gestalt an: in den Vereinigten Staaten eine Arbeitslosigkeit nahe 25 % gegen einen Rückgang der Industrieproduktion um 47 %.
„Tiefe“ hängt von der Kennzahl ab. Auf der Industrieproduktion sind die Vereinigten Staaten der tiefste Fall (ein Rückgang um 47 % vom Höchst- zum Tiefpunkt). An der Arbeitslosigkeit gemessen sind sie ebenfalls schwer getroffen (nahe 25 %), doch die beiden Kennzahlen bewegen sich zwischen den Ländern nicht im Gleichschritt, und für weite Teile Kontinentaleuropas gibt es die Arbeitslosenreihen nicht auf vergleichbarer Grundlage.
Die erste Deutung ist die monetaristische Erklärung von Friedman und Schwartz, dargelegt in Milton Friedmans und Anna Schwartz’ A Monetary History of the United States 1867-1960 (1963) und besonders in dessen Kapitel 7, „The Great Contraction“. Die Schrumpfung der amerikanischen Geldbasis um rund ein Drittel zwischen 1929 und 1933 war die unmittelbare Ursache für die Tiefe der Krise in den Vereinigten Staaten, und das Versäumnis der Federal Reserve, die Basis auszuweiten und jener Kreditgeber letzter Instanz zu sein, als den der Federal Reserve Act von 1913 die Institution geschaffen hatte, machte aus einer schweren Rezession eine Katastrophe. Im Einzelnen: Die Bank of United States in New York, eine große Geschäftsbank, deren Name irreführend nach einer Bundesbehörde klang, wurde im Dezember 1930 von einer New Yorker Fed fallen gelassen, die den Spielraum und die Mittel gehabt hätte, eine Rettung zu organisieren, und sich dagegen entschied; die Gelegenheit zu anhaltender geldpolitischer Lockerung im Frühjahr 1931 wurde verpasst; die Antwort auf den Goldausstieg des Pfunds im September 1931 war eine, nach den Maßstäben jedes Währungsregimes, scharfe Straffung, die die Kontraktion genau in dem Moment verschärfte, in dem die internationale Übertragung ohnehin schlimmer wurde. In ihrer stärksten Form ist die Deutung von Friedman und Schwartz eine These über das, was auf den anfänglichen Abschwung von 1929 und 1930 folgte: Eine aktive Federal Reserve, bereit, das Diskontfenster zu öffnen und die Kette der Bankzusammenbrüche von 1930–1933 zu verhindern, hätte verhindert, dass aus der Rezession eine Weltwirtschaftskrise wurde. Nach Friedmans und Schwartz’ Rechnung ist die Schrumpfung der amerikanischen Geldbasis um 30 Prozent die politische Größe, an der alles Übrige hängt.
Die Federal Reserve setzt die Geldbasis. Die Kreditvergabe der Banken türmt darauf über die Einlagenschöpfung im Mindestreservesystem einen weit größeren Geldbestand auf. Schrumpft die Basis und horten Banken und Einleger in Panik, so bricht der Multiplikator zusammen, und der Geldbestand fällt weit stärker als die Basis, in den Vereinigten Staaten zwischen 1929 und 1933 um rund 30 %. Friedmans und Schwartz’ Vorwurf lautet, die Fed habe Spielraum gehabt, die Basis auszuweiten und die Kettenreaktion zu durchbrechen, und habe ihn nicht genutzt.
Der Geldbestand ist $M = m \cdot B$, wobei $B$ die Geldbasis ist und $m = \dfrac{1+c}{c+r}$ der Multiplikator, $c$ das Verhältnis von Bargeld zu Einlagen und $r$ das Verhältnis von Reserven zu Einlagen. Bankzusammenbrüche und Schalteransturm hoben sowohl $c$ (die Einleger halten Bargeld) als auch $r$ (die Banken halten Überschussreserven), sodass $m$ scharf fiel. Weil die Fed zusätzlich zum fallenden $m$ auch $B$ schrumpfen ließ, fiel der Geldbestand $M$ um rund 30 %. Der formale geldtheoretische Apparat wird in Kap. 16 des Ökonomie-Lehrbuchs entwickelt.
Friedman und Schwartz urteilen scharf über die Entscheidungen der Federal Reserve, doch die zweite Deutung, Barry Eichengreens Goldstandard-Erklärung in Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939 (1992), fragt, ob die Federal Reserve überhaupt eine Wahl hatte. Die mentalité des Goldstandards: die orthodoxe Bindung an die Einlösbarkeit, von den Zentralbankiers und der politischen Klasse als Grundlage währungspolitischer Ehrbarkeit verinnerlicht. Sie band die Zentralbanken an kontraktive Politik, wo Ausweitung nötig gewesen wäre. Eine Zentralbank, die vor einer inländischen Bankenpanik stand und ihr Diskontfenster öffnen wollte, weitete damit zugleich ihre monetären Verbindlichkeiten aus und riskierte, Gold an andere Zentralbanken zu verlieren, und in der Logik des Goldstandards war die angemessene Antwort auf einen Goldverlust die Straffung. Die kontraktive Politik der Federal Reserve im Jahr 1931 und die parallelen kontraktiven Politiken der übrigen großen Zentralbanken waren keine analytischen Fehler. Sie waren institutionelle Bindungen unter einem Regime, das solides Geld als Bindung an die Parität definierte. Die internationale Übertragung der Kontraktion, die Ausbreitung der Krise von den Vereinigten Staaten über Goldströme und Handelsbilanzen in die übrige Welt des Goldstandards, war das System, wie es gebaut war: Es gab die Kontraktion symmetrisch an alle Mitglieder weiter. Nach Eichengreens Lesart war die Aufhebung der Goldstandardbindung die Vorbedingung jeder expansiven Politik. Die in 12.6 belegten Erholungsmuster, dass Länder außerhalb des Goldes sich erholten und Länder im Gold nicht, sind die empirische Signatur der bindenden institutionellen Beschränkung.
Eichengreens Goldstandard-Erklärung erklärt die internationale Übertragung, doch die dritte Deutung, die keynesianische Erzählung, die sich auf Keynes’ General Theory of Employment, Interest and Money (1936), auf Irving Fishers „Debt-Deflation Theory of Great Depressions“ (1933), auf J. K. Galbraiths The Great Crash 1929 (1955) und auf jene erzählende Tradition der Geschichtsschreibung stützt, in der Robert Skidelskys Keynes-Biografie steht, fragt, was da eigentlich übertragen wurde. Die unmittelbare Tatsache der Krise war der Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage: Die Gesamtausgaben der Volkswirtschaft fielen zwischen 1929 und 1933 scharf und blieben durch die 1930er Jahre hindurch gedrückt. Der Mechanismus war der Einbruch der Investitionen unter eingebrochenen Erwartungen der Unternehmen, das, was die General Theory später animal spirits nennen sollte (der unauflöslich subjektive Anteil an Investitionsentscheidungen unter echter Ungewissheit), verstärkt durch den Rückgang des Konsums, während Vermögen und Einkommen fielen. Fishers eigener Beitrag, in späteren Überblicken oft unterschätzt, war der Mechanismus der Schuldendeflation: Während die Preise fielen, stieg die reale Last der nominalen Schulden, die Schuldner wurden zur Liquidation gezwungen, die Liquidation erzwang weitere Preisrückgänge, und die Spirale nährte sich selbst. Nur ein Schuldenerlass, eine Schuldenumschichtung oder ein Ende der Deflation konnten sie anhalten. Die stärkste Fassung der keynesianischen Erzählung lautet: Monetäre Erklärungen setzen einen Nachfrageeinbruch voraus, die Nachfrage brach ein, und die Frage, was sie einbrechen ließ und was sie unten hielt, verlangt den analytischen Apparat von Keynes und Fisher. (Die Entwicklung der General Theory als makroökonomisches Lehrgebäude trägt die Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens. Keynes steht hier als Beiträger zur erzählenden Tradition über die Krise selbst.) Kap. 16 des Ökonomie-Lehrbuchs geht den formalen Rahmen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage durch.
Die Erzählung von Keynes und Fisher fasst den Nachfrageeinbruch, doch die vierte Deutung ist Ben Bernankes Erklärung aus der Fragilität des Finanzsystems, in „Non-Monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression“ (1983) und in Essays on the Great Depression (2000), die fragt, warum auch die Kreditvergabe von der Angebotsseite her zerbrach. Die Bankzusammenbrüche von 1930 bis 1933 in den Vereinigten Staaten und die parallelen Bankenkrisen in Mitteleuropa taten mehr, als die Geldmenge zu verringern (der Mechanismus von Friedman und Schwartz) und die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu drücken (der keynesianische). Sie zerstörten unersetzliches Wissen darüber, wem man Kredit geben konnte. Was eine Bank über ihre Kreditnehmer weiß, deren Zahlungsströme, deren Charakter, deren Sicherheiten, die örtlichen Verhältnisse, in denen ihre Betriebe arbeiten, wächst über Jahre der Beziehung und ist größtenteils stillschweigend. Bricht eine Bank zusammen, so ist dieses Wissen zerstört und lässt sich von einer Nachfolgeinstitution in vertretbarer Zeit nicht wiederherstellen. Die Kosten der Kreditvermittlung, also jene Reibung, die den Zins, zu dem Kreditgeber Mittel bereitzustellen bereit sind, von dem Zins trennt, zu dem Kreditnehmer sie tatsächlich erhalten können, stiegen in den frühen 1930er Jahren scharf und blieben lange nach dem Ende der monetären Kontraktion erhöht. Unternehmen mit produktiven Verwendungen für Kapital kamen nicht an dieses Kapital zu Bedingungen, die ihrer tatsächlichen Kreditwürdigkeit entsprachen, Neugründungen brachen ein, und bestehende Firmen entließen Arbeitskräfte, weil sie ihr Umlaufvermögen nicht finanzieren konnten. In ihrer stärksten Form stellt Bernankes Deutung einen vierten Mechanismus neben die drei anderen, besonders tragend für die Erklärung der Dauer der Krise. Warum die Erholung so langsam ausfiel, selbst nachdem die monetäre Kontraktion aufgehört hatte und die gesamtwirtschaftliche Nachfrage wieder anzog, wird erst mit dem Kreditkanal im Bild lesbar.
Vier Deutungen, jede mit einem anderen tragenden Mechanismus: die Passivität der Federal Reserve innerhalb der amerikanischen Kontraktion (Friedman und Schwartz); die institutionelle Bindung an den Goldstandard als bindende Beschränkung und als internationaler Übertragungsriemen (Eichengreen); der Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage mit der Verstärkung durch die Schuldendeflation (die keynesianische Erzählung und Fisher); die Zerstörung des Kreditkanals als Erklärung für die Langsamkeit der Erholung (Bernanke). 12.8 bezieht Position dazu, welcher dieser Mechanismen wo am meisten trägt. 12.6 und 12.7 liefern weitere empirische Griffe, das Muster von Goldausstieg und Erholung und das politische Laboratorium der 1930er Jahre, in die jedes Urteil passen muss. Die Große Frage „Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern?“ nimmt die Position von Friedman und Schwartz als Grundlage der modernen geldpolitischen Debatte. Die Große Frage „Was verursacht Rezessionen?“ nutzt das Schema der vier Deutungen als Vorlage für das Nachdenken über spätere Kontraktionen, 2008 und COVID eingeschlossen. Der geistige Zusammenhang, in dem die vier Positionen stehen, Friedman in der Gegenrevolution, Keynes und Fisher in der Keynesianischen Revolution, Eichengreen und Bernanke im jüngeren Denkbündel des modernen Pluralismus, ist auf der Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens belegt. Als Gedankengebäude und nicht als Deutungen von Ereignissen wird die keynesianische Position in der Keynesianischen Revolution entwickelt und der Monetarismus von Friedman und Schwartz als intellektuelle Leistung in der monetaristischen Gegenrevolution.
Fishers Mechanismus erklärt, warum fallende Preise die Weltwirtschaftskrise sich selbst verstärken ließen. Setzen Sie einen anfänglichen Preisschock, ein Verhältnis von Schuld zu Einkommen und die Trägheit, mit der sich nominale Schulden und Löhne anpassen, und lassen Sie das Modell laufen. Wenn die Preise fallen, steigt die reale Last der nominalen Schuld. Die Schuldner werden zu Notverkäufen gezwungen. Das drückt die Preise weiter, und die Schleife nährt sich selbst. Ziehen Sie dann den Hebel der Reflation und beobachten Sie, wie eine geld- und fiskalpolitische Ausweitung die Spirale anhält.
Deflation und Schuld bilden eine Schleife. Fallende Preise heben den realen Wert fester nominaler Schulden. Überschuldete Haushalte und Unternehmen verkaufen Vermögenswerte und kürzen ihre Ausgaben, um sie zu bedienen, und dieses Verkaufen drückt die Preise erneut. Ob die Schleife auseinanderläuft oder abklingt, hängt davon ab, wie verschuldet die Wirtschaft ist und wie starr Schulden und Löhne nominal festliegen. Eine glaubwürdige Reflation, eine Untergrenze unter dem Preisniveau, durchbricht die Rekursion.
Das Spielmodell iteriert ein Preisniveau $P_t$ und eine reale Schuldenlast $\,D/P_t$. In jeder Runde wird die Deflationslücke (wie weit die Preise unter dem Sollwert liegen) durch die Schuldenlast und die nominale Rigidität verstärkt und durch die Untergrenze der Reflation gedämpft: $P_{t+1} = P_t - a\,\rho\,\big(\tfrac{D}{P_t}\big)(\bar P - P_t) + b\,f\,(\bar P - P_t)$, wobei $\rho$ die Rigidität ist, $f$ die Untergrenze der Reflation, $\bar P = 100$ der Zielwert und $a, b$ feste Skalierungskonstanten sind ($a = 0.018$, $b = 0.55$ in der Umsetzung). Ob das Modell auseinanderläuft oder konvergiert, ist eine Funktion von $D$, $\rho$ und $f$. Der formale Mechanismus der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und des Geldes steht in Kap. 16 des Ökonomie-Lehrbuchs.
Britannien ohne Gold ab September 1931, Erholung ab 1932; die Vereinigten Staaten ohne Gold ab April 1933, Erholung ab Mitte 1933; Frankreich am Gold bis September 1936, keine Erholung vor 1936. Das Muster, das Barry Eichengreen und Jeffrey Sachs in „Exchange Rates and Economic Recovery in the 1930s“ (1985) herausgearbeitet haben, lautet: Der Zeitpunkt der Erholung folgt dem Zeitpunkt des Goldausstiegs, quer durch die großen Volkswirtschaften. Die senkrechten Bezugslinien in Abbildung 12.2, farblich den Länderverläufen zugeordnet, machen den Zusammenhang sichtbar: Der Tiefpunkt jeder Industrieproduktionslinie liegt nur Monate vom Datum des Goldausstiegs entfernt, und die Steigung der Erholung nach dem Ausstieg ist ungefähr proportional zur seither verstrichenen Zeit. Die empirische Korrelation ist über alternative Spezifikationen robust (das Ergebnis hält, ob die Erholung vom Tiefpunkt bis zu einem festen Bezugsjahr, vom Goldausstieg bis zu einem festen Bezugsjahr oder als stetige Funktion der Monate seit dem Ausstieg gemessen wird) und ebenso über alternative Ländersamples. Ob die Korrelation die Bindung an den Goldstandard als bindende institutionelle Beschränkung abbildet (Eichengreens Lesart) oder die Freiheit, die die Währungsbehörden nach dem Ausstieg gewannen, um die expansive Politik zu betreiben, die ihre heimischen Bankensysteme brauchten (die Lesart von Friedman und Schwartz, neu formuliert), wird in 12.8 aufgenommen.
Auf der Seite der Goldstandardbindung gilt: Ein Land, das an die Goldeinlösung gebunden ist, kann seine Geldbasis nicht ausweiten, ohne Gold an seine Handelspartner zu verlieren. Expansive Geldpolitik und Zahlungsbilanzdruck können unter fester Einlösbarkeit nicht nebeneinander bestehen, und ein Land, das die erste will, muss den zweiten hinnehmen, indem es die Einlösbarkeit aufgibt. Ist die Parität erst ausgesetzt, so kann die Zentralbank in jedem Umfang diskontieren, den das heimische Bankensystem verlangt. Der Wechselkurs passt sich an (1931 wertete das Pfund binnen Monaten um rund 30 Prozent gegenüber Gold ab), die Ausfuhrindustrien gewinnen sofort an Wettbewerbsfähigkeit, und die deflationäre Spirale, die Reallohnsteigerungen und Schuldenliquidation erzwang, ist durchbrochen. Der Sterlingblock, jener Verbund von Währungen, die sich nach dem September 1931 an das abgewertete Pfund banden oder ihm folgten, darunter der größte Teil des Britischen Empire (ohne Kanada), Skandinavien, Argentinien, Portugal und einige weitere, wiederholte diese Freiheit über einen erheblichen Teil des Welthandels.
Verliert ein Land Gold, so schrumpft seine Geldmenge, seine Preise fallen, und sein Handel gleicht sich wieder aus. Das ist die automatische Anpassung des Goldstandards. Der Haken ist, dass sie nur automatisch bleibt, wenn die Überschussländer ihre Preise ebenfalls steigen lassen. In den 1920er Jahren taten sie es nicht, und so fiel die gesamte Anpassungslast als zermürbende Deflation auf die Defizitländer.
Unter dem Goldstandard entzieht ein Zahlungsbilanzdefizit dem Land Gold, der inländische Geldbestand schrumpft im Verhältnis zu den Reserven, und die Preise fallen, bis der reale Wechselkurs das äußere Gleichgewicht wiederherstellt. Der Mechanismus ist nur dann automatisch, wenn die Überschussländer die Zuflüsse ihren Geldbestand symmetrisch erhöhen lassen. Als Frankreich und die Vereinigten Staaten in den 1920er Jahren ihre Goldzuflüsse sterilisierten, fiel die gesamte Anpassung als einseitige Deflation auf die Defizitländer. Der formale Geldmechanismus steht in Kap. 16 des Ökonomie-Lehrbuchs, die Fassung für die offene Volkswirtschaft in Kap. 17.
In Britannien wurde die Aussetzung vom 21. September 1931 nicht von einer sofort angekündigten neuen Parität begleitet. Das Pfund floss frei, wertete in den folgenden Monaten um rund 30 Prozent gegenüber Gold ab und stabilisierte sich Mitte 1932 bei etwa 3,40 Dollar. Der Diskontsatz der Bank of England, am Tag der Aussetzung 6 Prozent, wurde bis 1932 auf 2 Prozent gesenkt und dort, von kurzen Ausnahmen abgesehen, bis 1951 gehalten. Die Arbeitslosenquote in den Ausfuhrindustrien fiel ab 1932 stark. Die britische Industrieproduktion insgesamt lag 1934 wieder über dem Stand von 1929 und wuchs den Rest des Jahrzehnts weiter. Britanniens vergleichsweise flache Krise, ein Rückgang der Industrieproduktion um 16 Prozent vom Höchst- zum Tiefpunkt gegen 47 Prozent in den Vereinigten Staaten, spiegelte sowohl den frühen Ausstieg als auch die vorsichtigere Ausgangslage vor der Krise: Der britische Boom von 1924 bis 1929 war gedämpft ausgefallen, auch weil das überbewertete Pfund von 1925 ihn eingeschnürt hatte, und so hatte die Kontraktion weniger, wovon sie herunterfallen konnte.
Der amerikanische Fall lief nach einem anderen Zeitplan. Von der zweiten Amtszeit Hoovers bis zu Roosevelts Amtseinführung am 4. März 1933 stand der amerikanische Goldstandard unter wachsendem Druck, und die Bankenpaniken verschärften sich bis in den Februar 1933, als bereits ein erheblicher Teil der Banken des Landes auf Anordnung der Einzelstaaten geschlossen hatte. Roosevelts erste Amtshandlung, am 6. März 1933, war ein landesweiter Bankfeiertag, der alle amerikanischen Banken zur Prüfung und Rekapitalisierung schloss. Am 5. April untersagte die Executive Order 6102 das private Horten von Gold und verpflichtete die in den Vereinigten Staaten ansässigen Personen, Gold zum amtlichen Kurs von 20,67 Dollar an die Federal Reserve abzuliefern. Im Frühjahr und Sommer 1933 floss der Dollar faktisch frei gegenüber Gold, und im Januar 1934 setzte der Gold Reserve Act die neue amtliche Parität bei 35 Dollar je Feinunze fest, eine Abwertung um 41 Prozent gegenüber der Parität vor 1933. Die Industrieproduktion stieg ab Mitte 1933, verdoppelte sich bis 1937, erlitt in der „Roosevelt-Rezession“ von 1937 und 1938 einen scharfen Rückschlag und erholte sich im Rüstungsboom von 1938 und 1939 erneut. Die amerikanische Erholung war wirklich, aber unvollständig: Die Industrieproduktion erreichte den Stand von 1929 nur kurz im Jahr 1937, bevor sie zurückfiel, und die Arbeitslosigkeit lag am Ende des Jahrzehnts noch über 14 Prozent.
Der französische Fall führt den Mechanismus in umgekehrter Richtung vor. Frankreich bildete mit Belgien, den Niederlanden, der Schweiz, Italien (bis zu seinem Abessinien-Abenteuer 1935) und Polen den Goldblock: die Verweigerer, die die Goldparität durch die frühen 1930er Jahre hielten, aus dem Grundsatz, dass Währungsdisziplin die Grundlage finanzieller Glaubwürdigkeit sei. Die Volkswirtschaften des Blocks erlitten die tiefste anhaltende Deflation der Krise, mit Preisen, die bis 1935 ununterbrochen fielen, und einer Industrieproduktion, die während des ganzen Zeitraums weit unter dem Stand von 1929 stagnierte. Das Dreimächteabkommen vom September 1936, eine abgestimmte Abwertung durch Frankreich, Britannien und die Vereinigten Staaten, vermittelt, damit Frankreich das Gold verlassen konnte, ohne einen Abwertungswettlauf auszulösen, markierte das Ende des Goldblocks. Die geldpolitische Lockerung im Inland folgte der Abwertung des Franc von 1936 unter der Regierung der Volksfront, und die französische Industrieproduktion begann zum ersten Mal seit fünf Jahren zu steigen. Die Erholung kam, als sie kam, nach demselben Zeitplan wie überall sonst: vom Goldausstieg her. An den Verweigerern im Goldblock wurde das liquidationistische Rezept, den Absturz laufen zu lassen, damit die Wirtschaft von selbst gesundet, an der Empirie gemessen: Wo die Deflation am längsten gehalten wurde, vertiefte sich die Krise. Die Konjunkturtheorie hinter diesem Rezept, als Gedankengebäude und nicht als Politik der 1930er Jahre, ist die Österreichische Schule.
Aus dem Muster von Goldausstieg und Erholung folgen zwei Korollare. Erstens war die Tiefe der Krise systematisch verschieden: Länder, die das Gold früher verließen, erlitten flachere Kontraktionen; Länder mit einem stärkeren Kreditgeber letzter Instanz (die Federal Reserve, sobald sie ihre Befugnisse endlich nutzte; die Bank of England in der Zeit nach 1931) erholten sich schneller; Länder mit anfälligeren Bankensystemen (die Vereinigten Staaten mit ihren Tausenden kleiner Einzelbanken, Mitteleuropa mit der Industriebeteiligung seiner Universalbanken) erlitten tiefere Bankenkrisen und eine längere Störung des Kreditkanals. Zweitens legen die hier belegten Erholungsmuster empirisches Gewicht auf Eichengreens Goldstandard-Deutung: Der zeitliche Versatz ist genau das, was seine Erklärung vorhersagt. Offen lassen sie, ob die bindende Beschränkung der Goldstandard als institutionelle Bindung war oder die zugrunde liegende Geldpolitik, die der Goldstandard ausschloss. Für die weitere Länderdetailtiefe, die der Sechs-Länder-Vergleich in Abbildung 12.2 nicht fassen kann, trägt die BIP-Karte die Verläufe von rund 180 Volkswirtschaften über denselben Zeitraum.
Auf dem Prüfstand steht die Behauptung, die Beschränkung des Goldstandards sei bindend gewesen: Länder, die das Gold früher verließen, erholten sich früher. Wählen Sie ein Land und ziehen Sie sein Datum des Goldausstiegs nach vorn oder nach hinten. Die durchgezogene Schattenlinie ist der tatsächliche Verlauf der Industrieproduktion (belegt), die bewegliche Linie eine stilisierte kontrafaktische Erholung, um den von Ihnen gewählten Ausstieg herum neu aufgebaut. Frankreich ist der Verweigerer im Goldblock. Verschieben Sie seinen Ausstieg von 1936 auf 1931 und beobachten Sie, wie die Erholung nach vorn rückt.
Ein Land im Goldstandard kann seine Geldmenge nicht ausweiten, ohne Gold zu verlieren, und kann deshalb keine inländische Kontraktion bekämpfen, solange es die Parität verteidigt. Der Ausstieg aus dem Gold hebt diese Beschränkung auf: Die Zentralbank kann lockern, die Währung wertet ab, die Ausfuhren gewinnen, und die deflationäre Schuldenspirale bricht. Ziehen Sie den Ausstieg nach vorn, und die Erholung beginnt früher, denn die Monate, die ein Land nach dem Tiefpunkt am Gold verbringt, sind Monate, in denen es sich nicht wehren kann.
Ein Land kann höchstens zwei von drei Dingen haben: einen festen Wechselkurs, den freien Kapitalverkehr über seine Grenzen und eine Geldpolitik, die es selbst steuert. Der Goldstandard wählte die ersten beiden und gab das dritte auf, und genau deshalb konnte eine Zentralbank im Goldstandard in eine inländische Depression hinein nicht lockern, ohne ihr Gold zu verlieren. Der New Deal, die Schachtsche Autarkie und die Stockholmer Schule entkamen dem Trilemma jeweils über eine andere Kante.
Das Trilemma der offenen Volkswirtschaft: Von (i) einem festen Wechselkurs, (ii) freier Kapitalmobilität und (iii) einer unabhängigen Geldpolitik können immer nur zwei zugleich gelten. Der Goldstandard legte den Kurs fest (i) und ließ die Kapitalmobilität zu (ii), sodass die Geldpolitik (iii) gegenüber der Zahlungsbilanz endogen war, jene bindende Beschränkung, um die sich das ganze Kapitel dreht. Die formale Behandlung der offenen Volkswirtschaft, samt dem Mundell-Fleming-Modell, steht in Kap. 17 des Ökonomie-Lehrbuchs.
Die 1930er Jahre waren die Zeit, in der aktivistische Makropolitik zum ersten Mal in ernsthaftem Umfang erprobt wurde. Aus den Versuchen gingen drei dauerhafte Modelle hervor, dazu ein vierter Fall, der eines davon außerhalb des Westens vorwegnahm. Ein Jahrzehnt früher wäre keines davon als Friedenspolitik denkbar gewesen. Ein Jahrzehnt später waren alle, in abgewandelter Form, im Nachkriegskonsens verankert.
Der amerikanische New Deal lief von Roosevelts Amtseinführung im März 1933 bis 1938, wobei der zweite New Deal von 1935 das Programm von der unmittelbaren Krisenreaktion zum längerfristigen institutionellen Umbau verschob. Die finanzaufsichtliche Hälfte baute das amerikanische Banken- und Wertpapierwesen auf einer Ordnung neu auf, die bis in die 1980er Jahre hielt. Der Banking Act von 1933, allgemein als Glass-Steagall bekannt, trennte das Geschäfts- vom Investmentbanking und schuf die Federal Deposit Insurance Corporation, unter der die Verluste von Einlegern bei zusammengebrochenen Banken bis zu einer Obergrenze bundesstaatlich garantiert wurden. Die Securities Acts von 1933 und 1934 legten öffentlich gehandelten Wertpapieren Offenlegungspflichten auf und richteten die Securities and Exchange Commission ein. Der Banking Act von 1935 ordnete die Federal Reserve unter Marriner Eccles neu und zentralisierte die geldpolitische Zuständigkeit beim Board of Governors. Die nachfragesteuernde Hälfte lief über die Arbeitsbeschaffungsprogramme (PWA, CWA und WPA) und über die Agricultural Adjustment Acts, die die Agrarpreise durch Anbaubeschränkungen und Paritätszahlungen stützten. Der National Industrial Recovery Act von 1933 wurde 1935 vom Obersten Gerichtshof verworfen. Seine arbeitsrechtlichen Bestimmungen wurden als National Labor Relations Act neu erlassen und begründeten die moderne amerikanische Ordnung der Tarifverhandlungen. Der Social Security Act von 1935 richtete die bundesstaatliche Altersversicherung ein, die bis heute der größte Einzelposten des amerikanischen Bundeshaushalts ist. Die Erholung von 1933 bis 1937 war wirklich, wurde aber von der „Roosevelt-Rezession“ der Jahre 1937 und 1938 scharf umgekehrt, ausgelöst durch die Sterilisierung der Goldzuflüsse durch das Schatzamt bei gleichzeitiger fiskalischer Straffung. Die Lehre, die in den keynesianischen Nachkriegskonsens einging, lautete, dass antizyklische Politik nicht vorzeitig zurückgefahren werden konnte, ohne die Kontraktion neu in Gang zu setzen.
Schachtsche Autarkie und Aufrüstung folgten in Deutschland einer anderen Logik. Hjalmar Schacht, 1933 auf den Posten des Reichsbankpräsidenten zurückgekehrt und von 1934 bis 1937 zugleich Wirtschaftsminister, entwarf die Architektur, mit der Deutschland aufrüstete, ohne die Devisenkrise auszulösen, die eine herkömmliche Finanzierung hervorgebracht hätte. Der Neue Plan vom September 1934 verhängte eine umfassende Devisenbewirtschaftung und ersetzte den multilateralen Handel durch bilaterale Verrechnungsabkommen: Vereinbarungen Land für Land, in denen deutsche Einfuhren nicht mit konvertierbarer Währung, sondern mit gegengerechneten deutschen Ausfuhren bezahlt wurden. Die Abkommen konzentrierten sich auf lateinamerikanische Lieferanten (brasilianischer Kaffee, argentinisches Getreide) und auf Handelspartner auf dem Balkan (rumänisches Öl, jugoslawische Erze), wo Deutschland als großer Abnehmer Verhandlungsmacht besaß. Die inländische Finanzierung lief über die Mefo-Wechsel, außerbilanzielle Schuldscheine, die eine vom Staat beherrschte Mantelgesellschaft (die Metallurgische Forschungsgesellschaft) an die Rüstungslieferanten ausgab, die bei der Reichsbank diskontiert und aus der Ausgabe neuer Wechsel getilgt wurden. Die Konstruktion hielt die Rüstungsausgaben sowohl aus dem veröffentlichten Reichshaushalt als auch aus den veröffentlichten Geldaggregaten der Reichsbank heraus. Lohn- und Preiskontrollen hielten die Inflation unterdrückt, Kapitalverkehrskontrollen sperrten das private Vermögen im Land ein. Rein wirtschaftlich betrachtet war das Ergebnis eine rasche Erholung: Die Industrieproduktion erreichte 1934 den Stand von 1929, und 1936 herrschte annähernd Vollbeschäftigung, die schnellste Erholung unter den großen Volkswirtschaften. Der Preis war die sich vertiefende strukturelle Bindung an die Aufrüstung und die bilaterale Zersplitterung des Handels, die Deutschland vom multilateralen System abschnitt. Das Regime leistete, was es sich vorgenommen hatte, und was es sich vorgenommen hatte, war der Krieg.
Schweden unter dem Einfluss der Stockholmer Schule stand für das dritte Modell. Der geistige Kreis um Gunnar Myrdal, Erik Lindahl, Bertil Ohlin und Erik Lundberg hatte in den 1920er Jahren an jenen theoretischen Fragen gearbeitet, die die angelsächsische Ökonomenzunft erst nach der General Theory einholen sollte: am Ungleichgewicht von Sparen und Investieren, an den Kategorien ex ante und ex post, an der dynamischen Sequenzanalyse. Die sozialdemokratische Regierung Per Albin Hanssons, die im September 1932 ins Amt kam, setzte den Ansatz in Politik um. Ernst Wigforss, von 1932 bis 1949 Finanzminister, legte den Haushalt von 1933 um eine ausdrückliche antizyklische Ausgabenausweitung herum an (öffentliche Bauvorhaben, Agrarstützung, Arbeitslosenhilfe), finanziert über Defizitkredite und auf dem Grundsatz, dass das Defizit ein Instrument der Stabilisierung sei. Schwedens Erholung war kräftig: Die Industrieproduktion lag 1934 wieder über dem Stand von 1929 und stieg den Rest des Jahrzehnts weiter, während die Arbeitslosigkeit ungefähr im Gleichschritt fiel. Mehr als die Improvisationen des New Deal und mehr als das geschlossene System der Schachtschen Autarkie lieferte das Modell der Stockholmer Schule die Architektur des skandinavischen Sozialstaats der Nachkriegszeit und den lehrmäßigen Vorlauf für die keynesianische Finanzorthodoxie, die die englischsprachigen Volkswirtschaften unter dem Einfluss der General Theory übernehmen sollten. Die Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens trägt den weiteren Zusammenhang der Keynesianischen Revolution.
Japans Fall nahm das Modell des frühen Ausstiegs außerhalb des Westens vorweg. Takahashi Korekiyo, im Dezember 1931 zum Finanzminister ernannt, führte Japan am 13. Dezember 1931 vom Gold weg, drei Monate nach dem Pfund. Von 1932 bis 1936 betrieb Takahashi den reinsten Fall antizyklischer Politik der Epoche: eine erhebliche Ausgabenausweitung (Rüstungsbeschaffung und Hilfen für das Land), eine entgegenkommende Politik der Bank von Japan (die Staatsanleihen unmittelbar übernahm und sie an das Publikum weiterverkaufte, sobald sich die Inflationserwartungen erholten) und einen bewusst unterbewerteten Yen, der die ausfuhrgetragene Erholung stützte. Die japanische Industrieproduktion lag 1933 über dem Stand von 1929, die steilste frühe Erholungslinie in Abbildung 12.2, und stieg das Jahrzehnt hindurch weiter. Takahashi wurde am 26. Februar 1936 von jungen Armeeoffizieren im Putschversuch vom 26. Februar ermordet, dem Zwischenfall 2-26. Sein Tod nahm die institutionelle Bremse der Militärausgaben weg, und die japanische Entwicklung geriet unter die Herrschaft jener Institutionen, die sie durch den Krieg in China und den Pazifikkrieg tragen sollten.
Die vier Modelle hinterlassen ein Erbe, auf dem die nächsten beiden Kapitel aufbauen. Bretton Woods wurde von Beteiligten entworfen, von Harry Dexter White und von Keynes selbst, deren politische Prägung im New Deal und in der britischen Reflation der Jahre 1931 bis 1939 lag. Der gemischtwirtschaftliche Nachkriegskonsens, den Kapitel 14 darstellt, hat seine institutionellen Wurzeln in den Experimenten der 1930er Jahre. Die Verrechnungsarchitektur des Schachtschen Modells überlebte im kommunistischen Außenhandelssystem der Nachkriegszeit, ohne im Westen je wieder versucht zu werden. Kapitel 13 nimmt den Entwurf des Nachkriegsersatzes auf.
Die vier Deutungen der Weltwirtschaftskrise prägen, wie die heutige Ökonomenzunft 2008, COVID und jede Rezession dazwischen liest; wie Zentralbanken ihre Eingriffe als Kreditgeber letzter Instanz bemessen; wie internationale Institutionen Währungskrisen diagnostizieren; wie Historiker des Kapitalismus das Verhältnis zwischen finanzieller Fragilität und makroökonomischer Stabilisierung verstehen. Eine Position dazu, welcher Mechanismus in der Krise tragend war, ist in der Praxis eine Position dazu, was Wirtschaftspolitik unter welcher Art von Druck leisten soll.
Eichengreens Goldstandard-Deutung ist tragend für die internationale Übertragung der Krise und für die unterschiedlichen Erholungsmuster, die 12.6 belegt. Die Streuung von Krisentiefe und Erholungszeitpunkt zwischen den Ländern folgt dem Zeitpunkt des Goldausstiegs zu genau, um Zufall zu sein. Die institutionelle Bindung an die Einlösbarkeit war die bindende Beschränkung, die aus einer amerikanischen Kontraktion eine weltweite Krise machte und die bestimmte, welche Volkswirtschaften sich wann erholten. Das ist die stärkste einzelne Kausalbehauptung der Literatur, und die Belege zum Erholungszeitpunkt stellen sie auf ein Fundament, das die konkurrierenden Deutungen einbauen müssen, statt es abzutun.
Friedmans und Schwartz’ Deutung der monetären Kontraktion ist innerhalb der Vereinigten Staaten tragend. Die Entscheidungen der Federal Reserve zwischen 1930 und 1933 sind mit dem Hinweis auf die Goldstandardbeschränkung nicht entschuldigt, denn diese Beschränkung verlangte nicht jene einzelnen Versäumnisse, die Friedman und Schwartz belegen: die Bank of United States im Dezember 1930, die versäumte Lockerung im Frühjahr 1931, die verheerende Straffung im Herbst 1931. Die Federal Reserve hatte innerhalb der Beschränkung Spielraum, anders zu handeln, und nutzte ihn in den entscheidenden Augenblicken nicht. Die Goldstandard-Erklärung allein sagt die Schrumpfung der amerikanischen Geldbasis um 30 Prozent nicht voraus, und diese Schrumpfung ist es, die erklärt, warum die amerikanische Krise 47 Prozent tief war gegen die britischen 16 Prozent. Innerhalb der Vereinigten Staaten ist der Mechanismus von Friedman und Schwartz der tragende.
Die keynesianische Erzählung hat in der unmittelbaren Tatsache recht. Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage brach in den großen Volkswirtschaften ein und blieb eingebrochen. Monetäre Erklärungen dafür brauchen etwas, das erklärt, wie eine monetäre Kontraktion sich in einen dauerhaften Ausgabenausfall übersetzte, und der analytische Apparat von Keynes und Fisher liefert diese Übersetzung. Innerhalb der keynesianischen Erzählung verdient Fishers Beitrag zur Schuldendeflation mehr Gewicht, als er gewöhnlich bekommt: Als eigens benannter Verstärker, über den fallende Preise Liquidation nährten und die Liquidation weitere Preisrückgänge, trägt er eine Erklärungslast, die reine Nachfrageerklärungen nicht tragen. (Die keynesianische Makroökonomie als Lehrgebäude gehört in den Ökonomie-Band.)
Der Kreditkanal erklärt, warum die Erholung so langsam und so unvollständig ausfiel, selbst nachdem die monetäre Kontraktion aufgehört hatte und die gesamtwirtschaftliche Nachfrage wieder anzog: Bankzusammenbrüche zerstörten das stillschweigende Wissen über die Kreditnehmer, die Kosten der Kreditvermittlung stiegen und blieben hoch, und produktive Unternehmen kamen nicht zu Bedingungen an Mittel, die ihrer tatsächlichen Kreditwürdigkeit entsprachen. Bernankes Erklärung liefert einen vierten Mechanismus, der neben den anderen drei läuft, und sie ist besonders wichtig für die Frage, warum sich der Ausläufer der Krise durch die zweite Hälfte der 1930er Jahre zog.
Die vier Deutungen sind einander ergänzend, jede tragend an einer anderen Stelle der Kausalkette. Eichengreens Goldstandard-Erklärung trägt die internationale Übertragung und das Erholungsmuster zwischen den Ländern. Friedman und Schwartz tragen die Tiefe der amerikanischen Kontraktion. Die keynesianische Erzählung, mit Fisher in seinem gebührenden Gewicht, trägt den unmittelbaren Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und den Verstärkungsmechanismus der Deflation. Bernanke trägt die Dauer und die Unvollständigkeit der Erholung. Die Rahmung der älteren Debatten, in der Friedman und Schwartz Keynes widerlegten, Eichengreen Friedman und Schwartz und Bernanke Eichengreen, verkennt die Struktur der Meinungsverschiedenheit: Jede neue Erklärung nahm die Mechanismen ihrer Vorgänger als Bausteine eines vollständigeren Bildes und nicht als Ziele, die es abzuräumen galt.
Drei dauerhafte Erbschaften gehen aus den 1930er Jahren in das Jahr 1939 über und von 1939 in die Ordnung, die das nächste Kapitel erzählt. Die Goldstandard-Orthodoxie ist als Grundarchitektur der Währungsordnung der Industriewelt entwertet. Keine große Volkswirtschaft wird nach 1945 zu ihr zurückkehren, und das Bretton-Woods-System, das an ihre Stelle tritt, baut Mechanismen ein, die dem Goldstandard fehlten. Aktivistische Makropolitik, samt antizyklischer Ausgabenausweitung, dem Kreditgeber letzter Instanz, der Einlagensicherung und der Wertpapieraufsicht, ist durch die Experimente der 1930er Jahre bestätigt und in den Nachkriegskonsens der westlichen gemischten Volkswirtschaften eingebaut. Der New Deal, die Stockholmer Schule und die britische Reflation von 1931 bis 1939 sind die Vorbilder, die die Nachkriegsordnung kodifiziert. Und die Geopolitik regionaler Währungsblöcke, des Sterlingblocks, des Dollarblocks, der Schachtschen Verrechnungszone und des Goldblocks, ersetzt die eine zusammenhängende Währungsordnung von vor 1914 durch eine zersplitterte Währungsgeografie, die die Konstrukteure von Bretton Woods die 1940er Jahre hindurch wieder zusammenzuführen versuchen werden. Kapitel 13 nimmt auf, was darauf gebaut wurde. Die Großen Fragen „Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern?“ und „Was verursacht Rezessionen?“ tragen das Urteil dieses Kapitels in die heutigen Debatten über Zentralbanken und über den Vergleich von Rezessionen.