2008年9月15日：雷曼兄弟申请破产。到周一早上，全球银行间拆借市场已经冻结。
雷曼把9月12日到14日那个周末花在找买家上。英国金融服务局拒绝为雷曼的交易账簿担保，巴克莱随即退出。另一个可能的买家美国银行，选了美林。美国财政部六个月前救过贝尔斯登，前一周又把房利美和房地美接管，这一次决定不再为第三次救援动用公共资金。雷曼在周一凌晨1点45分提交了申请。
随后发生的不是19世纪意义上的银行挤兑。储户没有在网点窗口前排队。这次挤兑是机构性的，货币市场基金、投资银行和商业票据发行人，把隔夜资金从那些它们再也核实不了清偿力的交易对手那里抽走。资产支持商业票据市场早在2007年夏天就开始停摆，到2008年，未偿余额已从约1.18万亿美元降到9500亿美元。主要储备基金是一只规模625亿美元的货币市场基金，持有7.85亿美元雷曼商业票据，它在9月16日“跌破1美元”，每份额资产净值跌到1.00美元以下，这是1994年以来第一次有大型货币市场基金如此。几天之内，投资者从优质货币市场基金撤走3000亿美元。为全世界企业的短期借款提供资金的商业票据市场陷入瘫痪。
传导渠道是从上一章金融化年代继承下来的影子银行体系。次级抵押贷款，即以更高利率发放给信用记录薄弱的借款人的贷款，经由证券化被打包，也就是那种把贷款发起人与信用风险最终持有者分开的发起—分销模式。美国房价一跌，这些证券就无法定价。银行间市场冻结，因为没有哪家银行能评估另一家在证券化损失上的敞口。信任在一周之内崩溃。
2009年全球GDP下降约2%，是1929—1932年以来最严重的产出收缩。世界贸易量下降约12%。这场危机经由三条渠道传向全球：资产负债表上的直接敞口，欧洲的银行持有美国的抵押贷款支持证券；对批发融资的依赖，非美国银行依赖已经冻结的美元融资市场；以及信心同步崩塌，在每一个主要经济体里形成协同的信用收缩。
协同的紧急应对在规模上没有历史可比。美国的问题资产救助计划授权了7000亿美元的金融部门支持。美联储对美国国际集团总共承诺了1820亿美元，这家公司的信用违约互换合约把它与全球每一家主要金融机构连在一起。美联储设立了一批紧急放款工具，即定期拍卖工具、一级交易商信贷工具，以及与十四家外国中央银行的美元互换额度，除了名义之外，它已成为全球的最后贷款人。英国把北岩银行、苏格兰皇家银行和劳埃德—哈利法克斯苏格兰银行国有化。欧洲中央银行通过固定利率全额供应操作注入无限流动性。六个月前还会把国家持股银行当作意识形态上不可想象之事的各国政府，如今在一个周末之内就做了这件事。
海曼·明斯基的金融不稳定假说主张，稳定养出冒险，冒险又养出不稳定，它在2008年之前一直是少数派的看法。雷曼之后，“明斯基时刻”进入了金融业的主流词汇。这场危机改变了经济学界眼中什么算得上正统。那次转变可以在经济思想史时间线上Global Financial Crisis那个节点、modern_pluralism那个群组里看到。
这场应对留下了监管上的后续。《多德—弗兰克法》（2010年7月）对那些被救助过的机构施加了结构性监督：对系统重要性公司的处置权，限制自营交易的沃尔克规则，以及把危机提出的那个问题制度化的压力测试机制，那个问题就是有没有哪家公司大到不能倒。救助在实践中回答了这个问题，最大的那些公司被救了下来，而立法则试图让这个答案永远不必再给一次。有效市场框架没有预见到的这场危机，给了长期作为异端少数派的行为金融学一份它此前缺少的可信度：“不可能”下跌的价格下跌了。
先把体系设好，再触发一次倒闭。2008年的冻结不是一堆各自独立的资不抵债加在一起，它是一种状态。推高杠杆率和互联程度，观察一家银行的倒闭如何在银行间网络里连锁下去，直到市场冻结。把它们调回去，同样的冲击就消散了。“可控”与“系统性”之间的那条界线才是要点，而它是这个网络在压力下的一种性质。
图19.1（交互图）。 一个示意性的20家银行的银行间网络。一家银行在损失超过其权益时倒闭，它的交易对手吸收这笔损失，也可能接着倒下。这不是经过校准的系统性风险估计，而是一个关于状态转变的定性模型。 拖动滑块，点击一个节点，然后运行。
高杠杆意味着一笔不大的损失就能抹掉一家银行薄薄的权益缓冲，稠密的互联意味着每一次倒闭都把损失扩散到许多家。在某个门槛之下，一次倒闭被吸收，体系撑得住。在门槛之上，同样一次倒闭把交易对手推倒，交易对手又推倒它们的交易对手，银行间市场随之冻结，因为没有人分得清谁还有清偿力。正是那个临界点，把一个美国的抵押贷款问题变成了全球性的冻结。
接下来是欧元区。
希腊的主权债务危机起初是一个财政问题。它变成对欧元区的一场生存考验，因为欧元区不是为处理它而设计的。
2009年10月，新当选的希腊政府把预算赤字数字从占GDP的3.7%改成12.7%。债券市场立刻对希腊主权债重新定价。到2010年4月，希腊与德国十年期国债的利差已超过1000个基点。希腊再也无法以可持续的利率借款。三驾马车，即欧盟委员会、欧洲中央银行和国际货币基金组织，凑起了第一笔救助，2010年5月的1100亿欧元，条件是财政紧缩，也就是在经济疲弱时有意削减开支，作为得到资金支持的代价。
欧元区是一个没有财政联盟的货币联盟，没有面向主权的共同最后贷款人，也没有共同的存款保险。
| 制度特征 | 美国 | 2012年以前的欧元区 |
|---|---|---|
| 共同的财政权威 | 有（联邦预算、自动稳定器） | 无（只有《稳定与增长公约》的规则，没有联邦财政能力） |
| 共同的存款保险 | 有（联邦存款保险公司，1933年设立） | 无（2014年以前只有各国自己的方案） |
| 主权债的最后贷款人 | 有（财政部加美联储兜底） | 无（欧洲中央银行章程禁止货币融资） |
| 独立的货币政策 | 有（美联储） | 有（欧洲中央银行），但对17个经济体是一刀切 |
加利福尼亚州出现预算赤字时，美联储不会拒买加州的债券，联邦存款保险公司为加州的银行存款投保，联邦转移支付缓冲下行。这些希腊一样也没有。它的主权债务以一种它并不掌握的货币计价，发行所依据的条约框架又禁止欧洲中央银行充当最后买家。一个美国的州不可能有主权债务危机，因为制度架构使这件事在结构上不可能发生。一个欧元区成员国可能，而且确实发生了。
传染循着架构的逻辑走。爱尔兰的银行体系被房地产泡沫撑得虚胖，需要一笔几乎让国家破产的主权担保，640亿欧元，约合爱尔兰GDP的40%。葡萄牙缓慢的增长和累积的公共债务，招来市场同样的重新定价。西班牙的房地产崩盘造成了银行与主权之间的厄运循环，银行持有主权债券，而政府为银行担保，任何一方走弱都会感染另一方。意大利120%的债务GDP比，使它对借贷成本的任何上升都很脆弱。传染的渠道很具体：主权债券利差，为一国可能退出欧元的重新计价风险定价；TARGET2失衡，测量经由欧洲中央银行支付系统从外围流向核心的资本外逃；以及银行资产负债表与主权信用之间的厄运循环。
加在希腊身上的紧缩带来一场萧条。2008年到2013年间，希腊GDP下降约25%。青年失业率超过50%。这些数字说明，当一个处在需求不足的衰退中的国家被要求进一步削减开支才能保住偿付能力时，会发生什么。分配上的后果，属于不平等导读从规范一面处理的那场不平等之争。
危机以一句话告终。2012年7月26日，欧洲中央银行行长马里奥·德拉吉在伦敦的一场投资会议上说：“在我们的职权范围内，欧洲中央银行准备不惜一切代价保住欧元。请相信我，这就够了。”债券利差在几小时内骤然收窄。该行9月宣布直接货币交易计划，承诺无限量购买处在财政调整方案之下国家的主权债券。直接货币交易从未被启用。光是那个承诺就够了。
“不惜一切代价”是止住危机的那项制度创新。欧洲中央银行越过了从货币当局到准财政行为者的那条线，补上了这套架构所缺的那一样东西：面向主权的最后贷款人。欧元区没有得到一个财政联盟，它得到的是一个愿意表现得像财政联盟存在一样的机构。
2008年到2022年间，世界上各主要中央银行做了历史上最大的一场货币试验。它们做的是这场试验的四个不同版本。
美联储先动。第一轮量化宽松（2008年11月至2010年3月）购入约1.7万亿美元的抵押贷款支持证券和国债。第二轮（2010年11月至2011年6月）又加了6000亿美元的国债。第三轮（2012年9月至2014年10月）是开放式的，每月850亿美元，规模取决于劳动力市场的改善。每一轮都比上一轮更大、更不常规。量化宽松，即中央银行大规模购买政府债券和其他资产、以创造新的银行准备金来融资，是一项不断演变的承诺。
欧洲中央银行走的是另一条路，受制于它的条约职权和德国对货币融资的反对。长期再融资操作（2011年12月和2012年2月）以1%的利率向欧元区银行贷出1万亿欧元，期限三年，这是一次经由银行体系而非直接购买资产起作用的流动性注入。证券市场计划（2010—2012年）买入外围国家的主权债券，但对购买作了冲销。直接货币交易（2012年9月）是那个未经使用就结束了危机的威胁。全面的资产购买，也就是欧洲中央银行自己的量化宽松，直到2015年1月才开始，每月购买600亿欧元的主权债和公司债。欧洲中央银行比美联储晚六年才走到量化宽松，走的那条路反映了欧元区的制度约束。
日本银行走得比谁都远。在安倍首相的“安倍经济学”方案之下（2013年4月），日本银行推出量化与质化货币宽松：承诺在两年内把基础货币翻倍，以每年50万亿日元的速度购买日本国债，后来提高到80万亿日元。日本银行既买政府债券也买股票交易所交易基金，成为日本股市最大的股东之一。到2022年，日本银行的资产负债表已超过日本GDP的130%。英格兰银行的资产购买便利始于2009年3月，峰值时约达英国GDP的40%。
量化宽松这个名字底下是四场试验。峰值规模不同，时点和形状也不同。逐家切换中央银行，在2008—2024年上拖动时间轴，再打开“按各行自己的量化宽松起点对齐”，就能比较各家扩张得多快，而与日历时间无关。美联储三轮分立的操作、日本银行一路爬过GDP的130%、欧洲中央银行迟迟才不情愿地起步，正是“一族试验”这个说法的证据。
如果只看峰值，也就是四根柱子，会得出各家中央银行做的是同一件事、只是规模不同的结论。把它们对齐到各自的起跑线上，形状说的却是另一回事。美联储分三步有意地扩张，然后停下。日本银行从未停过。欧洲中央银行等了六年才真正动手。
日本银行那条线爬过了GDP的130%，也就是说它买进的金融资产超过本国经济一整年的产出。美联储和英格兰银行的峰值聚在37%到40%，欧洲中央银行落在60%，反映的是它起步晚而随后加速。
这套学说的源头比量化宽松早了一个多世纪。沃尔特·白芝浩的《伦巴第街》（1873）表述了最后贷款人原则：敞开放款，按惩罚性利率，凭良好抵押品。2008年之后的中央银行明确援引白芝浩，却在每一个维度上都背离了他。它们按近乎零的利率放款。它们接受市场已判定卖不掉的抵押品。它们一放就是好几年。而且它们放款给政府、公司，在日本还放给股票市场。白芝浩维多利亚时代的药方与2008年之后实践之间的距离，就是制度即兴的规模。1873年的那条原则如何演变成一套为其作者认不出来的干预辩护的学说，可以在第11章关于白芝浩与最后贷款人传统的讨论中看到。
在量化宽松之外，各国中央银行还把政策利率压到零甚至零以下。零利率政策是美联储从2008年12月到2015年12月的立场，在零利率下限上待了七年。负利率政策走得更远：欧洲中央银行降到−0.50%（2019年9月），日本银行降到−0.10%（2016年1月），瑞典中央银行降到−0.50%（2016年2月），瑞士国家银行降到−0.75%（2015年1月）。负利率向商业银行为在中央银行持有超额准备金收费，而正统货币经济学此前一直认为这项政策不可能，直到中央银行家把它做了出来。
前瞻指引，即对未来利率路径的明确沟通，本身也成了一件政策工具。美联储2011年8月承诺把利率保持在接近零的水平“至少到2013年中”，后来先按日历日期延长，再按经济门槛延长，即失业率低于6.5%。收益率曲线控制走得更远：2016年9月，日本银行承诺把十年期日本国债收益率控制在零附近，为此购买任何必要的数量。这项政策一直维持到2023年7月，中央银行为压过整条收益率曲线的市场定价而作出的承诺持续了七年。
形式化的零利率下限模型，即为什么利率不能降到远低于零，以及货币政策撞上这道下限时会怎样，在经济学教科书里（第15章）。规范层面的争论，即量化宽松是不是正确的应对、它是否以牺牲实际投资为代价吹高了资产价格、它是否为随后的通胀创造了条件，属于“中央银行”导读。
量化宽松的年代是一次临时的紧急状态，还是一次永久的体制变化？长期停滞之争，正是回答这个问题的理论框架。
三种诊断在争夺同一份证据的解释权。每一种都与2021—2023年的通胀插曲相容而不被它证伪。
劳伦斯·萨默斯在2013年11月国际货币基金组织的一次研究会议上重提了“长期停滞”这个词，其源头是阿尔文·汉森1938年最初的表述。汉森当年论证，人口增长的下降和投资机会前沿的收窄，会在美国造成永久性的需求不足。战争和婴儿潮让他的预言落了空。萨默斯的重启更新了汉森，他主张自然利率（r*），也就是经济在充分就业且通胀稳定时运行所对应的实际利率，在整个富裕世界已经跌到零以下。
各方面的证据指向同一个方向。长期实际利率自1980年代以来稳步下降，美国、欧洲、日本都是，而各国中央银行还把政策利率维持在接近零。尽管信贷按历史标准算便宜，企业投资仍然疲弱，公司积累现金而不去投资。人口老龄化改变了储蓄与投资的平衡，人口老去时，意愿储蓄总量相对于意愿投资上升，把r*往下压。不平等的上升把收入引向高储蓄者，强化了同一动力。布兰查德与萨默斯（2017）加上了迟滞效应这个维度：深度衰退会永久损伤供给能力，所以2008—2009年损失的产出，即使在充分就业下也补不回来。
萨默斯的论点是r*已经跌到零以下。富裕世界各处的证据都指向同一个方向。政策含义随之而来：如果问题是货币政策在零下限处无法解决的结构性需求不足，那么解法就是持续的财政扩张。2021—2023年的通胀插曲主要由供给驱动，即能源冲击和疫情造成的供给中断，它并不推翻自然利率在结构上偏低这个诊断。供给冲击即使在一个需求不足的经济里也能引发通胀。
国际清算银行提出反驳。在国际清算银行研究部工作的克劳迪奥·博里奥和威廉·怀特，从2000年代中期起通过一系列论文论证说，这个诊断是反的。问题不在储蓄过剩，也不在结构性的需求偏低。问题在于长期宽松的货币政策本身所造成的信贷周期扭曲。长期的低利率吹高了资产价格，即住房、股票、公司债，却没有带来相称的实际投资。2008年之后增长疲弱的年代，是2008年之前信贷高涨留下的后遗症，而当初制造那场高涨的同一份货币宽松，又把后遗症加重了。
在博里奥看来，病根就是宽松的货币本身。国际清算银行的看法把2021—2023年的通胀解读为信贷周期迟到，十年过剩的流动性终于显现在消费价格上，而不是资产价格上。政策含义与萨默斯的相反：更早地收紧货币政策，在调整期间容忍更低的增长，并接受“正常”的利率水平高于2008年之后市场所定的价格。
第三种立场落在这两个框架之外。财政主导，即主张货币政策与财政政策已经纠缠到无法有意义地区分的地步，它把萨默斯与博里奥之争看作一场关于一个已经不存在的区分的争论。2008年之后的量化宽松模糊了货币操作与财政操作之间的边界：当一家中央银行买入政府债券并把利息收入上缴国库，谁在借，谁在贷？2020年的疫情应对把这种纠缠摆到了明处，中央银行实时买入为财政赤字融资的债券。2022—2023年的收紧检验了这种分离是否可逆，而财政主导的立场认为，它并没有完全做到。
财政主导与“我们需要更多财政刺激”（萨默斯）或“我们需要更紧的货币”（博里奥）都不是一回事。它的政策含义是一个结构性的观察：这两件工具不能各自单独评估，因为它们已经不是各自独立的工具。
2021—2023年的通胀插曲是这三种立场的天然检验。它把这场争论了结了吗？每一种立场都解释得了这份数据。萨默斯把这次通胀归因于供给，即能源冲击加疫情的瓶颈，这与一个r*在结构上仍然很低、供给冲击过去之后底下的需求不足会重新显现的世界一致。博里奥把它看作信贷周期的积压终于显形，这与一个十年的货币过度终于抵达消费价格的世界一致。财政主导那一派则说，这次通胀把本已成立的事情摆到了明处：货币政策与财政政策已经融为一体，通胀就是这种财政与货币的纠缠产生的自然后果。
什么样的证据能作出判决？要证伪萨默斯，长期实际利率就得在供给冲击过去、财政刺激回归常态之后仍然持续上升，从而表明r*从未跌到零以下。对博里奥来说，不收紧就出现的反通胀会证伪信贷周期的诊断，那意味着通胀是靠供给恢复正常而自行纠正的。对财政主导来说，货币政策明确回到独立状态，即中央银行激进收紧而不引出财政后果，会推翻纠缠这个论点。这几样都还没有确定地发生。这场争论之所以定义了这个时代，正因为它仍未了结。支撑萨默斯诊断的形式模型，即零利率下限的约束以及r*为负的含义，在经济学教科书里（第15章），而汉森复兴之争的思想脉络属于modern_pluralism群组，见经济思想史时间线。
从内部拆开萨默斯的机制。在可贷资金的图景里，自然利率r*坐落在意愿储蓄与意愿投资相交的地方。推高萨默斯点出的那几个驱动因素，即人口老龄化、企业囤积现金、把收入引向高储蓄者的不平等，储蓄曲线就右移。削弱投资需求，它就左移。观察r*下落。当它跌到零以下，零利率下限就亮起来：中央银行没法靠降息回到充分就业，因为名义利率不会降到远低于零。这里显示的是萨默斯所主张的那套机制。这些驱动因素在现实世界里是否足够大，正是上面那场仍在进行的争论。
图19.4（交互图）。 一幅示意性的可贷资金图：自然利率r*是储蓄与投资的交点。各驱动因素移动曲线，零利率下限是r = 0处的地板。这是对萨默斯机制的定性图示，图上r*的位置只作示意。 拖动滑块。
把政策利率想成一个旋钮。平时经济发冷，中央银行把旋钮往下拧，需求就重新回暖。但这个旋钮有一个最低刻度，就是零。如果经济真正想要的自然利率在那个地板之下，旋钮已经拧到底，经济却还是冷的。r*跌到零以下，说的就是这件事。修好普通衰退的那件工具已经没有余地了，照萨默斯的讲法，只有财政扩张能补上这个缺口。
意愿储蓄随实际利率上升，\(S(r) = s_0 + \sigma r\)，各驱动因素的滑块抬高截距 \(s_0\)，即在每一个利率上都储蓄更多。意愿投资随实际利率下降，\(I(r) = i_0 - \beta r\)，投资疲弱滑块压低 \(i_0\)。自然利率解 \(S(r^*) = I(r^*)\)，得到 \(r^* = \dfrac{i_0 - s_0}{\sigma + \beta}\)。
零利率下限就是加在名义政策利率上的约束 \(i \ge 0\)。当 \(r^* < 0\) 时，没有任何可达到的政策利率能在充分就业处填平储蓄与投资的缺口，货币政策抵在下限上，需求不足持续存在。关于零利率下限的完整三方程新凯恩斯主义处理，属于《经济学》第15章。
2021—2023年的通胀是每一种立场都必须交代的那份数据。
2022年6月，美国消费者价格指数同比9.1%，是1981年以来的最高读数。整个七国集团的读数在细节上不同，方向上却一致。
这次飙升有三个驱动因素。第一，疫情期间的财政扩张：美国的《新冠援助、救济与经济安全法》（2020年3月，2.2万亿美元）、《美国救援计划》（2021年3月，1.9万亿美元），以及欧洲的“下一代欧盟”计划（7500亿欧元）。这些转移支付在供给能力受限时维住了家庭收入，凑齐了教科书式的需求拉动条件。第二，供应链中断：半导体短缺让汽车生产停工数月，航运瓶颈使集装箱运价在2019年到2021年间涨了十倍，劳动力市场也因工人转行或退出而错配。第三，能源冲击：2022年2月俄罗斯入侵乌克兰，触发欧洲天然气价格涨到战前水平的约十倍，全球油价则冲上每桶120美元以上。
这张图要动手操作。逐个切换七国集团成员，在整体与核心通胀之间切换，最要紧的是在2018—2024年上拖动政策利率叠加层，观察中央银行的收紧路径与通胀的尖峰对照着走。利率路径落后于它所追赶的通胀，而通胀随后下来了，产出却没有骤降。这个时点上的关系，就是软着陆之谜。
四条线之所以散开，是因为同一股全球性的推力打在能源暴露程度不同、刺激力度不同的经济体上。利率叠加层才是那个谜：各国中央银行在追赶通胀，尖峰已经开始之后才动手收紧。通胀随后还是下来了，也没有出现沃尔克的先例让所有人预期的那种深度衰退。那究竟是好政策、是供给幸运地恢复正常，还是两者都有，至今仍在争论。
有三个特征一眼可见。第一，疫情前的基准：四个经济体从2018年到2020年初都聚在2%附近，通货膨胀目标制的共识作为一个已实现的结果看得见。第二，分化的峰值：四条线在2021—2022年散开，美国达到9.1%（2022年6月），欧元区10.6%（2022年10月），英国11.1%（2022年10月），日本约4.3%（2023年1月）。英国和欧元区的峰值高于美国，因为它们对俄罗斯天然气的能源依赖更深。日本的峰值更低，因为它的财政刺激较小，长期的通缩动力又部分抵消了这股全球性的推力。第三，2024年重新靠拢：到2024年最后一个季度，四个经济体都已回到2%到3%的区间。
那条垂直的虚线标出2022年2月，也就是俄罗斯入侵乌克兰的那个月。欧元区和英国的通胀线在这一点之后急剧加速，表明能源价格这条渠道是美欧通胀峰值之差的主要驱动因素。
各国中央银行同时收紧。美联储在2022年3月到2023年7月之间把目标利率从接近零提到5.25%—5.50%，是1980—1981年以来最快的一轮收紧。欧洲中央银行在2022年7月到2023年9月之间从−0.50%提到4.00%。英格兰银行在2021年12月到2023年8月之间从0.10%提到5.25%。这次同步收紧在历史上不同寻常：三家主要中央银行在财政仍处扩张状态时，向着一场供给冲击型的通胀加息。
“暂时派”，也就是主张通胀会随供应链恢复正常而自行纠正、不需要激进收紧的那一派，在2022年输掉了这场争论。萨默斯和布兰查德早在2021年初就警告过，财政扩张加供给约束的组合会带来并非暂时的通胀。他们在诊断上是对的，不过随后不带衰退的反通胀又把药方复杂化了：如果通胀在没有深度下行的情况下就落下来，那么收紧的代价也许比历史先例所显示的要小。
历史先例是保罗·沃尔克1979—1982年的反通胀，它以1930年代以来最深的一次美国衰退为代价，打断了1970年代的通胀。2022—2024年这一段究竟是“沃尔克减配版”还是结构上不同的东西，在第16章对沃尔克反通胀的处理中讨论。
2023—2024年的反通胀也许构成一次软着陆，即不经衰退就回到目标通胀。这究竟反映的是中央银行的管理，即它们以正确的速度收紧，还是供给一侧恢复正常，即供给冲击与货币政策无关地自行过去，还是运气，即反通胀是在政策之外发生的，仍是一个悬而未决的经验问题。数据不足以有把握地区分这三种解释。对长期停滞论点来说，问题是低利率时代是否已永久结束，那意味着r*从未跌到零以下，还是供给一侧的反常会过去，而结构性的需求不足会重新显现。无论解释是什么，多数七国集团经济体的实际工资连着两年下降。
前沿上摆着三个问题。没有一个有确定的答案。
气候变化经由一连串制度承诺，成了经济政策上的一道硬约束。《巴黎协定》（2015年12月）确立了1.5°C的目标。政府间气候变化专门委员会的特别报告（2018）说明了这个目标要求什么：到约2050年实现碳的净零排放，意味着到2030年全球排放要减半。美国的《通胀削减法》（2022年8月）拨出3690亿美元用于气候和能源支出，是美国历史上最大的一笔气候投资，而欧盟绿色协议（2019年）连同2021年起的“Fit for 55”一揽子立法，则把这项约束转成了产业政策。两者都通过补贴和法规起作用，把私人投资引向脱碳，这种国家在资本配置中的角色，在2008年以前的共识里是政治上不可想象的。
悬而未决的问题是，气候政策究竟施加了一道结构性的增长约束，还是绿色转型会带来净的正投资需求。威廉·诺德豪斯的综合评估模型倾向于渐进调整，把碳定在一个让当下成本与贴现后的未来损害相平衡的水平上。尼古拉斯·斯特恩的对立框架采用接近于零的贴现率，论证拖延的代价远远盖过立刻行动的代价。这场分歧是伦理上的：当代人应当付出多少去避免未来的损害？两个框架都不可能只靠数据来证伪。
搁浅资产是那些在预期使用寿命结束之前就失去经济价值的化石燃料储量和高碳资本。碳追踪倡议组织2022年估计，执行一个与1.5°C相容的碳预算，将在全球范围内搁浅约1万亿美元的化石燃料资产。碳预算也许会以1750年以前马尔萨斯体制那样的方式，施加一道结构性的增长约束，一道新的上限，机制不同，约束力相似。这道上限究竟会真的形成约束，还是会像马尔萨斯上限被化石燃料能源打破那样被技术变迁打破，是一个悬而未决的问题。
人工智能的能源成本，训练大模型所需的电力以数百兆瓦时计，把这个问题与气候约束连在一起。但生产率的问题本身是独立成立的。生成式人工智能登场的那一刻，即2022—2023年大语言模型进入商业部署，重新提出了一个经济学界此前遇到过的问题：这项新的通用技术会带来可测量的生产率增益，还是会重演索洛悖论？
罗伯特·索洛在1987年说过，“计算机时代随处可见，唯独不在生产率统计里”。信息技术带来的生产率增益，比技术本身晚了几十年才到。技术乐观派，如埃里克·布林约尔松和安德鲁·麦卡菲，主张生成式人工智能是另一种情形，生产率增益会更快到来，因为人工智能自动化的是认知任务。怀疑者指出，同样的论证曾用在互联网上，用在个人计算机上，用在电力上，而每一次生产率的回报都比技术晚了二三十年，那段时间花在互补的投资、组织的改变和人力资本的跟进上。数据不足，2024—2025年的生产率统计给出的信号混杂，而这项技术出现得太近，时滞结构还测不出来。
美中技术脱钩把人工智能这个问题与中国的减速连在一起。实体清单（2019）、《芯片法》（2022），以及对向中国企业出口半导体不断升级的制裁，如对华为和中芯国际的制裁，代表着约束中国获取前沿技术的努力。但中国的放缓早于脱钩，而且有与之无关的结构性起因。
中国的GDP增长从2000—2011年的年均约10%减速到2022—2024年的约5%。这次减速有三个结构性驱动因素。第一，房地产危机：恒大在2021年12月对3000亿美元的负债违约，暴露出一个约占GDP的30%的房地产部门，包括建筑、建材和相关服务，而它一直靠加杠杆的投机而不是最终用户的需求撑着。这个部门的收缩，抽走了国内投资需求最大的单一来源。第二，人口拐点：中国的劳动年龄人口在2015年前后见顶，总人口在2022年见顶并开始下降。支撑了四十年增长的人口红利已经反转。第三，美中贸易与技术脱钩：关税战（2018年起）、实体清单、《芯片法》和对华为的制裁，约束着中国获取前沿半导体和人工智能硬件，抬高了技术追赶的成本。
日本1990年之后的停滞，跟在一场房地产与股市的泡沫之后，还有人口老龄化，以及从出口带动的追赶增长向处在技术前沿的成熟经济的转变。问题是中国会不会走上日本那条路，即几十年的低增长伴随通缩压力，还是它的规模、它仍不到美国水平三分之一的人均GDP所留下的追赶潜力，以及它把投资重新导向的国家能力，会带来不同的结果。中国完整的增长轨迹，从毛泽东时代的停滞，经邓小平时代的改革，到今天的减速，可以在GDP地图上看到，而它背后改革年代的增长奇迹，在第17章中叙述。
日本类比常被提起，在这里可以检验它。加上日本叠加层，把日本1990年之后的增长路径摆到中国2000—2024年那条旁边。再打开按峰值对齐，把中国的泡沫顶点（约2015年）滑到日本的顶点（约1990年）上，两次减速便从同一条线起步，可以比较它们的形状。驱动因素开关标出各个拐点。两条曲线是否吻合，是一个悬而未决的问题。
图19.6（交互图）。 中国的实际GDP增长（2000—2024年），可选叠加日本1990年之后的路径。切换对照者，按峰值对齐，标出驱动因素。资料来源：世界银行与国际货币基金组织《世界经济展望》（中国），日本1985—2010年的历史GDP增长。
在日历上并排放，2024年的中国和1995年的日本看上去毫不相干，年代不同，水平也不同。把两个泡沫顶点对齐，这场比较就读得通了：两个经济体都是在一次房地产与人口的转折之后，从高增长的追赶阶段减速下来。曲线相合之处，这个类比有力。中国的曲线在日本之上走平之处，即它的追赶潜力更大、国家能力也不同，类比就不成立。
这个时代没有名字，因为取而代之的共识还没有到来。
2008年之前那份大缓和的自信，立在三根制度支柱上：按泰勒规则逻辑运作的通胀目标制中央银行；受平衡预算规范约束的财政政策，即欧洲的《稳定与增长公约》、美国的“以收抵支”规则；以及一个被假定能自我监管的金融部门，因为有效的市场会正确地为风险定价。每一根支柱都断了。中央银行从设定隔夜利率，走到购买数万亿资产、并在整条收益率曲线上设定目标。财政政策从受约束的渐进主义，走到几天之内以万亿计的紧急转移支付。金融监管从轻触式走到《多德—弗兰克法》之后的结构性监督，却没有阻止下一批稳定性隐患在这套体系的别处冒出来。
2008年以前的框架被一串即兴之举取代。量化宽松、零利率政策、负利率政策、收益率曲线控制、“不惜一切代价”、2020年的疫情财政干预、中央银行作为准财政行为者、政府作为家庭收入的直接提供者，这些没有一样是从某个自洽的理论框架推导出来的。每一样都是一次紧急应对，靠反复使用而变得半永久。
长期停滞、通货膨胀归来和气候约束，是同一场底层重新谈判的三个侧面。国家、市场与货币体系之间的关系正在实时重建，而没有图纸。国家的工具箱扩展到了货币政策和财政政策之外，进入了2008年以前的共识并不当作经济管理一部分的领域：行为干预，即卡斯·桑斯坦领导下奥巴马时期信息与监管事务办公室的“助推”方案，以及2010年成立的英国行为洞察团队；产业政策，即《通胀削减法》、《芯片法》、欧洲绿色协议；以及直接的市场参与，即中央银行持有股票，政府为企业工资担保。每一次扩展都是即兴的，合在一起，它们代表着国家所做之事的一次结构性转变。
有效市场假说，即那套为2008年以前的金融去监管辩护的思想框架，其强形式没有熬过2008年。有效市场假说作为监管指南在危机之后还剩多少可信度，是市场有效性导读从理论一面处理的问题之一。有效市场假说的谱系，即产生它的那场理性预期反革命，坐落在经济思想史的反革命一章，而2008年之后对它的异端挑战，则在现代多元主义一章。
这就是我们身处的时代。2008年之后的种种即兴之举，也许代表着一次永久的结构转变：国家、市场与货币体系落定成一种新的格局，它会像1944年之后的布雷顿森林秩序、像1870年之后的金本位那样延续几十年。也可能它们代表着一场仍在结束中的紧急状态：这套体系正缓慢而不均匀地回到某种可以辨认为2008年以前的样子，货币与财政分开，国家与市场分开，中央银行与国库分开。证据还不足以区分这两种可能。经济史的下一章，这本书写不了的那一章，会给出答案。
国际货币基金组织《世界经济展望》；美国劳工统计局CPI数据；欧盟统计局HICP；英国国家统计局CPI；日本总务省统计局；美联储FRED H.4.1发布；欧洲中央银行统计数据仓库；日本银行基础货币统计；英格兰银行资产购买便利报告；萨默斯（2013）；博里奥与怀特（国际清算银行工作论文）；布兰查德（2019）；汉森（1938）；白芝浩《伦巴第街》（1873）。