第12章 战争、恶性通货膨胀与金本位的崩溃，1914—1939年

引言

上一章把古典金本位制留在了1913年的顶点：一套横跨工业世界的固定汇率货币秩序，以伦敦为枢纽，由中央银行的合作和资本流动托着。1914年，战争切断了它的物价稳定之锚。战后重建它的努力，从1922—1923年的德国恶性通货膨胀，一路走到英国1925年按战前平价的回归，再到1925—1929年的金汇兑本位制。1929—1933年的大萧条压垮了这座重建起来的结构。1930年代成了一间政策实验室，三种耐久的样板从危机中的临场应对里长了出来：美国式的需求管理、德国式的自给自足、斯堪的纳维亚式的反周期财政政策。到1939年，1913年的那套货币秩序已经找不回来了。

12.1 战时经济与战时的黄金停兑，1914—1918年

1914年7月31日星期五早上，奥匈帝国正对塞尔维亚动员，欧洲列强滑向全面战争，储户在针线街的英格兰银行门外排队，要把银行券换成金镑。挤兑有秩序，但在加速。整个周末，内阁、财政部和英格兰银行的董事会做出了一个决定，结束了现代史上最长的一段稳定兑换：延长银行假日，对债务实行紧急延期偿付，并发行储户无法兑换黄金的财政部纸币。等到下一个星期五金融城重新开门，古典金本位制在英国已经停摆。几天之内，其余每一个主要交战国都跟上了。

停兑是一次刻意的政策行为。一套运转中的金本位制要求，任何持有中央银行纸面债权的人都可以把这些债权拿来按固定价格换取黄金，正是这项制度承诺让货币秩序可信。战争融资与这项承诺不相容。现代工业战争所需要的开支，炮弹、军舰、征召兵的军饷、给盟国的补贴，其规模是任何交战国在可用的时间里都不可能单靠税收筹到的。1914年以前，欧洲各主要经济体的国家支出约占GDP的10%，到战时动员的顶点已升到30%至50%之间。1917年，英国国家半个月的支出就超过1913整个财政年度的支出。英国的战时财政安排展示了这一普遍格局：在麦肯纳主政财政部期间税收大幅扩张，但从未接近战时支出的水平，其余部分靠发债填补，其中许多在英格兰银行贴现，再加上财政部的直接借款。一家有义务按战前平价把纸币兑成黄金的中央银行，是没法为这样一场战争融资的，这项义务只能让路。

随之而来的是普遍的通货膨胀，只是各交战国的幅度不同。到战争结束时，多数参战经济体的物价水平是1913年的两到三倍，动员最重、税基最弱的国家落在这个区间的高端。

英国和美国的翻倍，反映的是大税基和保守的中央银行所带来的纪律。法国的三倍，反映的是以更小的财政基础在本土作战的代价。德国的上升到1918年之所以低于法国，靠的是价格管制和配给，而不是货币纪律。意大利的四倍和俄国那种数量级的崩溃，标出了四年之内战时货币化能把一国物价水平推到什么上限。

有三项制度事实随着物价水平的上涨一同进入了和平年代。第一，停兑并没有在停战时正式撤销，它作为新的常态延续下来，等着日后的政策决定去恢复或不恢复战前的体制。第二，战时国家能力的扩张，包括税收征管、公债市场、中央银行的操作实践和统计机构，并没有收缩回战前的水平，战后各国国家支出占GDP的比重稳定在远高于1913年基准的位置上，这一持久的扩张比这个时代的货币崩溃活得更长。第三，物价水平的倍数本身给任何战后的恢复都留下了一个难题：按战前平价回到金本位，要么得接受新的物价水平，那就意味着以黄金计货币贬值，要么得把经济通缩回1913年的物价水平，那就意味着在通缩磨完之前一直压着工资、产出和就业。后一条路还是被走了，英国1925年按战前平价走，法国1928年按贬值后的平价走，德国则在1923年恶性通货膨胀之后走。

12.2 德国的恶性通货膨胀与规模较小的同类案例，1922—1923年

1922年8月，柏林一条四磅重的黑麦面包约值70纸马克。到1923年8月，同一条面包约值200万马克。到1923年11月中旬，这条面包要花2000亿到4000亿马克，视面包房、当天的时辰，以及马克对某种外币最近一次的日内贬值而定。工人一天领两次工钱，从发薪窗口一路跑到商店。餐馆报出的价格，在点单那一刻和付账那一刻之间还会涨。一个推着一车马克的工人，把马克丢了而留下手推车，反倒更划算。在这两个8月之间，面包价格涨了约2.8万倍。到11月中旬，以同一条1922年8月的面包为基准衡量，倍数约为50亿。到11月，以1914年的马克衡量的累计崩溃达到了那个标志性的数字：1923年11月的马克，价值约为战前马克的一万亿分之一，比值是10¹²，这就是恶性通货膨胀的教科书案例，其含义正如菲利普·卡甘日后所定义的那样，即物价水平每月上涨超过50%。

价格曲线背后是一段制度故事。鲁道夫·哈文施泰因1908年起任德意志帝国银行总裁，直到1923年11月20日去世，他把该行法定的独立性当作一张通行证，财政部要多少规模就贴现多少国库券，而财政部要得很多。德国的税基被战争打烂，此后一直没有重建起来。1919年凡尔赛的赔款安排，责成德国以黄金或硬通货向协约国政府作大额现金转移。1923年1月的鲁尔危机，即法国和比利时因德国一次赔款未按期交付而占领德国的煤钢腹地，摧毁了这个国家最有生产力的地区所剩的税收。帝国政府的应对，是靠新印的纸币支付罢工的鲁尔工人并继续支付赔款。机制是这样运转的。德意志帝国银行在贴现窗口贴现政府票据，把不断扩大的财政赤字货币化。货币供给扩张产生通货膨胀。通货膨胀产生对进一步通货膨胀的预期。预期又使货币流通速度，也就是同一单位通货易手的频率，急剧加快，因为持有马克的人赶在下一次贬值之前把它换成商品、外币或任何别的东西。把一种货币从稳定的通货膨胀带进恶性通货膨胀的，正是流通速度的加快。预期一旦断裂，同样多的纸币会越来越买不到东西，因为没有人愿意持有它哪怕一小会儿。

图12.1上那几个规模较小的同类案例，即奥地利、匈牙利、波兰，在不同的财政与政治处境下印证了同一格局。奥地利被战后安排削成一个税基完全不足的残余国家，1922年一路恶性通货膨胀，8月贬值达到峰值。1922年10月该国政府接受外部监督，换取国际联盟的一笔稳定贷款，克朗到年底稳住。匈牙利1922年和1923年走的是一条较慢的轨迹，贬值峰值在1924年夏天，这里同样是一笔国联贷款加外部监督撑起了稳定，即代表国联行事的耶利米·史密斯使团，贷款在1924年3月安排妥当，克朗到1924年年中稳住。波兰由三块前帝国领土拼合而成，带着三种货币和三套行政传统，1923年一路恶性通货膨胀，1924年1月在财政部长瓦迪斯瓦夫·格拉布斯基手里稳住，他推出一种新货币兹罗提，以平衡的预算和一家依宪法不得为财政赤字融资的新中央银行作支撑。这四个案例都是在同一件事发生时稳住的：中央银行的贴现窗口不再接受政府票据，政府的财政账目也不再依靠贴现窗口来平衡。

托马斯·萨金特在《四次大通货膨胀的终结》（1982）里给了这个教训以标准形式。恶性通货膨胀在财政体制改变时结束，具体地说，是在中央银行不为赤字融资的承诺对持币公众变得可信时结束。旧的教科书读法说帝国银行不过是“印钱印多了”，而沙赫特把印钞停下来，这把时序弄反了。亚尔马·沙赫特1923年11月被任命为货币专员，同年12月接哈文施泰因之后出任帝国银行总裁，他稳住马克靠的是把帝国银行的手脚捆住，同时也把财政部的手脚捆住。1923年11月的地租马克是一种平行货币，名义上以德国不动产上的抵押权为担保，实际上以沙赫特不再增发地租马克为财政赤字融资的承诺为担保。与之同时，帝国银行决定拒绝再贴现国库券。这两件事一起，标志着那套产生通货膨胀的贴现货币化体制的终结。马克在几周之内稳住。同一套财政体制改变的机制，让奥地利在1922年10月、匈牙利在1924年年中、波兰在1924年1月稳住，每一例的时序都是从可信的财政承诺走向货币稳定。凯恩斯的《货币改革论》（1923）直接回应德国恶性通货膨胀的经验，给出了对教条式的战前平价恢复的更广泛的政策批评，下一节的英国案例会再回到这一批评上，这一段思想脉络值得在经济思想史的时间线上跟下去。

稳定下来之后还有政治上的账要付。以马克计值的中产阶级储蓄，包括银行存款、战争公债、人寿保险单，以及作为资产而非负债持有的抵押债权，都被一扫而空，许多情形下确实归零，而以马克计值的债务则相应地被清掉了。德国的Mittelstand，即那个受薪的专业与小有产的中间阶层，通货膨胀毁掉了他们的储蓄，他们随后的政治疏离在1920年代后期和1930年代初关系极大，按实际价值算他们已沦为赤贫，而工业债务人和大地主则以零成本实际赖掉了他们以马克计值的债务。撑过1923年危机最坏阶段的施特雷泽曼联合政府，在同年11月破裂。制度上的事实是，这次稳定是通过财政体制的改变实现的，德国如此，那几个规模较小的案例也如此，而萨金特对这一过程的读法是经济史家中的共识。

12.3 重返金本位及其不满，1925—1929年

1925年4月28日，温斯顿·丘吉尔在他出任财政大臣第一年的预算演说中宣布，英国将按1英镑兑4.86美元的战前平价恢复黄金兑换，即刻生效。这个决定自1918年起就在财政部和英格兰银行里酝酿，1919年由坎利夫委员会建议，1925年又由张伯伦—布拉德伯里委员会重申，并由英格兰银行行长蒙塔古·诺曼推动，他相信，作为货币政治家的一条准则，伦敦作为世界金融中心的地位要求恢复战前平价。预算演说之后几周，凯恩斯的小册子《丘吉尔先生的经济后果》问世，在后果显现之前就把它们一一指明：高估的英镑会迫使英国的物价和工资向下。煤炭、棉纺和造船业本已被早于1925年的结构性变动削弱，将首当其冲承受这场通缩。只要平价还守着，出口行业的失业就会一直持续。此后几十年的经验研究，尤其是唐纳德·莫格里奇的《英国货币政策，1924—1931》（1972）和巴里·艾肯格林的《黄金镣铐》（1992），趋于一致地估计，按宣布的平价，1925年英镑对美元高估了约10%到15%。凯恩斯在这里是事情发生当时的政策批评者，他成长为《通论》的理论家，则是凯恩斯革命的题目。

这个选择是政治与象征性的。财政部知道英国物价并没有跌回1913年的水平，知道按4.86美元回归会迫使进一步通缩，也知道通缩会最重地压在煤炭和出口行业头上。财政部和英格兰银行想要的，是把货币的常态作为一个事实恢复过来，并让伦敦居于其中心，这个事实的价值在他们看来不言自明，哪怕代价是煤区几年的高失业。丘吉尔按他本人后来的说法，对这个决定并不热心，而在一件财政部和英格兰银行视为技术问题的事情上，他也没有否决他们的判断。凯恩斯的小册子1925年7月分三期刊于《旗帜晚报》，随后出版成书，做了财政部没有公开做过的分析工作：他论证说，高估10%就要求英国工资通缩10%，而英国的劳动力市场不会平顺地做到这一点，于是产生失业，而只要平价还守着，失业就会持续。这套分析在事情正在发生时就被提出，也在当时就落败，平价一直守到1931年9月。

最显眼的国内代价在1926年到来。煤炭业雇主面对新平价对出口价格的挤压，要求降低工资、延长工时。矿工拒绝。争端经塞缪尔委员会的调解尝试不断升级，直到1926年5月4日至12日的全国大罢工。罢工在鲍德温强硬应对之下九天就垮了，但矿工自己坚持了六个月，最后按雇主的条件复工。这场大罢工，是凯恩斯的小册子在前一年就已经指明的那套经济机制的政治症状。煤炭之所以是那道约束，是因为英国19世纪的贸易顺差正是建立在煤炭这个出口行业之上。1925年的煤炭在新平价的通缩挤压之外，还面对着结构性的替代，即石油、船舶推进的电气化，以及德国和美国在海运市场上的竞争。于是最先被通缩压住的就是煤炭。

英国这个案例坐落在一个更大的结构性问题里。1925—1929年重建起来的金本位制，是一套与1914年以前不同的架构，它由1922年的热那亚会议建议，并由各主要中央银行在1922年到1929年间零零碎碎地拼装起来。在金汇兑本位制之下，各国中央银行持有的准备金不只是黄金，还包括对主要储备货币即英镑和美元的债权，而这些货币本身可兑换黄金。这套安排节省了实物黄金，随着世界产出增长快于金矿产出，实物黄金已经成了一道硬约束，而代价是整个体系被垒在两个储备货币中心之上。它还带进了两种新的脆弱性。第一，储备货币中心承受的压力，从前是1914年以前的伦敦独自承受的，而当年英格兰银行是与两个大致对等的伙伴即德意志帝国银行和法兰西银行合作，如今它要协调的却是一个还不知道自己是哪一类中央银行的美联储，以及一家在莫罗手下正在积极囤积黄金的法兰西银行。第二，调整的担子不对称地落在逆差国身上。一个国际收支逆差国流失黄金，就必须通缩。一个顺差国积累黄金，却没有对等的压力去通胀。法国和美国积累黄金而不允许相应的国内货币扩张，对流入的黄金作了冲销，不让它一路走到物价和工资上，这与休谟所描述的1914年以前的价格—铸币流动机制正好相反，《经济学》第16章对那套机制作了形式化推导，于是国际货币体系变成了逆差国承担全部调整而顺差国分毫不担的样子。那些垒起来的英镑余额，即各国较小的中央银行作为储备资产持有的对伦敦的债权，是任何对伦敦失去信心都会直接反馈到英国黄金准备上的那条渠道。

到1929年，重建起来的体系已经就位，纸面上看去与它1914年以前的前身颇为相像。英镑按战前平价可兑换，美元是每盎司20.67美元，法郎是1928年庞加莱贬值后的平价，马克是1924年后道威斯计划的平价。

12.4 大萧条：发端与传导，1929—1931年

1931年9月20日星期日晚上，英格兰银行中止了《金本位法》，这是十七年里伦敦第二次做出结束世界锚货币兑换的决定。这一次的触发因素，是一场从5月维也纳一家银行倒闭蔓延到7月的德国、再到8月英国准备金的银行与支付危机，它已经到了英格兰银行剩下的黄金无法再为平价托底的门槛。到早上，这个决定已经成为法律。几周之内，十几个较小的经济体跟着英镑脱离了金本位并盯住它。五年之内，除法国的黄金集团之外，所有国家都放弃了平价。1815年到1931年这套古典的、又经重建的金本位制结束了。

触发因素还要更早。1929年10月底纽约股市崩盘是那个近因事件，但它首先是一桩美国事件，其国际后果用了两年才展开。美联储先在罗伊·扬手下、后在纽约联储的乔治·哈里森手下，1928年直到1929年一直在收紧，以应对投机性的繁荣。道琼斯指数在10月底两天里跌了约23%，此后一路跌到1932年，谷底比1929年的峰值低约89%。单是一场股市崩盘，本不至于产生一场全球性的大萧条。把一场美国衰退变成1929—1933年那场收缩的，是崩盘与另外三件事的合流。一是美国接连不断的银行恐慌，1930年10月到1933年3月共四波，其间约三分之一的美国银行倒闭，货币供给收缩了约30%。二是把各主要经济体绑在一起的金本位联结所带来的收缩的国际传导。三是没有任何有效的国际或国内最后贷款人准备好去打断这条链条。

大萧条的深度并不整齐划一。从峰值到谷底，工业生产在美国下跌约47%，德国42%，法国24%，英国16%，日本8%。这一跨国差异在图12.2上看得见，也正是下一节四方之辩要解释的东西。它在空间上也能在GDP地图上看到，1914—1945年那一帧带着各国的人均GDP轨迹，主要经济体在1929年和1933年前后都有标注。

1931年的这一串事件是制度上的转折点。维也纳最大的商业银行、1914年以前哈布斯堡银行体系遗物的奥地利信贷银行，在披露其工业股权组合上的大额未实现亏损之后，于1931年5月11日停止支付。奥地利政府和奥地利国民银行先尝试救助，再尝试外国贷款救助，再尝试向国际清算银行紧急借款，每一次都只是把挤兑放慢，没有止住。德国各大银行对奥地利交易对手以及对正在被迅速抽走的短期外国存款有很深的敞口。六月到七月，德国银行体系经历了不断加速的资金外流，最后在1931年7月13日达纳特银行倒闭时达到顶点，两周之内帝国银行就中止了外汇兑换，外汇管制成了德国事实上的脱离金本位，尽管官方的马克平价从未正式贬值。德国名义上还在金本位，实际上已经出去了，英格兰银行的准备金随之持续承压：英镑余额的持有者，包括外国中央银行、外国商业银行、在伦敦的外国存款人，按公布的比价换成黄金，该行的准备金在8月21日之后的两周内下降了约2亿英镑。胡佛总统6月20日宣布的延债宣言，即盟国间债务的暂停偿付，去掉了一个压力来源，但对英镑的这场挤兑没有影响。到9月19日至20日那个周末，成立四周、明确以守住平价为宗旨、并要拿出前届工党政府不肯拿出的公共开支削减的麦克唐纳国民政府，做出了中止兑换的决定。这四个月的叙事主线，即信贷银行、达纳特银行、英镑，在艾肯格林《黄金镣铐》第九章里有详尽的记述，它遵循的是那个熟悉的制度形状：一家边缘银行倒闭暴露出一家核心银行的资产负债表，核心银行的倒闭迫使它的中央银行采取紧急措施，紧急措施跨境溢出到一个储备货币中心，储备货币中心耗尽用来防守的黄金，平价就没了。

到1931年9月21日早上，全球金本位制已经破裂。剩下两个问题：大萧条为什么这么深，以及是什么决定了复苏。至于第一个问题的四种答案所处的更大的思想背景，经济思想史的时间线把大萧条列为这个时代的组织性事件之一。

12.5 大萧条何以如此：四种读法

大萧条为什么这么深，又为什么这么全球？经济史文献承载着四种主要答案，每一种都经过认真的发展，每一种都把主要的解释压在一种不同的机制上。

第一种读法是弗里德曼—施瓦茨的货币主义说法，见于米尔顿·弗里德曼与安娜·施瓦茨的《美国货币史，1867—1960》（1963），尤其是第七章“大收缩”。1929年到1933年间美国货币基础收缩约三分之一，是美国大萧条之深的近因，而美联储没有去扩张这个基础，没有去当1913年《联邦储备法》设立这个机构时要它当的那个最后贷款人，把一场严重的衰退变成了一场灾难。具体的失职有这样几项。纽约一家名字听起来容易误认为联邦机构的大型商业银行合众国银行，1930年12月被纽约联储听任倒闭，而后者本有裁量权也有资源去组织一次救助，却选择不做。1931年春天持续放松货币的机会被错过。1931年秋天对英镑脱离金本位的应对是一次急剧收紧，按任何货币体制的标准衡量都是如此，而那正是国际传导已经在恶化的时刻，这一收紧加重了收缩。弗里德曼—施瓦茨的读法在它最有力的形态上，是关于1929—1930年最初那次下行之后所发生之事的一个主张：一个积极的美联储，愿意敞开贴现窗口、防止1930—1933年那些连锁的银行倒闭，本可以阻止那场衰退变成大萧条。按弗里德曼和施瓦茨的算法，美国货币基础30%的收缩就是其余一切所围绕的那个政策变量。

弗里德曼和施瓦茨对美联储那些选择的分析很犀利，但第二种读法，即巴里·艾肯格林的金本位说法，见于《黄金镣铐：金本位与大萧条，1919—1939》（1992），追问的是美联储究竟有没有选择可做。金本位的心态，即中央银行家和政治阶层把对兑换的正统承诺内化为货币信誉的根基，在需要扩张的时候把中央银行捆在了紧缩政策上。一家面对国内银行恐慌、想要敞开贴现窗口的中央银行，这样做的同时也会扩张自己的货币负债，冒着把黄金流失给别国中央银行的风险，而按金本位的逻辑，对黄金流失的恰当反应是收紧。1931年美联储的紧缩政策，以及其他主要中央银行平行的紧缩政策，都不是分析上的错误，它们是一种把稳健货币定义为对平价的承诺的体制之下的制度承诺。收缩的国际传导，即大萧条从美国经由黄金流动和贸易收支扩散到金本位世界的其余部分，正是这套金本位体系按设计运转的样子，它把收缩对称地传播给所有成员。按艾肯格林的读法，解开金本位的约束是任何扩张性政策的前提。12.6所记录的复苏格局，即脱离金本位的国家复苏了，留在金本位的国家没有，正是那道制度硬约束在起作用的经验证据。

艾肯格林的金本位故事解释了国际传导，但第三种读法追问的是被传导的究竟是什么，这就是凯恩斯派叙事的说法，它取材于凯恩斯的《就业、利息和货币通论》（1936）、欧文·费雪的“大萧条的债务—通货紧缩理论”（1933）、J.K.加尔布雷思的《1929年大崩盘》（1955），以及罗伯特·斯基德尔斯基的凯恩斯传所属的那一历史叙事传统。大萧条的近因事实是总需求的骤降：1929年到1933年间经济中的总支出急剧下降，整个1930年代都一直低迷。机制是投资在崩塌的企业预期之下骤降，也就是《通论》日后命名的动物精神，即真正的不确定性之下投资决策中不可化约的主观成分，再由财富和收入下降所带来的消费收缩加以放大。费雪独有的贡献常被后来的综述低估，那就是债务—通货紧缩机制：物价下跌，名义债务的实际负担上升，债务人被迫清盘，清盘又迫使物价进一步下跌，这个螺旋自我加强，只有赖账、债务重组或止住通货紧缩才能把它止住。凯恩斯派叙事最强的版本是：货币方面的解释要求需求下降，而需求确实下降了，至于是什么让它下降、又是什么让它一直起不来，需要凯恩斯与费雪那套分析工具。作为一套宏观经济理论的《通论》，它的思想成长记在思想史的时间线上，凯恩斯在这里是作为关于大萧条本身的历史叙事传统的贡献者被引用的。《经济学》第16章走了一遍形式化的总需求框架。

凯恩斯与费雪的叙事抓住了需求的骤降，但第四种读法是本·伯南克的金融脆弱性说法，见于《金融危机在大萧条传播中的非货币效应》（1983）和《大萧条》（2000），它追问的是供给侧的信用配置为什么也断了。1930—1933年美国的银行倒闭，以及中欧平行的银行危机，做的不只是收缩货币供给，即弗里德曼—施瓦茨的机制，也不只是压低总需求，即凯恩斯派的机制。它们还摧毁了关于谁可以放贷的、无可替代的信息。一家银行对自己借款人的了解，包括他们的现金流、他们的品格、他们的抵押品、他们生意所处的本地条件，是多年关系积累起来的，而且大半是默会的。一家银行倒闭，这些信息就被毁掉，任何后继机构都不可能在合理的时间里把它重新建起来。信用中介的成本，也就是把贷款人愿意供给资金的利率与借款人实际能拿到资金的利率分开的那道摩擦，在1930年代初急剧上升，并在货币收缩停止之后很久仍居高不下。有生产性用途的企业，拿不到与自身真实信用相称的融资条件。新企业的创立骤降，既有企业因无法为营运资金融资而裁员。伯南克的读法在它最有力的形态上，是在前三种机制之外再摆一种机制，它对解释大萧条的长度尤其关键。为什么在货币收缩停止、总需求开始回升之后复苏还是那么慢，只有把信贷渠道这一机制放进画面里才读得懂。

四种读法，各自倚重一种不同的机制：美国收缩之内美联储的被动（弗里德曼—施瓦茨），作为硬约束和国际传导带的金本位制度承诺（艾肯格林），带债务—通货紧缩放大的总需求骤降（凯恩斯派叙事加费雪），以及解释复苏何以缓慢的信贷渠道破坏（伯南克）。12.8就其中哪一种在何处起的作用最大表明立场，12.6和12.7则提供进一步的经验依据，即脱离金本位与复苏的格局，以及1930年代的政策实验室，任何结论都必须与它们相合。“中央银行”导读把弗里德曼—施瓦茨的立场当作现代货币政策之辩的基础，“经济衰退”导读则把这四种读法的框架用作思考此后各次收缩的模板，包括2008年和新冠。这四种立场所处的思想背景，即弗里德曼在反革命时期，凯恩斯和费雪在凯恩斯革命，艾肯格林和伯南克在更晚近的现代多元主义时代群组，都记在思想史的时间线上。作为思想体系而不是对事件的读法，凯恩斯派叙事的立场在凯恩斯革命中展开，而作为一项思想成就的弗里德曼—施瓦茨货币主义则在货币主义的反革命中展开。

12.6 脱离金本位的时点与复苏

英国1931年9月脱离金本位，1932年起复苏。美国1933年4月脱离，1933年年中起复苏。法国守到1936年9月，到1936年才复苏。这个格局由巴里·艾肯格林与杰弗里·萨克斯在《1930年代的汇率与经济复苏》（1985）中确立：在各主要经济体之间，复苏的时点跟着脱离金本位的时点走。图12.2那些与各国轨迹颜色匹配的竖直参照线把这层关系显了出来：各国工业生产线的谷底距其脱离金本位的日期只有几个月，脱离之后的复苏斜率大致与脱离以来经过的时间成比例。这一经验相关在各种替代设定之下都稳健，无论把复苏从谷底算到一个固定的参照年、从脱离金本位算到一个固定的参照年，还是当作脱离以来月数的连续函数来度量，结果都成立，换一组经济体样本也成立。这一相关究竟反映的是作为制度硬约束的金本位承诺，也就是艾肯格林的读法，还是反映货币当局在脱离之后获得的、去推行本国银行体系所需要的扩张政策的自由，也就是重新表述过的弗里德曼—施瓦茨读法，12.8会来处理。

就金本位承诺这一侧而言，一个绑在黄金兑换上的国家，不把黄金输给贸易伙伴就无法扩张自己的货币基础。在固定汇率的兑换之下，扩张性货币政策与国际收支压力不能并存，因此一个想要前者的国家必须先放弃后者所依附的那个平价。平价一旦中止，中央银行就可以按国内银行体系所需要的任何规模去贴现。汇率随之调整，1931年英镑几个月内对黄金贬值约30%。出口行业立刻取得竞争优势。那场正在推高实际工资、迫使债务清盘的通缩螺旋被打断。英镑区，即1931年9月之后盯住或跟随贬值后英镑的那一组货币，包括除加拿大之外的大部分英帝国、斯堪的纳维亚、阿根廷、葡萄牙等等，把这份自由复制到了世界贸易中相当大的一块上。

在英国，1931年9月21日的中止并没有同时宣布一个新的平价。英镑浮动，随后几个月对黄金贬值约30%，1932年年中在3.40美元附近稳住。中止那天为6%的银行贴现率，1932年一路降到2%，此后一直保持到1951年，中间只有短暂的例外。出口行业的失业率从1932年起大幅下降。英国工业生产的总量到1934年已经回到1929年水平之上，并在此后的年份里继续增长。英国大萧条相对较浅，工业生产从峰值到谷底只跌了16%，而美国跌了47%，这既反映了它退出得早，也反映了它在大萧条之前的位置更保守，1924—1929年英国的繁荣本来就不旺，一部分原因正是1925年高估的英镑压住了它，所以收缩时可收缩的东西也就少些。

美国这边走的是另一张时间表。从胡佛第二任期到1933年3月4日罗斯福就职，美国的金本位承受的压力越来越大。银行恐慌到1933年2月更加恶化，到那时相当大一部分银行已按州政府指令关门。罗斯福的第一项正式行动是1933年3月6日的全国银行假日，关闭所有美国银行以便检查和资本重整。4月5日的第6102号行政命令禁止私人囤积黄金，要求美国人按每盎司20.67美元的官方比价把黄金交给美联储。1933年春夏两季，美元对黄金实际上处于浮动状态。1934年1月的《黄金储备法》把新的官方平价定在每盎司纯金35美元，相对1933年以前的平价贬值41%。工业生产从1933年年中起回升，到1937年翻了一番，在1937—1938年的“罗斯福衰退”中急剧受挫，又在1938—1939年的重整军备景气中再次回升。美国的复苏是真实的，但不完整：工业生产只在1937年短暂地回到1929年的水平就又跌了回去，而到这十年结束时失业率仍在14%以上。

法国这个案例反过来演示了同一机制。法国与比利时、荷兰、瑞士、意大利，以及波兰一起组成了黄金集团，意大利到1935年的埃塞俄比亚冒险为止，他们是那些在1930年代初以货币纪律是金融可信度之本为原则守住金平价的死守者。这个集团的各经济体承受了大萧条中最深、也最持久的通货紧缩，物价一路跌到1935年，工业生产在整个这段时期都远低于1929年的水平而停滞不前。1936年9月的《三国货币协定》，即法国、英国和美国的一次协调贬值，其斡旋是为了让法国脱离金本位而不引发竞争性贬值，它标志着黄金集团的终结。人民阵线政府在1936年法郎贬值之后推行国内货币放松，法国工业生产五年来第一次开始上升。复苏来临时，来的时间表和别处一样：从脱离金本位算起。黄金集团的死守，正是清算主义的药方，也就是让萧条自行走完、经济自会痊愈，被拿去对着史实检验的地方：通缩守得最久的地方，大萧条也最深。那副药方背后的信用周期理论，作为一套思想体系而不是1930年代的一项政策，是奥地利学派传统。

从脱离金本位与复苏的这一格局，可以推出两个推论。第一，大萧条的深度有系统性的差异：越早脱离金本位的国家收缩越浅；最后贷款人能力越强的国家复苏越快，比如终于动用自身权力时的美联储，以及1931年以后的英格兰银行；银行体系越脆弱的国家，银行危机越深，信贷渠道的破坏持续越久，比如有着成千上万家小型单一银行的美国，以及全能银行对工业股权有敞口的中欧。第二，这里所记录的复苏格局，给艾肯格林的金本位读法压上了经验的分量：这种时点上的差异，正是他的说法所预言的。它们没有解决的是，那道硬约束究竟是作为制度承诺的金本位，还是金本位所排除的那套底层货币政策。图12.2的六国比较容不下的逐国细节，GDP地图在同一时期为约180个经济体给出了轨迹。

12.7 1930年代的政策实验室：新政、沙赫特式自给自足、斯德哥尔摩学派

1930年代是积极的宏观经济政策第一次被认真地大规模试行的时期。三种耐久的样板从这些试验中长了出来，另加一个预示了其中之一、发生在西方之外的案例。早十年，它们没有一个能被设想为和平时期的政策。晚十年，它们全都以修改过的形式嵌进了战后的共识。

美国新政从罗斯福1933年3月就职一直到1938年，1935年的第二次新政把这套方案从眼前的危机应对转向了更长期的制度重建。金融监管的那一半，在一个延续到1980年代的框架上重建了美国的银行与证券体系。1933年的《银行法》，通称《格拉斯—斯蒂格尔法》，把商业银行与投资银行分开，并设立联邦存款保险公司，倒闭银行的储户损失在一个限额之内由联邦担保。1933年和1934年的两部《证券法》对公开发行的证券施加信息披露要求，并设立证券交易委员会。1935年的《银行法》在马里纳·埃克尔斯手下改组了美联储，把货币政策权集中到理事会。需求管理的那一半，走的是以工代赈计划，即公共工程管理局、民用工程署和公共事业振兴署，以及以限耕和平价补贴支撑农产品价格的各部《农业调整法》。1933年的《全国工业复兴法》1935年被最高法院判为违宪，它的劳工条款以《全国劳工关系法》的形式重新立法，奠定了现代美国集体谈判的框架。1935年的《社会保障法》确立了联邦养老保险制度，它至今仍是美国联邦预算中最大的单项。1933—1937年的复苏是真实的，但被1937—1938年的“罗斯福衰退”急剧逆转，那次衰退由财政部对黄金流入的冲销与同时进行的财政收紧触发，其教训被战后凯恩斯派共识吸收：反周期政策不能过早退出，否则收缩会重新开始。

德国的沙赫特式自给自足与重整军备走的是另一套逻辑。亚尔马·沙赫特1933年重回帝国银行总裁之位，1934年到1937年同时兼任经济部长，他设计了那套架构，使德国得以重整军备而不引发常规融资本会造成的外汇危机。1934年9月的新计划施加全面外汇管制，并以双边的清算安排取代多边贸易，即逐国订立的协定，德国的进口不以可兑换货币支付，而以相抵的德国出口支付。这些安排集中在德国作为大买家握有议价筹码的地方，即拉美的供货国，巴西咖啡和阿根廷粮食，以及巴尔干的贸易伙伴，罗马尼亚石油和南斯拉夫矿产。内部融资走的是梅福汇票，即一家国家控制的空壳公司冶金研究公司向军备供应商开出的表外本票，在帝国银行贴现，再用日后开出的新票据偿还。这套安排把军备支出同时挡在帝国公布的预算和帝国银行公布的货币总量之外。工资和价格管制把通货膨胀压住，资本管制把私人财富困在国内。就狭义的经济而言，结果是快速复苏：工业生产到1934年回到1929年水平，到1936年大致实现充分就业，是各主要经济体中最快的复苏。代价是对重整军备越来越深的结构性绑定，以及把德国关在多边体系之外的双边贸易碎片化。这套体制在它要做的事情上是有效的，而它要做的事情是战争。

瑞典在斯德哥尔摩学派的影响下走出了第三种样板。这个思想群体，即贡纳尔·缪尔达尔、埃里克·林达尔、贝蒂尔·俄林和埃里克·伦德贝里，整个1920年代都在处理那些理论问题，即储蓄与投资的失衡、事前与事后的范畴、动态序列分析，而英美经济学界要到《通论》之后才追上来。1932年9月上台的佩尔·阿尔宾·汉松社会民主党政府，把这套框架用到了政策上。1932年到1949年任财政部长的恩斯特·维格福什，围绕明确的反周期财政扩张来编制1933年的预算，包括公共工程、农业支持和失业救济，以赤字借款融资，其原则是赤字本身就是一件稳定工具。瑞典的复苏很强劲：工业生产到1934年回到1929年水平之上，此后一路上升，失业率也大致同步下降。斯德哥尔摩学派的样板，比新政的临场应对或沙赫特式自给自足的封闭体系更直接地，提供了战后斯堪的纳维亚福利国家的架构，也提供了英语国家在《通论》影响下所采纳的战后凯恩斯派财政正统的学理先例。思想史的时间线承载着更大的凯恩斯革命背景。

日本这个案例在西方之外预示了早退出的样板。高桥是清1931年12月出任大藏大臣，1931年12月13日让日本脱离金本位，比英镑晚三个月。1932年到1936年，高桥推出了这一时期最干净的一例反周期政策：大规模的财政扩张，即军事采购与农村救济支出；日本银行的宽松配合，即直接承购政府公债，待通胀预期恢复后再向公众转售；以及一个刻意压低的日元，支撑出口带动的复苏。日本的工业生产到1933年就回到1929年水平之上，是图12.2上最陡的早期复苏线，此后整个十年继续上升。1936年2月26日，高桥在二二六事件的兵变中被少壮派军官刺杀。他的死去掉了军费开支上的制度性制衡，日本此后的走向落到了那些将要把它带进侵华战争和太平洋战争的机构手里。

这四种样板留下的遗产是接下来两章要接着建的。布雷顿森林体系的设计者，即哈里·德克斯特·怀特和凯恩斯本人，他们的政策成形都在新政和英国1931—1939年的再通胀里。第14章所记录的战后混合经济共识，其制度根子在1930年代的这些试验里。沙赫特式模式的清算架构则活进了战后共产主义国家的贸易体系，而在西方再也没有被尝试过。第13章接着讲战后替代方案的设计。

12.8 对大萧条之争的评断：1939年继承了什么

对大萧条的这四种读法，塑造了现代经济学界如何读2008年、新冠以及这之间的每一次衰退，塑造了中央银行如何校准它们的最后贷款人干预，塑造了国际机构如何诊断货币危机，也塑造了资本主义史家如何理解金融脆弱性与宏观经济稳定之间的关系。关于哪一种机制在大萧条中起主要作用，一个立场在实践中就是一个关于经济政策在何种压力之下该做什么的立场。

艾肯格林的金本位读法，解释力主要落在大萧条的国际传导和12.6所记录的复苏时点差异上。各国大萧条深度与复苏时点的差异，与脱离金本位的时点吻合得太紧，不可能是巧合。对兑换的制度承诺，就是那道把一场美国收缩变成全球大萧条、并决定哪些经济体何时复苏的硬约束。这是这一文献中最强的单一因果主张，而复苏时点的证据把它放在了一个别的读法必须去容纳而不是驳回的位置上。

弗里德曼与施瓦茨的货币收缩读法，在美国国内解释力最强。承认金本位的约束并不能为美联储1930年到1933年的选择开脱，因为金本位的约束并不要求弗里德曼与施瓦茨所记录的那些具体失职，即1930年12月的合众国银行、1931年春天错过的放松、1931年秋天灾难性的收紧。美联储在那道约束之内本有余地做得不一样，而在决定性的时刻它没有。单靠金本位的故事，预言不出美国货币基础30%的收缩，而正是那次收缩解释了美国的大萧条为什么深达47%，而英国只有16%。在美国国内，起主要作用的是弗里德曼—施瓦茨的机制。

凯恩斯派叙事的读法，在近因事实上是对的。总需求在各主要经济体骤降并一直低迷。对于这件事为何发生，货币方面的解释需要一样东西来说明一次货币收缩如何转化成支出上的持续短缺，而凯恩斯与费雪的分析工具提供了这个转化。在凯恩斯派叙事内部，费雪的债务—通货紧缩贡献值得比通常更多的分量：作为一个单独命名的放大器，物价下跌逼出清盘，清盘再把物价压得更低，它有纯粹的总需求故事所没有的解释力。作为一套理论的凯恩斯派宏观经济学，属于经济学卷。

信贷渠道这一机制解释的是，为什么在货币收缩停止、总需求开始回升之后，复苏还是那么慢、那么不完整：银行倒闭摧毁了默会的借款人信息，信用中介的成本上升并居高不下，有生产力的企业拿不到与自身真实信用相称的融资。伯南克的说法在另外三种机制之外提供了第四种，对解释大萧条的尾巴为何一直拖到1930年代后半段尤其重要。

这四种读法是互补的，各自在因果链条的不同一环上起作用。艾肯格林的金本位故事解释国际传导和跨国的复苏格局。弗里德曼与施瓦茨解释美国收缩的深度。凯恩斯派叙事，加上被恢复到应有分量的费雪，解释近因的总需求骤降和通缩放大机制。伯南克解释复苏的长度与不完整。早先那种把争论讲成弗里德曼—施瓦茨驳倒凯恩斯、艾肯格林驳倒弗里德曼—施瓦茨、伯南克驳倒艾肯格林的说法，误读了这场分歧的结构：每一种新说法都把前人的机制当作输入，去构成一幅更完整的图景，而不是当作要打倒的靶子。

有三项耐久的遗产从1930年代传到1939年，又从1939年传到下一章所叙述的那套秩序。第一，金本位的正统作为工业世界默认的货币架构声名扫地，1945年以后没有哪个主要经济体会再回到它上面去，而取代它的布雷顿森林体系里本来就有金本位所欠缺的一些机制。第二，积极的宏观经济政策，包括反周期的财政扩张、最后贷款人式的中央银行、存款保险和证券监管，被1930年代的试验验证有效，并嵌进了西方各混合经济体的战后政策共识，新政、斯德哥尔摩学派和英国1931—1939年的再通胀，就是战后安排所写成条文的那些先例。第三，区域性的货币集团地缘政治，即英镑区、美元集团、沙赫特式清算区和黄金集团，取代了1914年以前那套单一整合的货币秩序，留下一幅碎裂的货币地理，布雷顿森林体系的设计者将用整个1940年代去重新把它整合起来。第13章接着讲在它们之上建起了什么。“中央银行”导读与“经济衰退”导读把本章的结论带进现代中央银行业与衰退比较的争论。