Le chapitre précédent a laissé l’étalon-or classique à son zénith, en 1913 : un ordre monétaire à taux fixes couvrant le monde industriel, dont Londres était le pivot, soutenu par la coopération des banques centrales et par la mobilité des capitaux. La guerre a rompu en 1914 l’ancrage qui lui assurait la stabilité des prix. La tentative d’après-guerre pour le rebâtir a couru de l’hyperinflation allemande de 1922-1923 au retour britannique à la parité d’avant-guerre en 1925 et à l’étalon de change-or de 1925-1929. La Dépression de 1929-1933 a fait s’effondrer la structure reconstruite, et les années 1930 sont devenues un laboratoire de politiques d’où trois modèles durables sont sortis de l’improvisation sous la crise : la gestion américaine de la demande, l’autarcie allemande et la politique budgétaire contracyclique scandinave. En 1939, l’ordre monétaire de 1913 était irrécupérable.
Le matin du vendredi 31 juillet 1914, alors que l’Autriche-Hongrie mobilisait contre la Serbie et que les puissances européennes glissaient vers la guerre générale, les déposants faisaient la queue devant la Banque d’Angleterre, dans Threadneedle Street, pour convertir leurs billets en souverains d’or. La ruée était ordonnée, mais elle s’accélérait. Pendant le week-end, le Cabinet, le Trésor et le conseil des directeurs de la Banque ont pris la décision qui a mis fin à la plus longue période de convertibilité stable de l’histoire moderne : un jour férié bancaire prolongé, un moratoire d’urgence sur les dettes et l’émission de billets du Trésor que les déposants ne pouvaient pas échanger contre de l’or. Quand la City a rouvert le vendredi suivant, l’étalon-or classique était suspendu en Grande-Bretagne. En quelques jours, tous les autres grands belligérants ont suivi.
La suspension était un acte de politique délibéré. Un étalon-or qui fonctionne exige que tout détenteur de créances en papier sur la banque centrale puisse les présenter et recevoir de l’or à un prix fixe : c’est cet engagement institutionnel qui rend l’ordre monétaire crédible. Le financement de la guerre est incompatible avec cet engagement. La guerre industrielle moderne exigeait des dépenses d’une ampleur (obus, navires, solde des conscrits, subventions aux alliés) qu’aucun belligérant ne pouvait couvrir par le seul impôt dans le temps imparti. La part de l’État dans le PIB, qui tournait autour de 10 % dans les grandes économies européennes avant 1914, est montée entre 30 et 50 % au sommet de la mobilisation de guerre. L’État britannique dépensait en 1917 davantage en quinze jours qu’il n’avait dépensé pendant tout l’exercice budgétaire 1913. Les dispositions fiscales britanniques du temps de guerre illustrent le schéma général : l’impôt a fortement augmenté sous le Trésor de McKenna, sans jamais approcher le niveau des dépenses de guerre, et le reste a été comblé par l’émission de dette, escomptée pour une bonne part à la Banque, et par l’emprunt direct du Trésor. Une banque centrale tenue de convertir le papier en or à la parité d’avant-guerre ne pouvait pas financer une telle guerre. C’est l’obligation qui devait céder.
Une inflation généralisée a suivi, d’ampleur variable selon les belligérants. À la fin de la guerre, le niveau des prix se situait entre deux et trois fois son niveau de 1913 dans la plupart des économies combattantes, les pays les plus mobilisés et les assiettes fiscales les plus faibles occupant le haut de la fourchette.
| Pays | Niveau des prix (1913 = 100) |
|---|---|
| Royaume-Uni | 203 |
| États-Unis | 194 |
| Allemagne | 245 |
| France | 339 |
| Italie | 413 |
| Russie | 1100+ |
Les doublements britannique et américain reflétaient la discipline de larges assiettes fiscales et de banques centrales prudentes, le triplement français le coût d’une guerre menée sur son propre sol avec une base fiscale plus étroite. La hausse allemande est restée en deçà de la française jusqu’en 1918, par le contrôle des prix et le rationnement plus que par la discipline monétaire. Le quadruplement italien et l’effondrement russe d’un ordre de grandeur ont marqué la borne supérieure de ce que la monétisation de guerre pouvait faire à un niveau de prix en quatre ans.
Trois faits institutionnels ont suivi les hausses de prix dans la paix. D’abord, la suspension de la convertibilité n’a pas été formellement révoquée à l’armistice : elle a persisté comme la nouvelle normalité, dans l’attente des décisions politiques qui rétabliraient, ou non, le régime d’avant-guerre. Ensuite, l’expansion de guerre des capacités de l’État, celle de l’administration fiscale, des marchés de la dette publique, des pratiques opératoires des banques centrales et de l’appareil statistique, ne s’est pas résorbée jusqu’aux niveaux d’avant-guerre : après la guerre, la part de l’État dans le PIB s’est stabilisée bien au-dessus de la référence de 1913, expansion durable qui a survécu à l’effondrement monétaire de l’époque. Enfin, les multiplicateurs de prix eux-mêmes laissaient un problème à toute restauration d’après-guerre. Revenir à l’or à la parité d’avant-guerre supposait soit d’accepter le nouveau niveau des prix, ce qui revenait à dévaluer la monnaie en termes d’or, soit de ramener l’économie par la déflation au niveau de prix de 1913, ce qui revenait à déprimer les salaires, la production et l’emploi aussi longtemps que la déflation mettrait à faire son œuvre. C’est pourtant la seconde voie qui a été tentée : par la Grande-Bretagne à la parité d’avant-guerre en 1925, par la France à une parité dévaluée en 1928 et par l’Allemagne après l’hyperinflation de 1923.
En août 1922, un pain de seigle de quatre livres coûtait à Berlin environ 70 marks-papier. En août 1923, le même pain en coûtait à peu près 2 millions. À la mi-novembre 1923, il valait entre 200 et 400 milliards de marks, selon la boulangerie, l’heure de la journée et la dernière dépréciation intrajournalière du mark contre n’importe quelle devise étrangère. Les ouvriers étaient payés deux fois par jour et couraient du guichet de paie aux magasins. Les restaurants affichaient des prix qui augmentaient entre le moment de la commande et celui du paiement. Un ouvrier avec une brouette de marks pouvait perdre les marks, garder la brouette et y gagner. Entre ces deux chiffres d’août, le prix du pain avait été multiplié par environ 28 000. À la mi-novembre, mesuré sur le même pain d’août 1922, le facteur était d’environ 5 milliards. En novembre, l’effondrement cumulé mesuré contre le mark de 1914 atteignait le chiffre canonique : le mark de novembre 1923 valait environ mille milliards de fois moins que son prédécesseur d’avant-guerre, soit un rapport de 1012, le cas d’école de l’hyperinflation au sens que Phillip Cagan devait plus tard lui donner, celui d’un niveau des prix qui monte de plus de 50 % par mois.
Chaque monnaie s’effondre selon le même calendrier : un État post-impérial dont l’assiette fiscale est ruinée monétise ses déficits, les anticipations cèdent, la vitesse de circulation s’emballe et le niveau des prix s’échappe. L’Allemagne n’est que le plus extrême de quatre épisodes contemporains les uns des autres. Activez les cas comparables un à un et la forme commune apparaît. Passez en linéaire et la courbe allemande avale les autres, ce qui explique que la vue canonique soit logarithmique.
Derrière la courbe des prix se tient une explication institutionnelle. La Reichsbank de Rudolf Havenstein, président de 1908 à sa mort le 20 novembre 1923, traitait son indépendance statutaire comme une licence pour escompter des bons du Trésor à l’échelle que le Trésor exigeait, et le Trésor en exigeait beaucoup. L’assiette fiscale allemande, ruinée par la guerre, n’avait jamais été reconstituée. Le règlement des réparations de Versailles, en 1919, obligeait l’Allemagne à des transferts substantiels en or ou en devises fortes aux gouvernements alliés. La crise de la Ruhr de janvier 1923, l’occupation par la France et la Belgique du bassin charbonnier et sidérurgique allemand en réponse à une livraison de réparations manquée, a détruit ce qui restait des recettes de la région la plus productive du pays, et le Reich a répondu en payant les ouvriers de la Ruhr en grève et en poursuivant les paiements de réparations avec du papier frais. Le mécanisme a joué de la façon suivante. La Reichsbank monétisait des déficits budgétaires croissants en escomptant du papier public à son guichet. L’expansion de la masse monétaire produisait de l’inflation. L’inflation produisait l’anticipation d’une inflation supplémentaire. L’anticipation produisait une accélération marquée de la vitesse de circulation de la monnaie (le rythme auquel une même unité monétaire change de mains), les détenteurs de marks se précipitant pour les convertir en biens, en devises étrangères ou en quoi que ce soit d’autre avant la dépréciation suivante. C’est l’accélération de la vitesse qui fait passer une monnaie de l’inflation régulière à l’hyperinflation : une fois les anticipations rompues, le même volume de papier achète progressivement moins, parce que plus personne ne veut le garder un instant.
Les cas comparables de moindre ampleur de la figure 12.1 (l’Autriche, la Hongrie, la Pologne) confirment le schéma dans des contextes fiscaux et politiques différents. L’Autriche, réduite par le règlement d’après-guerre à un État croupion doté d’une base de recettes tout à fait inadéquate, a connu l’hyperinflation tout au long de 1922, avec un sommet de dépréciation en août. Le gouvernement a accepté une supervision extérieure en octobre 1922 en échange d’un prêt de stabilisation de la Société des Nations, et la couronne s’est stabilisée avant la fin de l’année. La Hongrie a suivi une trajectoire plus lente en 1922 et 1923, avec un sommet de dépréciation à l’été 1924. Là encore, un prêt de la Société des Nations et une supervision extérieure, la mission Jeremiah Smith pour le compte de la Société, ont soutenu la stabilisation, le prêt étant arrangé en mars 1924 et la couronne se stabilisant au milieu de 1924. La Pologne, reconstituée à partir de trois anciens territoires impériaux avec trois monnaies et trois traditions administratives différentes, a connu l’hyperinflation tout au long de 1923 et s’est stabilisée en janvier 1924 sous le ministre des Finances Władysław Grabski, qui a introduit une monnaie nouvelle, le zloty, adossée à un budget équilibré et à une banque centrale constitutionnellement empêchée de financer les déficits publics. Chacun des quatre cas s’est stabilisé quand la même chose s’est produite : le guichet d’escompte de la banque centrale a cessé d’accepter le papier public, et les comptes budgétaires du gouvernement ont cessé de dépendre de ce guichet pour leur équilibre.
Thomas Sargent a donné à la leçon sa forme standard dans « The Ends of Four Big Inflations » (1982). Les hyperinflations prennent fin quand le régime budgétaire change, précisément quand l’engagement de la banque centrale à ne pas monétiser les déficits devient crédible pour le public qui détient la monnaie. La lecture ancienne des manuels, selon laquelle la Reichsbank aurait simplement « imprimé trop de monnaie » et Schacht aurait cessé d’imprimer, prend la chronologie à l’envers. Hjalmar Schacht, nommé commissaire à la monnaie en novembre 1923 puis président de la Reichsbank en décembre, à la suite de Havenstein, a stabilisé le mark en liant les mains de la Reichsbank et celles du Trésor. Le Rentenmark de novembre 1923, monnaie parallèle théoriquement gagée sur une hypothèque portant sur les biens immobiliers allemands et, en pratique, sur l’engagement de Schacht qu’aucun Rentenmark supplémentaire ne serait émis pour financer un déficit budgétaire, puis la décision simultanée de la Reichsbank de refuser tout nouvel escompte de papier du Trésor, ont marqué la fin du régime de monétisation par l’escompte qui avait produit l’inflation. Le mark s’est stabilisé en quelques semaines. Le même changement de régime budgétaire a stabilisé l’Autriche en octobre 1922, la Hongrie au milieu de 1924 et la Pologne en janvier 1924, la chronologie allant chaque fois de l’engagement budgétaire crédible à la stabilité monétaire. La Réforme monétaire de Keynes (1923), qui répondait directement à l’expérience de l’hyperinflation allemande, a livré la critique plus large des restaurations doctrinaires à la parité d’avant-guerre que rappellera le cas britannique de la section suivante, contexte intellectuel qu’il vaut la peine de suivre sur la frise de l’histoire de la pensée économique.
La stabilisation a laissé des factures politiques à payer. L’épargne des classes moyennes libellée en marks, dépôts bancaires, emprunts de guerre, contrats d’assurance-vie, hypothèques détenues à l’actif plutôt qu’au passif, avait été anéantie, dans bien des cas réduite à littéralement rien, tandis que les dettes libellées en marks étaient d’autant liquidées. Le Mittelstand allemand, cette classe moyenne salariée et petite-propriétaire dont l’inflation a détruit l’épargne et dont l’aliénation politique ultérieure pèserait très lourd à la fin des années 1920 et au début des années 1930, avait été paupérisé en termes réels, pendant que les débiteurs industriels et les grands propriétaires fonciers s’étaient de fait libérés à coût nul de leurs obligations libellées en marks. La coalition Stresemann, qui avait tenu pendant le pire de la crise de 1923, s’est brisée en novembre de la même année. Le fait institutionnel est que la stabilisation a été obtenue par un changement de régime budgétaire, dans le cas allemand comme dans les cas de moindre ampleur, et que la lecture de Sargent sur la manière dont cela s’est produit fait consensus chez les historiens de l’économie.
Le 28 avril 1925, dans le discours du budget qui ouvrait sa première année de chancelier de l’Échiquier, Winston Churchill a annoncé que la Grande-Bretagne rétablissait la convertibilité-or à la parité d’avant-guerre de 4,86 dollars pour une livre, avec effet immédiat. La décision mûrissait au Trésor et à la Banque d’Angleterre depuis 1918. Le comité Cunliffe l’avait recommandée en 1919 et le comité Chamberlain-Bradbury l’avait réaffirmée en 1925. Elle était portée par le gouverneur de la Banque, Montagu Norman, qui tenait, par doctrine de gouvernement monétaire, que le statut de Londres comme place financière mondiale exigeait le rétablissement de la parité d’avant-guerre. Quelques semaines après le discours du budget, le pamphlet de Keynes Les Conséquences économiques de M. Churchill a paru et a nommé les conséquences avant qu’elles se réalisent. Une livre surévaluée forcerait les prix et les salaires britanniques à la baisse. Le charbon, le coton et la construction navale, déjà affaiblis par des mutations structurelles antérieures à 1925, subiraient l’essentiel de la déflation. Le chômage des industries exportatrices persisterait aussi longtemps que la parité tiendrait. Les travaux empiriques des décennies suivantes, en particulier British Monetary Policy 1924-1931 de Donald Moggridge (1972) et Golden Fetters de Barry Eichengreen (1992), ont convergé vers une estimation de la surévaluation de la livre en 1925 de l’ordre de 10 à 15 % face au dollar à la parité annoncée. Keynes est ici le critique de politique économique en temps réel. Son évolution vers le théoricien de la Théorie générale fait l’objet de la révolution keynésienne.
Le choix était politique et symbolique. Le Trésor savait que les prix britanniques n’étaient pas redescendus aux niveaux de 1913. Il savait qu’un retour à 4,86 dollars imposerait une déflation supplémentaire. Il savait que cette déflation frapperait le plus durement le charbon et les métiers d’exportation. Ce que le Trésor et la Banque voulaient, c’était le rétablissement de la normalité monétaire comme un fait, avec Londres en son centre, un fait dont ils tenaient la valeur pour évidente, même au prix de quelques années de chômage élevé dans les bassins houillers. Churchill, de son propre aveu ultérieur, n’était pas enthousiaste et n’était pas en position de passer outre le Trésor et la Banque sur une question qu’ils traitaient comme technique. Le pamphlet de Keynes, paru en trois livraisons dans l’Evening Standard en juillet 1925 avant sa publication en volume, a fait le travail d’analyse que le Trésor n’avait pas fait en public : une surévaluation de 10 %, soutenait-il, exigerait une déflation de 10 % des salaires britanniques, que le marché du travail britannique ne livrerait pas sans heurts, ce qui produirait du chômage, lequel durerait aussi longtemps que la parité serait tenue. L’argumentation a été faite en temps réel et perdue en temps réel. La parité a tenu jusqu’en septembre 1931.
Le coût intérieur le plus visible est arrivé en 1926. Les employeurs de l’industrie charbonnière, confrontés à la pression que la nouvelle parité exerçait sur les prix à l’exportation, ont exigé des baisses de salaires et des journées plus longues. Les mineurs ont refusé. Le conflit est monté, à travers les tentatives de médiation de la commission Samuel, jusqu’à une grève générale nationale du 4 au 12 mai 1926. La grève s’est effondrée en neuf jours devant la fermeté de Baldwin, mais les mineurs eux-mêmes sont restés dehors six mois et ont repris le travail aux conditions des employeurs. La grève générale était le symptôme politique d’un mécanisme économique que le pamphlet de Keynes avait nommé l’année précédente. Le charbon était la contrainte active pour deux raisons. Il avait été l’industrie exportatrice sur laquelle s’était bâti l’excédent commercial britannique du XIXe siècle, et il affrontait en 1925 un déclassement structurel, celui du pétrole, de l’électrification de la propulsion maritime et de la concurrence allemande et américaine sur les marchés maritimes, par-dessus la pression déflationniste de la nouvelle parité. C’est donc dans le charbon que la déflation a mordu en premier.
Le cas britannique s’inscrivait dans un problème structurel plus large. L’étalon-or reconstruit de 1925-1929 était une architecture différente du système d’avant 1914, celle que la conférence de Gênes de 1922 avait recommandée et que les grandes banques centrales avaient assemblée pièce à pièce entre 1922 et 1929. Dans l’étalon de change-or, les banques centrales détenaient des réserves non seulement en or, mais en créances sur les grandes monnaies de réserve, la livre sterling et le dollar, elles-mêmes convertibles en or. Le dispositif économisait l’or physique, contrainte devenue active à mesure que la production mondiale croissait plus vite que la production des mines d’or, en faisant reposer le système sur deux centres émetteurs de monnaie de réserve. Il importait aussi deux fragilités nouvelles. D’abord, les centres de monnaie de réserve portaient la tension que Londres portait seule avant 1914, dans un système où la Banque d’Angleterre avait coopéré avec deux partenaires à peu près égaux, la Reichsbank et la Banque de France, plutôt que d’essayer de se coordonner avec une Réserve fédérale qui ne savait pas encore quel genre de banque centrale elle était et avec une Banque de France qui, sous Moreau, accumulait activement de l’or. Ensuite, la charge de l’ajustement pesait asymétriquement sur les pays déficitaires. Un pays en déficit de balance des paiements perdait de l’or et devait déflater, tandis qu’un pays en excédent accumulait de l’or sans subir aucune pression comparable à l’inflation. La France et les États-Unis, en accumulant de l’or sans laisser se produire l’expansion monétaire intérieure correspondante, en stérilisant les entrées d’or au lieu de les laisser passer dans les prix et les salaires, contrairement au mécanisme prix–flux d’espèces d’avant 1914 décrit par Hume et que le chapitre 16 du manuel d’économie dérive formellement, ont transformé le système monétaire international en un système où les pays déficitaires devaient faire tout l’ajustement et les pays excédentaires aucun. Les avoirs en livres empilés, ces créances sur Londres que de plus petites banques centrales détenaient comme actifs de réserve, étaient le canal par lequel toute perte de confiance en Londres reviendrait frapper directement la réserve d’or britannique.
En 1929, le système reconstruit était en place et ressemblait, sur le papier, à son ancêtre d’avant 1914. La livre sterling était convertible à la parité d’avant-guerre, le dollar à 20,67 dollars l’once d’or, le franc à la parité Poincaré dévaluée de 1928, le mark à la parité du plan Dawes d’après 1924.
Le soir du dimanche 20 septembre 1931, la Banque d’Angleterre a suspendu le Gold Standard Act, deuxième fois en dix-sept ans que Londres prenait la décision qui mettait fin à la convertibilité de la monnaie d’ancrage du monde. Cette fois, le déclencheur était une crise bancaire et de paiements partie d’une faillite bancaire viennoise en mai, passée à l’Allemagne en juillet puis aux réserves britanniques en août, et parvenue au seuil où l’or restant à la Banque ne pouvait plus garantir la parité. Au matin, la décision était loi. En quelques semaines, plus d’une douzaine d’économies plus petites avaient suivi la livre hors de l’or et s’y étaient arrimées. En cinq ans, toutes sauf le bloc-or français avaient abandonné la parité. L’étalon-or classique puis reconstruit de 1815-1931 était fini.
Le déclencheur était antérieur. Le krach de la Bourse de New York de la fin octobre 1929 avait été l’événement immédiat, mais il avait d’abord été un événement américain, aux conséquences internationales qui ont mis deux ans à se déployer. La Réserve fédérale, sous Roy Young puis George Harrison à la Fed de New York, avait resserré tout au long de 1928 et en 1929 en réponse au boom spéculatif. Le Dow a perdu environ 23 % en deux jours à la fin octobre et a continué de baisser jusqu’en 1932, atteignant un creux environ 89 % en dessous du sommet de 1929. Un krach boursier n’avait pas par lui-même à produire une dépression mondiale. Ce qui a transformé une récession américaine en la contraction de 1929-1933, c’est la conjonction du krach avec des paniques bancaires en série aux États-Unis (quatre vagues de paniques entre octobre 1930 et mars 1933, au cours desquelles environ un tiers de toutes les banques américaines ont fait faillite et la masse monétaire s’est contractée d’environ 30 %), avec la transmission internationale de la contraction par les liens de l’étalon-or qui unissaient les grandes économies, et avec l’absence de tout prêteur en dernier ressort, international ou intérieur, disposé à briser la chaîne.
Construisez la comparaison pays par pays. Commencez par le Royaume-Uni (sorti de l’or en septembre 1931, en reprise dès 1932) et ajoutez la France (restée à l’or jusqu’en septembre 1936, plate jusque-là) : le point d’inflexion de la reprise se situe à quelques mois de la droite de sortie de l’or de chaque pays. Désactivez les repères et vous ne voyez que des trajectoires. Activez-les et la cause se superpose à l’effet. Réindexez sur 1925 et le schéma tient. Ce n’est pas un artefact de la normalisation de 1929.
La profondeur de la Dépression n’a pas été uniforme. Du sommet au creux, la production industrielle a reculé d’environ 47 % aux États-Unis, 42 % en Allemagne, 24 % en France, 16 % au Royaume-Uni et 8 % au Japon. Cette variation entre pays, visible sur la figure 12.2, est ce que le débat à quatre positions de la section suivante cherche à expliquer. Elle est aussi visible dans l’espace sur la carte du PIB, où la fenêtre 1914-1945 porte les trajectoires de PIB par habitant pays par pays, avec les grandes économies annotées autour de 1929 et de 1933.
La séquence de 1931 a été le tournant institutionnel. La Creditanstalt, première banque commerciale de Vienne et vestige du système bancaire habsbourgeois d’avant 1914, a suspendu ses paiements le 11 mai 1931, après la révélation de pertes latentes importantes sur son portefeuille de participations industrielles. Le gouvernement autrichien et la Banque nationale d’Autriche ont tenté un sauvetage, puis un sauvetage par prêt étranger, puis un prêt d’urgence de la Banque des règlements internationaux. Chacun a réussi à ralentir la ruée sans l’arrêter. Les grandes banques allemandes étaient fortement exposées à des contreparties autrichiennes et à des dépôts étrangers à court terme qui étaient retirés rapidement. En juin et jusqu’en juillet, le système bancaire allemand a connu une hémorragie qui s’est accélérée jusqu’à la faillite de la Danatbank le 13 juillet 1931 et à la suspension par la Reichsbank de la convertibilité en devises en moins de quinze jours. Le contrôle des changes est devenu la sortie de fait de l’Allemagne hors de l’or, quand bien même la parité officielle du mark n’a jamais été formellement dévaluée. L’Allemagne étant hors de l’or en tout sauf le nom, les réserves de la Banque d’Angleterre sont passées sous une pression continue. Les détenteurs d’avoirs en livres, banques centrales étrangères, banques commerciales étrangères, déposants étrangers à Londres, convertissaient en or au taux annoncé, et les réserves de la Banque ont reculé d’environ 200 millions de livres dans les deux semaines qui ont suivi le 21 août. Le moratoire du président Hoover sur les dettes interalliées, annoncé le 20 juin 1931, a supprimé une source de pression sans rien changer à la ruée immédiate sur la livre. Le week-end des 19 et 20 septembre, le gouvernement national de MacDonald, vieux de quatre semaines et formé explicitement pour défendre la parité au prix des coupes de dépenses publiques que le gouvernement travailliste précédent n’avait pas voulu livrer, a pris la décision de suspendre la convertibilité. Le fil de ces quatre mois, la Creditanstalt, la Danatbank, la livre, est documenté longuement au chapitre 9 de Golden Fetters d’Eichengreen, et il suit la forme institutionnelle familière : la faillite d’une banque périphérique met à nu le bilan d’une grande banque du système, la faillite de celle-ci force sa banque centrale à des mesures d’urgence, ces mesures débordent les frontières jusqu’à un centre de monnaie de réserve, ce centre épuise sa défense en or, et la parité tombe.
Au matin du 21 septembre 1931, l’étalon-or mondial était brisé. Deux questions restent : pourquoi la Dépression a été si profonde, et ce qui a déterminé la reprise. Pour le contexte intellectuel plus large dans lequel s’inscrivent les quatre réponses à la première, la frise de l’histoire de la pensée économique porte la Grande Dépression comme l’un des événements structurants de l’époque.
Pourquoi la Dépression a-t-elle été si profonde, et si mondiale ? La littérature d’histoire économique porte quatre grandes réponses, chacune sérieusement élaborée, chacune faisant d’un mécanisme différent celui qui porte l’explication.
Avant les quatre lectures, voyez ce qu’elles cherchent à expliquer : la Dépression n’a pas été uniforme. Basculez les économies pour mesurer l’écart entre la contraction la plus profonde (les États-Unis et les irréductibles du bloc-or) et la plus légère (le Japon, premier à sortir pour de bon). Passez l’indicateur de la production industrielle au chômage et la « profondeur » change de forme : près de 25 % de chômage aux États-Unis contre une chute de 47 % de la production industrielle.
La « profondeur » dépend de l’indicateur. Sur la production industrielle, les États-Unis sont le cas le plus profond, avec une chute de 47 % du sommet au creux. Mesurée au chômage, la situation reste sévère (près de 25 %), mais les deux indicateurs n’évoluent pas de concert d’un pays à l’autre, et les séries de chômage n’existent pas sur une base comparable pour une grande partie de l’Europe continentale.
La première lecture est le récit monétariste de Friedman et Schwartz, exposé dans A Monetary History of the United States 1867-1960 de Milton Friedman et Anna Schwartz (1963), et en particulier au chapitre 7, « The Great Contraction ». La contraction d’environ un tiers de la base monétaire américaine entre 1929 et 1933 est la cause immédiate de la profondeur de la Dépression aux États-Unis, et l’incapacité de la Réserve fédérale à élargir la base, à jouer le rôle de prêteur en dernier ressort pour lequel le Federal Reserve Act de 1913 avait créé l’institution, a transformé une récession sérieuse en catastrophe. Trois défaillances précises sont nommées. La Bank of United States à New York, grande banque commerciale au nom trompeusement fédéral, a été laissée faire faillite en décembre 1930 par une Fed de New York qui avait la latitude et les moyens d’organiser un sauvetage et a choisi de ne pas le faire. L’occasion d’un assouplissement monétaire durable au printemps 1931 a été manquée. La réponse à la sortie de l’or de la livre sterling en septembre 1931 a été un resserrement brutal, selon les critères de n’importe quel régime monétaire, qui a aggravé la contraction au moment où la transmission internationale se dégradait déjà. Dans sa version la plus forte, la lecture de Friedman et Schwartz est une thèse sur ce qui a suivi le retournement initial de 1929-1930 : une Réserve fédérale active, disposée à ouvrir son guichet d’escompte et à empêcher les faillites bancaires en chaîne de 1930–1933, aurait empêché la récession de devenir une dépression. Selon leur compte, la contraction de 30 % de la base monétaire américaine est la variable de politique dont tout le reste dépend.
La Réserve fédérale fixe la base monétaire. Le crédit bancaire empile par-dessus, par création de dépôts à réserves fractionnaires, un stock de monnaie bien plus large. Quand la base se contracte et que banques et déposants pris de panique thésaurisent, le multiplicateur s’effondre et le stock de monnaie recule bien plus que la base, d’environ 30 % aux États-Unis entre 1929 et 1933. Le reproche de Friedman et Schwartz est que la Fed avait la marge d’élargir la base et de briser les faillites en chaîne, et qu’elle ne l’a pas fait.
Le stock de monnaie s’écrit $M = m \cdot B$, où $B$ est la base monétaire et $m = \dfrac{1+c}{c+r}$ le multiplicateur, $c$ le rapport des billets aux dépôts et $r$ le rapport des réserves aux dépôts. Les faillites bancaires et les ruées ont relevé à la fois $c$ (les déposants gardent des espèces) et $r$ (les banques détiennent des réserves excédentaires), de sorte que $m$ a chuté fortement. La Fed laissant $B$ se contracter par-dessus la baisse de $m$, le stock de monnaie $M$ a reculé d’environ 30 %. L’appareil monétaire formel est développé au chapitre 16 du manuel d’économie.
Le compte de Friedman et Schwartz est incisif sur les choix de la Réserve fédérale, mais la deuxième lecture, celle de Barry Eichengreen par l’étalon-or dans Golden Fetters : The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939 (1992), demande si la Réserve fédérale avait des choix à faire. La mentalité de l’étalon-or, c’est-à-dire l’attachement orthodoxe à la convertibilité, intériorisé par les banquiers centraux et la classe politique comme le fondement de la respectabilité monétaire, liait les banques centrales à des politiques restrictives au moment où il aurait fallu une expansion. Une banque centrale confrontée à une panique bancaire intérieure et désireuse d’ouvrir son guichet d’escompte aurait, ce faisant, élargi aussi ses engagements monétaires et risqué de perdre de l’or au profit d’autres banques centrales, et dans la logique de l’étalon-or, la réponse appropriée à une perte d’or était le resserrement. La politique restrictive de la Réserve fédérale en 1931 et les politiques restrictives parallèles des autres grandes banques centrales n’étaient pas des erreurs d’analyse. C’étaient des engagements institutionnels sous un régime qui définissait la monnaie saine comme la fidélité à la parité. La transmission internationale de la contraction, la Dépression se répandant des États-Unis vers le reste du monde de l’étalon-or par les flux d’or et les balances commerciales, était le système de l’étalon-or fonctionnant comme il avait été conçu, propageant la contraction symétriquement à tous ses membres. Dans la lecture d’Eichengreen, lever la contrainte de l’étalon-or était la condition préalable de toute politique expansionniste. Les schémas de reprise documentés en 12.6, à savoir que les pays sortis de l’or se sont redressés et que les pays restés à l’or ne l’ont pas fait, sont la signature empirique de cette contrainte institutionnelle active.
L’explication d’Eichengreen par l’étalon-or rend compte de la transmission internationale, mais la troisième lecture, le récit keynésien qui s’appuie sur la Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie de Keynes (1936), sur la « Debt-Deflation Theory of Great Depressions » d’Irving Fisher (1933), sur The Great Crash 1929 de J.K. Galbraith (1955) et sur la tradition de récit historique dans laquelle s’inscrit la biographie de Keynes par Robert Skidelsky, demande ce qui était transmis. Le fait immédiat de la Dépression a été l’effondrement de la demande globale : la dépense totale dans l’économie a fortement reculé entre 1929 et 1933 et est restée déprimée pendant les années 1930. Le mécanisme a été l’effondrement de l’investissement sous des anticipations d’affaires effondrées, ce que la Théorie générale nommerait plus tard les esprits animaux (la part irréductiblement subjective des décisions d’investissement en incertitude véritable), amplifié par la contraction de la consommation à mesure que le patrimoine et le revenu reculaient. L’apport propre de Fisher, souvent sous-estimé dans les synthèses ultérieures, a été le mécanisme de déflation par la dette : à mesure que les prix baissaient, la charge réelle des dettes nominales s’alourdissait, les débiteurs étaient acculés à la liquidation, la liquidation forçait de nouvelles baisses de prix, et la spirale se nourrissait d’elle-même, que seuls la répudiation des dettes, leur réaménagement ou l’arrêt de la déflation pouvaient enrayer. La version la plus forte du récit keynésien est que les explications monétaires exigent que la demande recule. La demande a reculé, et savoir ce qui l’a fait reculer et ce qui l’a maintenue en bas demande l’appareil analytique de Keynes et de Fisher. (Le développement de la Théorie générale comme corps de théorie macroéconomique est porté sur la frise de l’histoire de la pensée. Keynes est cité ici comme contributeur à la tradition de récit historique sur la Dépression elle-même.) Le chapitre 16 du manuel d’économie parcourt le cadre formel de la demande globale.
Le récit Keynes-Fisher rend compte de l’effondrement de la demande, mais la quatrième lecture est celle de Ben Bernanke par la fragilité financière, dans « Non-Monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression » (1983) et Essays on the Great Depression (2000), qui demande pourquoi l’allocation du crédit s’est rompue elle aussi, du côté de l’offre. Les faillites bancaires de 1930-1933 aux États-Unis, et les crises bancaires parallèles en Europe centrale, ont fait plus que contracter la masse monétaire (le mécanisme de Friedman et Schwartz) et déprimer la demande globale (le mécanisme keynésien). Elles ont détruit une information irremplaçable sur les emprunteurs possibles. Ce qu’une banque sait de ses emprunteurs, leurs flux de trésorerie, leur caractère, leurs garanties, les conditions locales dans lesquelles leurs affaires opèrent, se construit sur des années de relation et reste pour l’essentiel tacite. Quand une banque fait faillite, cette information est détruite et aucune institution qui lui succède ne peut la reconstituer en un temps raisonnable. Le coût de l’intermédiation du crédit, cette friction qui sépare le taux auquel les prêteurs sont prêts à fournir des fonds du taux auquel les emprunteurs peuvent effectivement les obtenir, a fortement monté au début des années 1930 et est resté élevé longtemps après l’arrêt de la contraction monétaire. Des entreprises qui avaient des emplois productifs pour du capital n’y ont pas eu accès à des conditions reflétant leur solvabilité réelle, la création d’entreprises s’est effondrée, et les entreprises existantes se sont séparées de leur main-d’œuvre faute de pouvoir financer leur besoin en fonds de roulement. Dans sa version la plus forte, la lecture de Bernanke ajoute un quatrième mécanisme aux trois précédents, particulièrement porteur pour expliquer la durée de la Dépression. La lenteur de la reprise, même après l’arrêt de la contraction monétaire et le début du redressement de la demande globale, ne devient lisible qu’avec le mécanisme du canal du crédit dans le tableau.
Quatre lectures, chacune faisant porter l’explication à un mécanisme différent : la passivité de la Réserve fédérale dans la contraction américaine (Friedman-Schwartz) ; l’engagement institutionnel envers l’étalon-or comme contrainte active et courroie de transmission internationale (Eichengreen) ; l’effondrement de la demande globale avec l’amplification par la déflation par la dette (le récit keynésien et Fisher) ; la destruction du canal du crédit expliquant la lenteur de la reprise (Bernanke). La section 12.8 prend position sur celle qui porte le plus, et où. Les sections 12.6 et 12.7 fournissent d’autres prises empiriques, le lien entre sortie de l’or et reprise et le laboratoire des politiques des années 1930, auxquelles tout verdict doit se conformer. La Grande Question « Les banques centrales peuvent-elles contrôler l’économie ? » tient la position de Friedman et Schwartz pour fondatrice du débat moderne de politique monétaire, et la Grande Question « Qu’est-ce qui cause les récessions ? » utilise le cadre à quatre lectures comme modèle pour penser les contractions ultérieures, dont 2008 et le Covid. Le cadre intellectuel dans lequel les quatre positions s’inscrivent, Friedman dans la contre-révolution, Keynes et Fisher dans la révolution keynésienne, Eichengreen et Bernanke dans le groupe plus récent du pluralisme moderne, est documenté sur la frise de l’histoire de la pensée. Comme corps de doctrine plutôt que comme lectures d’événements, la position du récit keynésien est développée dans la révolution keynésienne, et le monétarisme de Friedman et Schwartz comme accomplissement intellectuel dans la contre-révolution monétariste.
Le mécanisme de Fisher explique pourquoi la baisse des prix a rendu la Dépression auto-entretenue. Fixez un choc de prix initial, un ratio dette/revenu et la lenteur avec laquelle dettes et salaires nominaux s’ajustent, puis lancez la simulation. À mesure que les prix baissent, la charge réelle de la dette nominale s’alourdit, les débiteurs sont acculés à vendre dans l’urgence, ces ventes poussent les prix plus bas encore, et la boucle se nourrit d’elle-même. Tirez ensuite le levier de reflation et observez une expansion monétaire et budgétaire enrayer la spirale.
La déflation et la dette forment une boucle. La baisse des prix relève la valeur réelle des dettes nominales fixes. Les ménages et les entreprises surendettés vendent des actifs et coupent leurs dépenses pour les servir, et ces ventes poussent de nouveau les prix vers le bas. Que la boucle diverge ou s’amortisse dépend du degré d’endettement de l’économie et de la rigidité avec laquelle dettes et salaires sont fixés en termes nominaux. Une reflation crédible, un plancher sous le niveau des prix, rompt la récursion.
Le jouet itère un niveau des prix $P_t$ et une charge réelle de la dette $\,D/P_t$. À chaque tour, l’écart de déflation, c’est-à-dire de combien les prix se situent sous le pair, est amplifié par la charge de la dette et par la rigidité nominale, et amorti par le plancher de reflation : $P_{t+1} = P_t - a\,\rho\,\big(\tfrac{D}{P_t}\big)(\bar P - P_t) + b\,f\,(\bar P - P_t)$, où $\rho$ est la rigidité, $f$ le plancher de reflation, $\bar P = 100$ la cible, et $a, b$ des constantes d’échelle fixées ($a = 0.018$, $b = 0.55$ dans l’implémentation). Divergence ou convergence est fonction de $D$, $\rho$ et $f$. Le mécanisme formel de la demande globale et de la monnaie se trouve au chapitre 16 du manuel d’économie.
La Grande-Bretagne hors de l’or en septembre 1931, en reprise à partir de 1932 ; les États-Unis hors de l’or en avril 1933, en reprise à partir du milieu de 1933 ; la France à l’or jusqu’en septembre 1936, sans reprise avant 1936. Le schéma, établi par Barry Eichengreen et Jeffrey Sachs dans « Exchange Rates and Economic Recovery in the 1930s » (1985), est que la date de la reprise suit la date de sortie de l’or dans les grandes économies. Les droites de référence verticales de la figure 12.2, de la couleur des trajectoires nationales, rendent la relation visible : le creux de la courbe de production industrielle de chaque pays se situe à quelques mois de sa date de sortie de l’or, et la pente de la reprise après la sortie est à peu près proportionnelle au temps écoulé depuis. La corrélation empirique est robuste à des spécifications alternatives, que la reprise soit datée du creux à une année de référence fixe, de la sortie de l’or à une année de référence fixe, ou mesurée comme une fonction continue des mois écoulés depuis la sortie, comme elle est robuste à des échantillons d’économies alternatifs. Savoir si la corrélation reflète l’engagement envers l’étalon-or comme contrainte institutionnelle active (la lecture d’Eichengreen) ou la liberté que les autorités monétaires ont gagnée, après la sortie, de mener les politiques expansionnistes dont leurs systèmes bancaires intérieurs avaient besoin (la lecture de Friedman et Schwartz reformulée), est repris en 12.8.
Du côté de l’engagement envers l’étalon-or, un pays lié à la convertibilité-or ne peut pas élargir sa base monétaire sans perdre de l’or au profit de ses partenaires commerciaux : politique monétaire expansionniste et pression sur la balance des paiements ne peuvent pas coexister sous convertibilité à taux fixe, de sorte qu’un pays qui veut la première doit accepter la seconde en abandonnant la première. Une fois la parité suspendue, la banque centrale est libre d’escompter à l’échelle que le système bancaire intérieur exige, le taux de change s’ajuste (en 1931, la livre s’est dépréciée d’environ 30 % contre l’or en quelques mois), les industries exportatrices gagnent un avantage compétitif immédiat, et la spirale déflationniste qui forçait la hausse des salaires réels et la liquidation des dettes est rompue. La zone sterling, ce bloc de monnaies qui se sont arrimées à la livre dépréciée ou l’ont suivie après septembre 1931, dont la plus grande partie de l’Empire britannique (le Canada excepté), la Scandinavie, l’Argentine, le Portugal et plusieurs autres, a reproduit cette liberté sur une fraction substantielle du commerce mondial.
Perdez de l’or et votre masse monétaire se contracte, vos prix baissent, vos échanges se rééquilibrent. Tel est l’ajustement automatique de l’étalon-or. Le hic est qu’il ne reste automatique que si les pays excédentaires laissent leurs prix monter aussi. Dans les années 1920, ils ne l’ont pas fait, et toute la charge de l’ajustement est retombée sur les pays déficitaires sous la forme d’une déflation qui les usait.
Sous l’étalon-or, un déficit de la balance des paiements provoque des sorties d’or. Le stock de monnaie intérieur se contracte à proportion des réserves et les prix baissent jusqu’à ce que le taux de change réel rétablisse l’équilibre extérieur. Le mécanisme n’est automatique que si les pays excédentaires laissent les entrées d’or relever symétriquement leur stock de monnaie. Lorsque la France et les États-Unis ont stérilisé leurs entrées d’or dans les années 1920, tout l’ajustement est retombé sur les pays déficitaires sous la forme d’une déflation unilatérale. Le mécanisme monétaire formel se trouve au chapitre 16 du manuel d’économie, et sa version en économie ouverte au chapitre 17.
En Grande-Bretagne, la suspension du 21 septembre 1931 ne s’est pas accompagnée d’une nouvelle parité annoncée dans la foulée. La livre a flotté, s’est dépréciée d’environ 30 % contre l’or dans les mois suivants et s’est stabilisée au milieu de 1932 autour de 3,40 dollars. Le taux d’escompte de la Banque d’Angleterre, de 6 % le jour de la suspension, a été ramené à 2 % au cours de 1932, niveau tenu jusqu’en 1951, à de brèves exceptions près. Le taux de chômage des industries exportatrices a fortement reculé à partir de 1932, et la production industrielle britannique agrégée était repassée au-dessus du niveau de 1929 dès 1934 et a continué de croître sur le reste de la décennie. La Dépression relativement peu profonde de la Grande-Bretagne, avec une chute de 16 % de la production industrielle du sommet au creux contre 47 % aux États-Unis, tient à la fois à la sortie précoce et à une position plus prudente avant la Dépression : le boom britannique de 1924-1929 avait été atténué, en partie parce que la livre surévaluée de 1925 l’avait bridé, de sorte que la contraction avait moins de matière à contracter.
Le cas américain a suivi un autre calendrier. De la seconde administration Hoover à l’investiture de Roosevelt le 4 mars 1933, l’étalon-or américain a été tenu sous une tension croissante. Les paniques bancaires se sont aggravées jusqu’en février 1933, date à laquelle une fraction substantielle des banques du pays avait fermé sur ordre des gouvernements d’État. Le premier acte officiel de Roosevelt, le 6 mars 1933, a été un jour férié bancaire national fermant toutes les banques américaines pour inspection et recapitalisation. Le 5 avril, le décret présidentiel 6102 a interdit la thésaurisation privée d’or et obligé les personnes américaines à livrer leur or à la Réserve fédérale au taux officiel de 20,67 dollars. Au printemps et à l’été 1933, le dollar flottait en fait contre l’or, et en janvier 1934 le Gold Reserve Act a fixé la nouvelle parité officielle à 35 dollars l’once d’or fin, soit une dévaluation de 41 % par rapport à la parité d’avant 1933. La production industrielle a commencé à monter à partir du milieu de 1933, a doublé en 1937, a subi un net revers lors de la « récession Roosevelt » de 1937-1938, et s’est redressée de nouveau avec le boom du réarmement de 1938-1939. La reprise américaine a été réelle mais incomplète : la production industrielle n’a retrouvé les niveaux de 1929 que brièvement en 1937 avant de retomber, et le chômage est resté au-dessus de 14 % à la fin de la décennie.
Le cas français démontre le mécanisme à l’envers. La France, avec la Belgique, les Pays-Bas, la Suisse, l’Italie (jusqu’à son aventure éthiopienne de 1935) et la Pologne, a formé le bloc-or, celui des irréductibles qui ont maintenu la parité-or au début des années 1930, au nom du principe que la discipline monétaire était le fondement de la crédibilité financière. Les économies du bloc ont subi la déflation soutenue la plus profonde de la Dépression, avec des prix qui ont baissé sans interruption jusqu’en 1935 et une production industrielle qui a stagné bien au-dessous du niveau de 1929 pendant toute la période. L’accord tripartite de septembre 1936, dévaluation coordonnée de la France, de la Grande-Bretagne et des États-Unis, négociée pour permettre à la France de sortir de l’or sans provoquer de dévaluations compétitives, a marqué la fin du bloc-or. L’assouplissement monétaire intérieur du gouvernement de Front populaire a suivi la dévaluation du franc de 1936, et la production industrielle française a commencé à monter pour la première fois en cinq ans. La reprise, quand elle est venue, est venue selon le même calendrier que partout ailleurs : à partir de la sortie de l’or. L’irréductibilité du bloc-or est l’endroit où la prescription liquidationniste, laisser la crise suivre son cours et l’économie se guérir, a été confrontée aux faits : là où la déflation a été tenue le plus longtemps, la Dépression s’est approfondie. La théorie du cycle du crédit qui porte cette prescription, comme corps de doctrine plutôt que comme politique des années 1930, est la tradition autrichienne.
Deux corollaires découlent du lien entre sortie de l’or et reprise. D’abord, la profondeur de la Dépression a varié systématiquement : les pays sortis de l’or plus tôt ont subi des contractions moins profondes, les pays dotés d’une plus forte capacité de prêteur en dernier ressort (la Réserve fédérale, une fois qu’elle a fini par user de ses pouvoirs, et la Banque d’Angleterre, dans la période postérieure à 1931) se sont redressés plus vite, et les pays au système bancaire plus fragile (les États-Unis et leurs milliers de petites banques à guichet unique, l’Europe centrale et l’exposition de ses banques universelles aux participations industrielles) ont subi des crises bancaires plus profondes et une perturbation plus longue du canal du crédit. Ensuite, les schémas de reprise documentés ici donnent du poids empirique à la lecture d’Eichengreen par l’étalon-or : le décalage des dates est exactement ce que son compte prédit. Ce qu’ils laissent en suspens, c’est de savoir si la contrainte active était l’étalon-or comme engagement institutionnel ou la politique monétaire sous-jacente que l’étalon-or excluait. Pour le détail pays par pays que la comparaison à six économies de la figure 12.2 ne peut pas accueillir, la carte du PIB porte les trajectoires d’environ 180 économies sur la même période.
La thèse mise à l’épreuve est que la contrainte de l’étalon-or était bien active : les pays sortis de l’or plus tôt se sont redressés plus tôt. Choisissez un pays et faites glisser sa date de sortie de l’or vers l’amont ou vers l’aval. La courbe fantôme continue est la trajectoire observée de la production industrielle, celle des sources. La courbe mobile est une reprise contrefactuelle stylisée, reconstruite autour de la sortie que vous fixez. La France est l’irréductible du bloc-or. Ramenez sa sortie de 1936 à 1931 et observez la reprise s’avancer.
Un pays à l’étalon-or ne peut pas élargir sa masse monétaire sans perdre de l’or, et il ne peut donc pas combattre une contraction intérieure tant qu’il défend sa parité. Quitter l’or lève cette contrainte : la banque centrale peut assouplir, la monnaie se déprécie, les exportations gagnent du terrain et la spirale déflationniste de la dette se rompt. Faites glisser la sortie vers l’amont et la reprise commence plus tôt, car les mois qu’un pays passe à l’or après le creux sont des mois où il ne peut pas riposter.
Un pays ne peut réunir au mieux que deux de ces trois choses : un taux de change fixe, la libre circulation des capitaux à travers ses frontières et une politique monétaire qu’il maîtrise. L’étalon-or a retenu les deux premières et abandonné la troisième, et c’est exactement pourquoi une banque centrale à l’étalon-or ne pouvait pas assouplir face à une dépression intérieure sans perdre son or. Le New Deal, l’autarcie schachtienne et l’école de Stockholm ont chacun échappé au trilemme par un côté différent.
Le trilemme en économie ouverte : de (i) un taux de change fixe, (ii) la libre mobilité des capitaux et (iii) une politique monétaire indépendante, deux seulement peuvent tenir à la fois. L’étalon-or fixait le taux (i) et autorisait la mobilité des capitaux (ii), de sorte que la politique monétaire (iii) était endogène à la balance des paiements, cette contrainte active sur laquelle repose tout le chapitre. Le traitement formel en économie ouverte, y compris le modèle Mundell-Fleming, se trouve au chapitre 17 du manuel d’économie.
Les années 1930 sont la période où la politique macroéconomique activiste a été essayée pour la première fois à une échelle sérieuse. Trois modèles durables, plus un quatrième cas qui en préfigurait un hors d’Occident, sont sortis de ces expériences. Dix ans plus tôt, aucun n’aurait été pensable comme politique de temps de paix. Dix ans plus tard, tous étaient inscrits, sous une forme modifiée, dans le consensus d’après-guerre.
Le New Deal américain a couru de l’investiture de Roosevelt en mars 1933 jusqu’en 1938, le second New Deal de 1935 faisant passer le programme de la réponse à la crise immédiate à une reconstruction institutionnelle de plus long terme. Sa moitié de régulation financière a rebâti le système bancaire et boursier américain sur un cadre qui a tenu jusque dans les années 1980. Le Banking Act de 1933, largement connu comme le Glass-Steagall, a séparé la banque commerciale de la banque d’investissement et créé la Federal Deposit Insurance Corporation, qui garantissait fédéralement les pertes des déposants des banques en faillite jusqu’à un plafond. Les Securities Acts de 1933 et 1934 ont imposé des obligations d’information aux titres offerts au public et créé la Securities and Exchange Commission. Le Banking Act de 1935 a réorganisé la Réserve fédérale sous Marriner Eccles, en centralisant l’autorité de politique monétaire au Conseil des gouverneurs. Sa moitié de gestion de la demande est passée par les programmes de travaux de secours (la PWA, la CWA et la WPA) et par les Agricultural Adjustment Acts, qui soutenaient les prix agricoles par des restrictions de superficie et des paiements de parité. Le National Industrial Recovery Act de 1933 a été invalidé par la Cour suprême en 1935, et ses dispositions relatives au travail ont été réadoptées sous la forme du National Labor Relations Act, fondant le cadre américain moderne de la négociation collective. Le Social Security Act de 1935 a établi le système fédéral d’assurance vieillesse, qui reste le premier poste du budget fédéral américain. La reprise de 1933-1937 a été réelle, mais nettement inversée par la « récession Roosevelt » de 1937-1938, déclenchée par la stérilisation des entrées d’or par le Trésor et par un resserrement budgétaire simultané. La leçon, absorbée par le consensus keynésien d’après-guerre, était qu’on ne pouvait pas dénouer prématurément une politique contracyclique sans relancer la contraction.
L’autarcie schachtienne et le réarmement en Allemagne obéissaient à une autre logique. Hjalmar Schacht, revenu à la présidence de la Reichsbank en 1933 et ministre de l’Économie de 1934 à 1937, a conçu l’architecture par laquelle l’Allemagne s’est réarmée sans provoquer la crise de change qu’un financement classique aurait produite. Le Nouveau Plan de septembre 1934 a imposé un contrôle des changes complet et remplacé le commerce multilatéral par des accords de compensation bilatéraux, c’est-à-dire des accords pays par pays dans lesquels les importations allemandes étaient payées par des exportations allemandes en contrepartie plutôt qu’en monnaie convertible. Ces accords se sont concentrés sur des fournisseurs latino-américains (café brésilien, blé argentin) et sur des partenaires balkaniques (pétrole roumain, minerais yougoslaves) où l’Allemagne avait un pouvoir de négociation de grande contrepartie. Le financement interne passait par les traites Mefo, billets à ordre hors bilan émis aux fournisseurs d’armement par une société-écran contrôlée par l’État, la Metallurgische Forschungsgesellschaft, escomptés à la Reichsbank et remboursés sur les émissions de traites futures. Le montage tenait les dépenses d’armement hors du budget publié du Reich comme des agrégats monétaires publiés de la Reichsbank. Le contrôle des salaires et des prix maintenait l’inflation réprimée, le contrôle des capitaux enfermait la fortune privée à l’intérieur du pays. En termes économiques étroits, le résultat a été une reprise rapide : la production industrielle a retrouvé les niveaux de 1929 dès 1934 et à peu près le plein emploi en 1936, la reprise la plus rapide parmi les grandes économies. Le prix en a été l’engagement structurel toujours plus profond dans le réarmement et la fragmentation bilatérale des échanges, qui a fermé l’Allemagne au système multilatéral. Le régime a réussi ce qu’il s’était donné pour but, et ce qu’il s’était donné pour but, c’était la guerre.
La Suède, sous l’influence de l’école de Stockholm, a fourni le troisième modèle. Le groupe intellectuel (Gunnar Myrdal, Erik Lindahl, Bertil Ohlin, Erik Lundberg) avait travaillé tout au long des années 1920 sur les questions théoriques, déséquilibre entre épargne et investissement, catégories ex ante et ex post, analyse dynamique de séquence, que la profession anglo-américaine ne rattraperait qu’après la Théorie générale. Le gouvernement social-démocrate de Per Albin Hansson, entré en fonction en septembre 1932, a mis ce cadre en politique. Ernst Wigforss, ministre des Finances de 1932 à 1949, a construit le budget de 1933 autour d’une expansion budgétaire contracyclique explicite (travaux publics, soutien agricole, indemnisation du chômage), financée par emprunt en déficit, au motif que le déficit était un instrument de stabilisation. La reprise suédoise a été forte : la production industrielle était repassée au-dessus des niveaux de 1929 dès 1934 et a monté sur le reste de la décennie, le chômage reculant à peu près au même rythme. Le modèle de l’école de Stockholm, plus que les improvisations du New Deal ou le système fermé de l’autarcie schachtienne, a fourni l’architecture de l’État-providence scandinave d’après-guerre et le précédent doctrinal de l’orthodoxie budgétaire keynésienne que les économies anglophones adopteraient sous l’influence de la Théorie générale. La frise de l’histoire de la pensée porte le contexte plus large de la révolution keynésienne.
Le cas du Japon préfigurait hors d’Occident le modèle de la sortie précoce. Takahashi Korekiyo, nommé ministre des Finances en décembre 1931, a sorti le Japon de l’or le 13 décembre 1931, trois mois après la livre sterling. De 1932 à 1936, Takahashi a mené le cas le plus net de politique contracyclique de la période : une expansion budgétaire substantielle (commandes militaires et dépenses de secours aux campagnes), une politique accommodante de la Banque du Japon (souscription directe des obligations d’État, revendues au public à mesure que les anticipations d’inflation se rétablissaient) et un yen délibérément sous-évalué soutenant une reprise tirée par les exportations. La production industrielle japonaise était au-dessus du niveau de 1929 dès 1933, la ligne de reprise précoce la plus raide de la figure 12.2, et a continué de monter pendant toute la décennie. Takahashi a été assassiné le 26 février 1936 par de jeunes officiers de l’armée, lors de la tentative de coup d’État connue comme l’incident du 2-26. Sa mort a supprimé le frein institutionnel aux dépenses militaires, et la trajectoire japonaise est passée sous le contrôle des institutions qui allaient la porter jusqu’à la guerre de Chine et à la guerre du Pacifique.
Les quatre modèles laissent des héritages sur lesquels les deux chapitres suivants s’appuient. Bretton Woods a été conçu par des participants, Harry Dexter White et Keynes lui-même, dont la formation en matière de politique économique venait du New Deal et de la reflation britannique de 1931-1939. Le consensus d’économie mixte d’après-guerre que documente le chapitre 14 a ses racines institutionnelles dans les expériences des années 1930. L’architecture de compensation du modèle schachtien a survécu dans le système commercial communiste d’après-guerre, sans jamais être retentée en Occident. Le chapitre 13 reprend la conception du remplacement d’après-guerre.
Les quatre lectures de la Grande Dépression déterminent la façon dont la profession économique moderne lit 2008, le Covid et chaque récession intermédiaire, dont les banques centrales calibrent leurs interventions de prêteur en dernier ressort, dont les institutions internationales diagnostiquent les crises de change, et dont les historiens du capitalisme comprennent le rapport entre fragilité financière et stabilisation macroéconomique. Prendre position sur le mécanisme qui portait l’explication dans la Dépression, c’est en pratique prendre position sur ce que la politique économique est censée faire, et sous quel type de tension.
La lecture d’Eichengreen par l’étalon-or porte l’explication de la transmission internationale de la Dépression et des écarts de calendrier de reprise documentés en 12.6. La variation entre pays de la profondeur de la Dépression et des dates de reprise suit de trop près la date de sortie de l’étalon-or pour être une coïncidence : l’engagement institutionnel envers la convertibilité était la contrainte active qui a transformé une contraction américaine en dépression mondiale et qui a déterminé quelles économies se redresseraient et quand. C’est la thèse causale unique la plus forte de la littérature, et les preuves tirées du calendrier de reprise la placent sur un terrain que les autres lectures doivent accommoder plutôt qu’écarter.
La lecture de Friedman et Schwartz par la contraction monétaire porte l’explication à l’intérieur des États-Unis. Reconnaître la contrainte de l’étalon-or ne disculpe pas la Réserve fédérale de ses choix entre 1930 et 1933, car cette contrainte n’exigeait pas les défaillances précises que Friedman et Schwartz documentent : la Bank of United States en décembre 1930, l’assouplissement manqué du printemps 1931, le resserrement désastreux de l’automne 1931. La Réserve fédérale avait, dans les limites de la contrainte, la marge d’agir autrement, et à des moments décisifs elle ne l’a pas fait. L’explication par le seul étalon-or ne prédit pas la contraction de 30 % de la base monétaire américaine, et c’est cette contraction qui explique pourquoi la Dépression américaine a été profonde de 47 % contre 16 % pour la britannique. À l’intérieur des États-Unis, c’est le mécanisme de Friedman et Schwartz qui porte l’explication.
La lecture par le récit keynésien est juste sur le fait immédiat. La demande globale s’est effondrée et est restée effondrée dans les grandes économies. Les explications monétaires de la cause exigent quelque chose qui rende compte de la façon dont une contraction monétaire s’est traduite en un manque durable de dépense, et l’appareil analytique de Keynes et de Fisher fournit cette traduction. À l’intérieur du récit keynésien, l’apport de Fisher sur la déflation par la dette mérite plus de poids qu’on ne lui en donne d’ordinaire : comme amplificateur nommé à part, par lequel la baisse des prix alimentait la liquidation qui alimentait de nouvelles baisses de prix, il porte une charge explicative que les explications par la seule demande globale ne portent pas. (La macroéconomie keynésienne comme corps de théorie appartient au volume d’économie.)
Le mécanisme du canal du crédit explique pourquoi la reprise a été si lente et si incomplète, même après l’arrêt de la contraction monétaire et le début du redressement de la demande globale : les faillites bancaires ont détruit l’information tacite sur les emprunteurs, le coût de l’intermédiation du crédit a monté et est resté élevé, et des entreprises productives n’ont pas pu accéder au financement à des conditions reflétant leur solvabilité réelle. Le compte de Bernanke ajoute un quatrième mécanisme qui court à côté des trois autres, particulièrement important pour expliquer pourquoi la queue de la Dépression s’est prolongée dans la seconde moitié des années 1930.
Les quatre lectures sont complémentaires, chacune portant l’explication à un point différent de la chaîne causale. L’explication d’Eichengreen par l’étalon-or porte la transmission internationale et le schéma de reprise entre pays. Friedman et Schwartz portent la profondeur de la contraction américaine. Le récit keynésien, Fisher rétabli dans son poids propre, porte l’effondrement immédiat de la demande globale et le mécanisme d’amplification par la déflation. Bernanke porte la durée et le caractère incomplet de la reprise. Le cadrage des débats antérieurs, dans lequel Friedman et Schwartz réfutaient Keynes, Eichengreen réfutait Friedman et Schwartz, Bernanke réfutait Eichengreen, se méprend sur la structure du désaccord : chaque nouveau compte a pris les mécanismes de ses prédécesseurs comme des entrées d’un tableau plus complet, non comme des cibles à écarter.
Trois héritages durables passent des années 1930 à 1939, et de 1939 à l’ordre que raconte le chapitre suivant. L’orthodoxie de l’étalon-or est discréditée comme architecture monétaire par défaut du monde industriel : aucune grande économie n’y reviendra après 1945, et le système de Bretton Woods qui la remplace intègre des mécanismes qui manquaient à l’étalon-or. La politique macroéconomique activiste, y compris l’expansion budgétaire contracyclique, la banque centrale prêteuse en dernier ressort, l’assurance des dépôts et la régulation des marchés de titres, est validée par les expériences des années 1930 et inscrite dans le consensus de politique économique d’après-guerre des économies mixtes occidentales. Le New Deal, l’école de Stockholm et la reflation britannique de 1931-1939 sont les précédents que le règlement d’après-guerre codifie. La géopolitique des blocs monétaires régionaux, la zone sterling, le bloc dollar, la zone de compensation schachtienne et le bloc-or, remplace l’ordre monétaire unique et intégré d’avant 1914 par une géographie monétaire fragmentée que les concepteurs de Bretton Woods passeront les années 1940 à tenter de réintégrer. Le chapitre 13 reprend ce qui s’est bâti dessus. La Grande Question « Les banques centrales peuvent-elles contrôler l’économie ? » et la Grande Question « Qu’est-ce qui cause les récessions ? » portent le verdict du chapitre dans les débats contemporains sur la banque centrale et sur la comparaison des récessions.