Entre 1815 et 1914, l’économie internationale s’est dotée d’un ordre monétaire qu’elle n’avait jamais connu et que le XXe siècle allait démanteler. Cet ordre reposait sur quatre piliers : une doctrine de conduite des banques centrales en temps de panique (le prêteur en dernier ressort, codifié par Bagehot en 1873) ; un engagement presque universel de convertibilité en or à parités fixes (l’étalon-or classique, 1880–1914) ; une infrastructure de crédit commercial libellée en livres sterling et centrée sur la City de Londres ; enfin des banques centrales dans toutes les grandes économies l’année où la guerre a éclaté. Cinq paniques se sont succédé au long de la période, chacune mettant au jour un trait structurel et chacune appelant une réponse institutionnelle.
En février 1797, la Banque d’Angleterre a cessé de délivrer de l’or contre ses billets. La suspension était un expédient de guerre : une panique d’invasion française avait vidé de leur or les banques de province au profit de Londres, et le Trésor, craignant l’effondrement des réserves de la Banque si le remboursement se poursuivait, lui a ordonné de suspendre les paiements en espèces. Les billets restaient monnaie légale. Ce qui changeait, c’était le droit d’entrer dans Threadneedle Street et d’exiger l’or correspondant. La suspension devait être temporaire. Elle a duré jusqu’en 1821.
Une controverse doctrinale a rempli le quart de siècle qui a suivi. Moins de treize ans après la suspension, le prix de l’or en livres papier avait monté et le change de la livre contre les monnaies continentales avait baissé. Une commission de la Chambre des communes a été nommée pour enquêter. Son rapport sur le lingot de 1810 (Bullion Report), rédigé pour l’essentiel par Francis Horner, William Huskisson et Henry Thornton, l’appareil analytique venant en grande partie des brochures de David Ricardo, concluait que la Banque avait émis trop de billets et que la dépréciation traduisait un excès de monnaie de papier au regard du prix de l’or que la suspension avait laissé flotter. Le rapport recommandait de revenir à la convertibilité en or à la parité d’avant-guerre. (Le développement intellectuel de Ricardo comme théoricien de la valeur relève de l’ensemble d’histoire intellectuelle de la période classique. C’est son intervention de politique économique de 1810 qui a fait bouger la législation.) Le Parlement a rejeté le rapport en 1811. L’urgence de guerre a continué, et la suspension avec elle.
Les espèces (le métal précieux frappé, or ou argent) formaient le substrat monétaire dont la suspension s’était écartée. Les paiements en espèces étaient la promesse permanente de la Banque de rembourser ses billets en ce substrat à vue. Le bullionisme, au sens technique dont le rapport de 1810 a hérité, était la position selon laquelle la monnaie de papier doit être ancrée sur un étalon métallique assorti d’une promesse de remboursement crédible. La dépréciation contre l’or était le signe que l’ancrage avait lâché. La position bullioniste l’a emporté politiquement une fois Napoléon vaincu. La loi de 1819 sur la reprise des paiements en espèces (Resumption Act) fixait un calendrier progressif de rétablissement de la convertibilité, et en mai 1821 la Banque délivrait de l’or contre ses billets à la parité d’avant-guerre. La Grande-Bretagne était revenue à l’étalon-or.
Une seconde controverse doctrinale a suivi, courant sur les années 1820 et 1830 et produisant le règlement législatif de 1844. La question n’était plus de savoir si la convertibilité devait être rétablie, ce qui était acquis, mais comment l’émission de billets de la Banque devait être réglementée sous ce régime. Deux écoles se sont formées. L’école de la circulation (Currency School), emmenée par Samuel Jones Loyd (Lord Overstone), George Warde Norman et Robert Torrens, soutenait que l’émission de billets de la Banque devait être réglée comme si la monnaie était couverte à 100 % par le métal : toute expansion des billets au-delà d’un plafond fiduciaire fixe devait exiger une expansion équivalente des réserves d’or. L’argument était qu’une règle mécanique empêcherait la surémission, contiendrait les cycles de crédit et supprimerait la discrétion sous laquelle la Banque s’était trompée par le passé. L’école bancaire (Banking School), dont Thomas Tooke était le pivot (son History of Prices a compilé six volumes de matériaux empiriques entre 1838 et 1857) avec John Fullarton (dont le traité de 1844 a développé la loi du reflux), tenait la position inverse : la monnaie de crédit est endogène, elle se dilate et se contracte avec les besoins du commerce par l’escompte d’effets réels (du papier commercial représentant des marchandises effectivement en transit), et une règle mécanique sur l’émission de billets ne pouvait pas prévenir les crises, parce que le crédit qui les provoque ne passe pas par les seuls billets de banque.
L’école de la circulation a gagné la bataille politique. Le Bank Charter Act de 1844, l’acte de Peel, a codifié son programme. La loi a scindé la Banque en deux départements : le département d’émission, qui ne pouvait émettre des billets qu’en contrepartie de réserves d’or au-delà d’un plafond fiduciaire fixe de 14 millions de livres (des billets émis contre des titres publics) ; et le département bancaire, qui conduisait les affaires bancaires ordinaires. Au-delà du plafond, chaque livre de billets supplémentaire exigeait une livre d’or. La règle mécanique fut la victoire institutionnelle de l’école de la circulation. (Sur le conflit plus large entre une conception métallique et une conception créditiste de la monnaie, débat dont les années 1840 ont fixé les termes et que l’économie monétaire porte depuis, voir la Grande Question « Qu’est-ce que la monnaie ? ».)
Le jugement historiographique habituel est que l’école bancaire avait la meilleure analyse du mécanisme et l’école de la circulation la meilleure politique : une règle lisible se défendait plus aisément au Parlement qu’une théorie du crédit endogène dont les implications pour la discrétion de la banque centrale étaient plus difficiles à borner. Le dossier empirique a donné raison à la critique analytique. L’acte de 1844 a dû être suspendu en 1847, en 1857 et de nouveau en 1866, trois fois en vingt-deux ans, pour permettre à la Banque d’émettre des billets au-delà du plafond fiduciaire pendant les paniques financières. Chaque suspension était l’aveu que la règle mécanique ne survivait pas au contact d’une crise que le cadre de l’école bancaire avait annoncée.
La toile de fond institutionnelle était l’économie britannique que documente le ch. 7 : expansion industrielle, croissance de la population urbaine, secteur financier de plus en plus complexe où banques de province, banques par actions et maisons d’escompte s’intercalaient entre la Banque d’Angleterre et l’économie productive. L’acte de 1844 réglementait l’émission de billets de la Banque. Il ne réglementait pas le système bancaire plus large dont les défaillances allaient l’éprouver.
La règle mécanique de l’école de la circulation a dû être suspendue en 1847, en 1857 et en 1866. La Banque d’Angleterre a dû élaborer, dans sa pratique opérationnelle et à travers quatre décennies de crises, un rôle qu’aucune loi ne lui avait assigné et qu’aucun théoricien n’avait nommé. En 1873, Walter Bagehot allait donner à ce rôle son nom et sa règle.
La construction fut lente et inégale. La panique de 1825, déclenchée par l’effondrement des emprunts spéculatifs sud-américains et par les faillites de banques de province, fut la première rencontre de la Banque avec une rupture financière systémique où elle était la seule institution capable de fournir de la liquidité à un marché du crédit gelé. La Banque a escompté massivement des effets dans les dernières semaines de décembre 1825, en puisant dans un envoi de souverains d’or qu’elle avait récupérés de la circulation provinciale. Rétrospectivement, ses directeurs décriront l’épisode comme le moment où ils ont reconnu pour la première fois une responsabilité de gestion de crise distincte de l’activité commerciale de la Banque. La panique de 1847, crise de crédit commercial déclenchée par l’effondrement de la spéculation sur les importations de grain après la mauvaise récolte de 1846, a produit la première suspension formelle de l’acte de 1844 : le chancelier de l’Échiquier a autorisé la Banque à émettre des billets au-delà du plafond fiduciaire, et l’annonce de la suspension a suffi à arrêter la panique sans que la Banque dépasse effectivement le plafond. La panique de 1857, première crise mondiale, s’est propagée des États-Unis à Hambourg, Glasgow, Liverpool et Londres en quelques semaines, et il a fallu invoquer la suspension et s’en servir. La panique de 1866, déclenchée par la faillite d’Overend, Gurney & Co., la plus grande maison d’escompte de l’époque, fut le choc institutionnel qui a cristallisé tout ce qui a suivi.
Overend Gurney faisait office de réescompteur central des effets pour le système bancaire britannique. Sa faillite, en mai 1866, a gelé le marché des effets dont des milliers de banques provinciales et de maisons de commerce dépendaient pour leur liquidité quotidienne. La Banque d’Angleterre a répondu en prêtant sans limite contre de bonnes garanties tout en portant son taux d’escompte à 10 %, niveau qui a attiré l’or des réserves continentales vers Londres et resserré le crédit sur les positions spéculatives. L’acte fut suspendu, la Banque prêta sans compter, la panique fut contenue en quelques jours. L’épisode a montré que la Banque avait la capacité d’arrêter une panique si elle agissait avec fermeté. Restait à savoir si elle en avait la doctrine, et c’est la question à laquelle Bagehot allait répondre.
Walter Bagehot, rédacteur en chef de The Economist et observateur attentif de la pratique de la Banque, écrivait sur la politique monétaire dans le journal depuis les années 1860. Lombard Street : A Description of the Money Market, publié en 1873, a synthétisé les leçons pratiques de 1825, 1847, 1857 et 1866 en une doctrine que la Banque pouvait être tenue d’appliquer systématiquement. (La place plus large de Bagehot dans l’histoire intellectuelle de la période relève de l’ensemble d’histoire intellectuelle de la période classique.) La règle centrale du livre, formulée dans la doctrine du prêteur en dernier ressort qui s’est transmise à la banque centrale moderne, tient en quatre membres : en cas de panique, la banque centrale doit prêter sans compter, à taux élevé, contre de bonnes garanties. Prêter sans compter, sans limite quantitative, parce que les demi-mesures ne convainquent personne. À taux élevé, bien au-dessus des taux commerciaux ordinaires, pour pénaliser la spéculation et faire en sorte que seuls empruntent des établissements solvables temporairement illiquides. Contre de bonnes garanties, c’est-à-dire des effets et des titres qui seraient acceptés en temps normal, parce que la banque centrale doit porter le risque d’illiquidité et non le risque d’insolvabilité.
La règle était une synthèse et non une invention. Chaque membre décrivait ce que la Banque avait déjà fait à l’une ou l’autre des quatre crises que Bagehot avait observées. Ce que Bagehot y a ajouté, c’est l’énoncé explicite : la responsabilité de gestion de crise de la Banque était un devoir institutionnel permanent. Après 1873, la Banque a opéré sous cette règle ouvertement, et d’autres banques centrales (la Banque de France, la Reichsbank après sa fondation en 1876, puis à la fin du XIXe siècle la Banque du Japon et les petites banques centrales européennes) ont imité la doctrine dans leur propre pratique de gestion de crise.
L’instrument par lequel la Banque appliquait la règle était le taux d’escompte de la Banque d’Angleterre (Bank Rate), le taux auquel elle réescomptait les effets commerciaux éligibles. Le relever renchérissait l’emprunt dans tout le système de crédit britannique et attirait l’or vers Londres, les dépôts étrangers en quête d’un meilleur rendement se portant sur la livre. Le baisser libérait l’or et détendait le crédit. Le taux d’escompte était l’instrument central de la politique monétaire sous l’étalon-or, parce qu’il commandait le flux international d’or vers les réserves de la Banque et hors d’elles, et que la promesse de convertibilité reposait sur ces réserves d’or. La littérature opérationnelle de la Banque d’avant 1914 traitait ce taux comme le levier qui ajustait sa position de réserve sans toucher à la parité à laquelle la livre était convertible en or.
La doctrine énoncée en 1873 est devenue la référence explicite de la pratique de crise des banques centrales au XXIe siècle. Les invocations de Bagehot à l’époque de l’assouplissement quantitatif, de Bernanke à King et à Draghi, qui ont cité la règle par son nom pendant la crise de 2007–09 et après, remontent directement à Lombard Street. (Sur le visage contemporain de la doctrine dans la banque centrale, voir la Grande Question « Les banques centrales peuvent-elles contrôler l’économie ? » ; sur l’invocation de l’ère du QE dans son contexte opérationnel, voir le ch. 19. Le modèle formel du prêteur en dernier ressort, qui traite la ruée bancaire en termes de théorie des jeux, se trouve au chapitre 16 du manuel d’économie.) La règle et l’instrument de la Banque d’Angleterre opéraient à l’intérieur d’un système monétaire international qui, à partir de la fin des années 1870, avait un nom.
Le statut hybride de la Banque d’Angleterre, institution de propriété privée devenue prêteur en dernier ressort, est une étape de la longue évolution des institutions bancaires que retrace le fil des banques marchandes italiennes à la finance de l’ombre contemporaine.
La Grande-Bretagne était sur l’or sans interruption depuis 1821. En 1900, toutes les grandes économies l’avaient rejointe : l’Allemagne en 1871–73, les États-Unis en 1879 de facto et en 1900 de jure, la France et l’Union monétaire latine à la fin des années 1870, le Japon en 1897. L’étalon-or était l’ordre monétaire international du dernier quart de siècle de la période.
La convergence n’a été coordonnée par aucun traité. L’adoption allemande a suivi la guerre franco-prussienne : l’indemnité de cinq milliards de francs, payée en or, en argent et en obligations convertibles, a donné au nouvel État allemand une réserve assez grande pour lancer le mark sur une base or en 1871–73, et le gouvernement de Bismarck a préféré l’or à l’option bimétallique parce que la Grande-Bretagne, premier partenaire commercial du monde et place financière à laquelle l’industrie allemande était de plus en plus liée, était sur l’or. Les États-Unis ont repris les paiements en espèces en 1879, une fois l’inflation des greenbacks d’après la guerre de Sécession assez retombée pour que le Trésor puisse rendre crédible le remboursement en or. Le Gold Standard Act de 1900 a formalisé le choix et mis fin à vingt ans d’agitation bimétalliste. La France et les membres de l’Union monétaire latine (Belgique, Italie, Suisse) étaient officiellement bimétallistes, mais ils ont suspendu la frappe libre de l’argent en 1873–78, le cours de l’argent-métal chutant brutalement sous le poids des nouvelles découvertes de l’Ouest américain. De fait, ils étaient sur l’or à la fin des années 1870. Le Japon, seul adoptant majeur non occidental, a utilisé l’indemnité en or de sa victoire de 1895 sur la Chine pour gager sa transition à l’or en 1897 : une manœuvre institutionnelle explicite pour intégrer le pays au système financier international. En 1914, l’étalon-or était si universel que les solutions de rechange (bimétallisme, papier inconvertible, étalon-argent) ne se tenaient plus qu’aux marges.
L’étalon-or classique, au sens technique que lui donne la littérature de la période, était un système où les banques centrales participantes maintenaient la convertibilité de leur monnaie nationale en or à une parité fixe, laissaient l’or circuler librement par-delà les frontières et ajustaient les conditions de crédit intérieures pour défendre la parité quand les réserves étaient sous pression. L’explication que les manuels donnent de cette autorégulation est le mécanisme prix–flux d’espèces, formulé par David Hume en 1752 : un pays en déficit commercial perd de l’or au profit de ses partenaires, cette perte contracte la masse monétaire intérieure, abaisse les prix intérieurs, rend les exportations plus compétitives et les importations moins, et la balance commerciale se corrige automatiquement. Le traitement formel est développé au chapitre 16 du manuel d’économie, avec l’appareil de théorie monétaire plus large, et l’extension en économie ouverte à changes fixes se trouve dans le cadre Mundell-Fleming du chapitre 17 du manuel d’économie.
La boucle des manuels est le mécanisme prix–flux d’espèces de Hume : un déficit commercial fait sortir l’or, la masse monétaire se contracte, les prix baissent, les exportations redeviennent compétitives et la balance se corrige d’elle-même. Faites glisser le déséquilibre commercial et observez la boucle tourner. Activez ensuite la discrétion de la banque centrale, le taux d’escompte et les procédés sur l’or dont usaient les métropoles : la boucle automatique cède alors la place à la réalité gérée.
Figure 11.1 (interactif). Trajectoire stylisée du niveau des prix sous un déséquilibre commercial, avec et sans discrétion de la banque centrale. Automaticité pure : l’indice des prix parcourt toute la distance humienne. Discrétion activée : le taux d’escompte et les procédés sur l’or amortissent l’oscillation, car le système défendait la parité en gérant ses réserves et non par un flux d’espèces passif. Arithmétique illustrative, et non le modèle formel. Le formalisme prix–flux d’espèces est développé au chapitre 16 du manuel d’économie et son extension en économie ouverte au chapitre 17.
La boucle de Hume est réelle comme mécanisme : perdre de l’or, perdre de la monnaie, perdre des prix, regagner en compétitivité. Mais les banques centrales d’avant 1914 ne restaient pas immobiles à la regarder tourner. Elles déplaçaient le taux d’escompte pour rappeler l’or et usaient des procédés sur l’or pour élargir ou resserrer le coût de son expédition, si bien que le niveau des prix bougeait beaucoup moins que ne le laisse entendre la boucle des manuels. « Automatique » décrit la logique du système. « Géré dans les limites que la crédibilité autorisait » décrit son fonctionnement.
Le mécanisme prix–flux d’espèces : un déficit fait sortir l’or $G$ et contracte la masse monétaire $M$. Sous la théorie quantitative $MV = PY$, avec $V,Y$ fixes, le niveau des prix $P$ baisse proportionnellement, ce qui relève la compétitivité réelle jusqu’à ce que la balance se corrige. La dérivation complète se trouve au chapitre 16 du manuel d’économie.
Sous discrétion, la banque centrale relève le taux d’escompte $i$ pour attirer une entrée de capitaux stabilisante qui compense la perte d’or, de sorte que $M$, et donc $P$, varie moins que ne l’exige le cas du flux pur. Le traitement formel occupe le coin à change fixe de l’appareil d’économie ouverte (Mundell-Fleming) du chapitre 17 du manuel d’économie.
La réalité était plus riche du point de vue opérationnel. Les banques centrales ne laissaient pas passivement l’or circuler : elles pilotaient leur taux d’escompte pour attirer ou relâcher des réserves en continu. La Banque d’Angleterre relevait son taux quand ses réserves étaient sous pression et l’abaissait quand elles étaient abondantes ; la Reichsbank, la Banque de France et les petites banques centrales européennes opéraient de même. Chacune a aussi mis au point des procédés sur l’or (gold devices) : des ajustements techniques du coût du déplacement de l’or par-delà les frontières, sans toucher à la parité nominale. La Banque de France modifiait la prime qu’elle prélevait sur le remboursement en or, ou refusait temporairement de rembourser en pièces, offrant de l’argent ou des effets à la place ; la Banque d’Angleterre ajustait le prix auquel elle achetait l’or des cargaisons à l’arrivée. Ces procédés donnaient aux banques centrales un contrôle fin des flux de réserves dont le schéma prix–flux d’espèces fait abstraction. Au-delà de la gestion unilatérale des réserves, les banques centrales opéraient sous un régime de coopération informelle : la Banque de France a prêté de l’or à la Banque d’Angleterre pendant la crise Baring de 1890, la Reichsbank a coopéré avec la Banque de France lors de l’onde internationale de la panique de 1907, et de plus petites banques centrales coordonnaient des transferts de réserves selon les besoins. La coordination n’avait aucune machinerie formelle, seulement une régularité de conduite que les institutions participantes avaient appris à attendre les unes des autres.
Les historiens de l’économie débattent depuis quarante ans de ce qui a fait fonctionner ce système aussi bien qu’il l’a fait. Une lecture, associée à Michael Bordo, Anna Schwartz et Hugh Rockoff, met l’accent sur la crédibilité. L’engagement des banques centrales sur la parité-or était crédible parce que les participants au marché croyaient qu’elles la défendraient contre à peu près toute autre considération. Les flux de capitaux transfrontaliers étaient stabilisants plutôt que déstabilisants, parce que les investisseurs supposaient qu’un pays perdant des réserves relèverait ses taux et resserrerait le crédit jusqu’au retour des réserves, plutôt que d’abandonner la convertibilité. Cette crédibilité produisait ce que Bordo et Rockoff (1996) ont appelé un « label de bonne conduite » (good housekeeping seal of approval) : les pays sur l’or empruntaient à des taux plus bas que ceux qui n’y étaient pas, et la décote de leurs obligations sur le marché de Londres était mesurable. Le mécanisme prix–flux d’espèces fonctionnait parce que la crédibilité empêchait les attaques spéculatives de se former.
La lecture concurrente, portée avec le plus de force par Barry Eichengreen dans Golden Fetters : The Gold Standard and the Great Depression, 1919–1939 (1992), admet que la crédibilité était réelle, mais en place la source dans la configuration politique des métropoles d’avant 1914. Les défenseurs de l’étalon-or (banquiers centraux, hauts fonctionnaires du Trésor, presse financière, intérêts rentiers détenteurs d’obligations en livres et en francs) subissaient une pression politique intérieure limitée pour subordonner la parité à d’autres objectifs. Le droit de vote était restreint : en Grande-Bretagne, même après la réforme de 1884, environ 60 % seulement des hommes adultes avaient le droit de vote, et la surreprésentation des places financières au Parlement était structurelle. Le mouvement ouvrier était faible, les partis ouvriers de masse commençant seulement à se former à la fin de la période. La domination politique des intérêts créanciers et rentiers faisait qu’un resserrement monétaire destiné à défendre la parité pouvait être conduit sans véritable sanction électorale. La crédibilité reposait sur une configuration politique qui permettait aux banques centrales de subordonner les conditions monétaires intérieures à la défense de la parité-or, et cette configuration s’érodait déjà en 1914 : suffrage universel masculin en Allemagne depuis 1871, agitation ouvrière britannique d’avant-guerre, partis ouvriers de masse en formation en France et en Grande-Bretagne, extensions du droit de vote que les années d’après-guerre allaient apporter. Le système a fonctionné de 1880 à 1914 parce que la configuration politique le lui permettait.
Les deux lectures sont d’ordinaire présentées comme concurrentes. Elles se lisent mieux comme complémentaires. La lecture par la crédibilité voit juste sur ce que le système a fait et sur la façon dont ses participants l’ont vécu : le resserrement monétaire défendait la parité de façon fiable, les flux de capitaux étaient stabilisants, et le bilan opérationnel de l’étalon-or reste le meilleur argument en faveur d’un régime d’engagement crédible dans l’histoire monétaire internationale. La lecture par la fragilité politique voit juste sur ce qui rendait cette crédibilité possible : l’absence de pression démocratique de masse en faveur d’une autre politique monétaire. La synthèse : une crédibilité assortie d’une fragilité politique. Le système était à la fois autorégulé et politiquement fragile, crédible parce que la configuration politique étouffait les solutions de rechange, fragile parce que cette configuration était historiquement contingente et s’érodait visiblement avant 1914. (L’historiographie de la crédibilité et de la fragilité s’inscrit dans l’ensemble intellectuel du pluralisme moderne. Le nœud A Monetary History of the United States de cet ensemble porte la tradition Friedman-Schwartz qui nourrit la lecture par la crédibilité.) Les conditions politiques qu’Eichengreen désigne comme permissives seront mises à l’épreuve au chapitre suivant.
Un taux de change fixe, la libre circulation des capitaux, une politique monétaire indépendante : un pays peut en tenir deux, jamais les trois. Choisissez-en deux et voyez quel régime historique a fait ce choix, et ce qu’il a abandonné. Le choix de l’étalon-or s’affiche par défaut.
Figure 11.2 (interactif). Le triangle d’incompatibilité monétaire, ou « trilemme », présenté comme une suite de choix historiques. L’étalon-or a retenu le change fixe et l’ouverture aux capitaux, abandonnant l’autonomie. Bretton Woods puis le flottement ont chacun repris l’autonomie en abandonnant autre chose. Le triangle d’incompatibilité formel est développé au chapitre 17 du manuel d’économie. Cette figure en est l’instanciation historique.
Le triangle d’incompatibilité est une identité comptable qui dit ce qu’un régime monétaire peut tenir à la fois. Le coin de l’autonomie abandonnée est le coin politique : l’autonomie que l’étalon-or a cédée est exactement ce que l’élargissement du droit de vote et le mouvement ouvrier de masse allaient réclamer plus tard.
La monnaie a changé deux fois de substance : une pièce qu’on pouvait mordre, puis une promesse remboursable, puis un nombre sur un écran. Chaque changement a exigé une nouvelle explication de ce qu’est la monnaie, et l’étalon-or en est le terme médian, le seul régime où la promesse restait ancrée sur le métal et où la théorie pouvait être éprouvée devant un guichet de remboursement. La monnaie : théorie et régime à travers les époques suit la théorie et le régime comme un couple unique.
Le fonctionnement sans heurt de l’étalon-or dans les métropoles dépendait d’un ordre qui s’étendait bien au-delà d’elles.
En 1900, la City de Londres finançait le commerce mondial entre tiers : une cargaison de grain argentin destinée à un marchand de Hambourg pouvait être payée par une lettre de change en livres sterling escomptée à Londres.
Le mécanisme était la lettre de change en livres sterling. Une maison de commerce, où qu’elle fût dans le monde (Buenos Aires, Shanghai, Le Caire, Calcutta), pouvait tirer une lettre sur une maison d’acceptation de Londres, payable en livres sterling à échéance, contre des marchandises expédiées ou des recettes à venir. La lettre était acceptée par la maison londonienne, qui s’en portait dès lors garante, escomptée chez une maison d’escompte de Londres, qui avançait les fonds contre elle, puis conservée jusqu’à l’échéance par un investisseur ou réescomptée par une autre banque. Les lettres en livres sterling finançaient environ 60 % du commerce mondial en 1913, dont des volumes importants entre pays dont aucun n’était la Grande-Bretagne. L’infrastructure, c’était la City : un tissu dense de maisons d’acceptation (Barings, Rothschilds, Schröders, Kleinworts), de maisons d’escompte (Gillett’s, Alexanders, l’Union Discount Co.) et de courtiers en effets qui faisaient circuler le papier entre elles. Les réserves de la Banque d’Angleterre, modestes à l’aune de l’après-1945 (environ 30 millions de livres en année ordinaire), garantissaient un marché de l’escompte plusieurs fois plus grand, parce que ces réserves étaient crédibles. L’engagement de convertibilité en or signifiait que la livre tenait sa valeur, et la posture de prêteur en dernier ressort de la Banque signifiait que le marché de l’escompte pouvait compter sur la liquidité en cas de panique.
Les flux de capitaux transfrontaliers ont atteint une échelle que le monde d’après 1945 n’a pas retrouvée avant des décennies. Les exportations nettes de capitaux du Royaume-Uni ont représenté en moyenne de 5 à 7 % du PIB sur des périodes prolongées entre 1870 et 1914, avec un sommet proche de 9 % certaines années avant la guerre. Les flux bruts étaient plus élevés. Les capitaux allaient de la Grande-Bretagne (et, dans une moindre mesure mais de façon encore notable, de la France et de l’Allemagne) vers les économies de peuplement des États-Unis, du Canada, d’Australie, d’Argentine et d’Afrique du Sud ; vers la Russie, où les emprunts français finançaient le programme ferroviaire ; et vers les économies périphériques qui adoptaient l’or pour accéder aux capitaux. Pour beaucoup de petites économies, la décision de passer à l’or était d’abord une décision de rendre leurs obligations éligibles au marché de Londres, aux conditions que Bordo et Rockoff documenteront plus tard. Le ch. 18 développe la comparaison qui fait de l’époque d’avant 1914 l’étalon de mesure de l’épisode d’hypermondialisation de la fin du XXe siècle.
« Une échelle sans précédent » n’est qu’un adjectif tant qu’on ne voit pas la série. Les exportations nettes de capitaux du Royaume-Uni ont tenu de 5 à 7 % du PIB pendant des décennies, avec un sommet proche de 9 %. Faites défiler la fenêtre pour isoler le pic de 1870–1914, puis basculez la ventilation par destination pour voir ce qui allait aux économies de peuplement, à l’Europe et à la périphérie qui adoptait l’or pour atteindre le marché de Londres.
Figure 11.3 (interactif). Exportations nettes de capitaux du Royaume-Uni en part du PIB, 1850–1914, avec ventilation par région de destination. Jalons décennaux (Imlah / Edelstein / dérivés de Maddison). La série annuelle est signalée pour plus tard. La ventilation montre que le flux allait de façon disproportionnée aux économies de peuplement et à la périphérie : c’est le visage empirique de l’ordre impérial asymétrique que décrit le § 11.4.
Deux affirmations se cachent dans « une échelle sans précédent ». La première est l’ampleur : de 5 à 7 % du PIB, près de 9 % au sommet, un niveau que le monde de la fin du XXe siècle n’a pas retrouvé avant des décennies. La seconde est la durée : tenue sur toute la génération 1870–1914. Faire défiler la fenêtre donne à voir la durée. La ventilation régionale montre que c’est le schéma des destinations, les économies de peuplement et la périphérie, qui rend l’ordre asymétrique.
L’architecture avait un visage colonial que la littérature métropolitaine n’a pas toujours placé au centre. Le plus grand sous-système monétaire non métropolitain fonctionnait dans la zone roupie de l’Inde britannique, et son mécanisme, les Council Bills indiens, recyclait l’excédent commercial britannique avec l’Inde par la City de Londres en un cycle à quatre étapes.
L’Inde était à l’étalon-argent jusqu’en 1893. La roupie circulait comme pièce d’argent, et les comptes du gouvernement indien (sous la Couronne britannique après 1858) étaient tenus en roupies. À mesure que l’argent-métal se dépréciait contre l’or au long des années 1870 et 1880, dépréciation qui a précisément fait sortir l’Union monétaire latine du bimétallisme, la roupie baissait contre la livre, et les obligations libellées en livres de l’administration britannique (les « Home Charges » : pensions des fonctionnaires britanniques retraités, service de la dette de l’India Office, dépenses militaires libellées en livres) devenaient de plus en plus coûteuses en roupies. En 1893, le gouvernement de l’Inde a fermé les ateliers monétaires indiens à la frappe libre de l’argent. En 1898, sur recommandation du comité Fowler, l’Inde a formellement adopté un étalon de change-or : la roupie était rendue convertible en livres sterling à taux fixe, la livre étant elle-même convertible en or à Londres, mais la roupie n’était pas directement convertible en or en Inde. Le gouvernement de l’Inde détenait sa réserve en titres libellés en livres déposés à Londres, et non en or en Inde.
Le mécanisme des Council Bills faisait office de canal de recyclage. Première étape : l’Inde dégageait un excédent commercial persistant sur les marchandises avec la Grande-Bretagne. Coton brut, jute, thé, indigo, opium, peaux et oléagineux indiens étaient exportés pour une valeur supérieure aux produits manufacturés (cotonnades du Lancashire, machines, produits métallurgiques) importés en sens inverse. Le paiement des exportations indiennes était dû en livres sterling. Deuxième étape : plutôt que d’expédier de l’or ou de l’argent en contrepartie de l’excédent, l’India Office de Londres, le département du gouvernement britannique qui administrait les finances indiennes, vendait des Council Bills, traites en livres sterling tirées en roupies sur le gouvernement de l’Inde, à des marchands et des banquiers de Londres qui devaient faire parvenir des fonds en Inde. Un exportateur ou un investisseur britannique voulant envoyer des fonds en Inde achetait un Council Bill au cours du moment (l’India Office fixait ce cours chaque semaine, calibré sur les besoins du commerce), la payait en livres à Londres, et la traite était honorée en roupies par le gouvernement de l’Inde à Calcutta ou à Bombay. Troisième étape : le gouvernement indien, ayant reçu des livres à Londres par la vente des Council Bills, s’en servait pour couvrir les Home Charges, le service de la dette et une part substantielle de ses achats militaires. Il percevait des recettes en roupies en Inde (impôt foncier, taxe sur le sel, recettes de l’opium, douanes) et versait des livres à Londres par les traites. Quatrième étape : l’excédent commercial britannique avec l’Inde, le paiement qui devait aller de la Grande-Bretagne vers l’Inde pour solder la balance commerciale, était recyclé en réserves de livres sterling détenues à Londres au compte du gouvernement indien, sans jamais traverser sous forme d’or ou d’argent dans un sens ni dans l’autre.
Le cycle des Council Bills indiens donne à voir un ordre monétaire colonial asymétrique par construction. Parcourez les quatre étapes et observez un excédent commercial gagné par l’Inde devenir une réserve en livres sterling détenue à Londres, sans jamais traverser sous forme d’or dans un sens ni dans l’autre.
Figure 11.4 (interactif). Le cycle des Council Bills indiens en un flux à quatre étapes. Parcourez-le pour suivre comment le pouvoir fiscal de l’État impérial transformait un excédent commercial colonial en réserves métropolitaines de livres sterling. Sources : Tomlinson (1993) ; de Cecco (1984).
Il en résultait une boucle fermée qui faisait de la zone roupie indienne le plus grand apport non métropolitain à la base de dépôts de la City de Londres. Les réserves indiennes en livres, déposées à Londres, étaient disponibles pour la gestion de liquidité de la Banque d’Angleterre au sens large. L’excédent commercial constituait un transfert structurel de ressources de l’assiette fiscale indienne vers la position de paiement extérieur de la Grande-Bretagne. Le mécanisme était proprement colonial par son asymétrie : aucun canal de recyclage équivalent n’a fonctionné entre la Grande-Bretagne et les économies européennes ou de peuplement, où les excédents commerciaux se réglaient par les circuits bancaires commerciaux ordinaires et par des mouvements d’or à la marge. Le cadre économique colonial plus large dans lequel opéraient les Council Bills (la désindustrialisation de la production textile indienne sous le régime tarifaire différentiel, le débat sur le drainage des richesses qui a marqué la pensée économique nationaliste indienne à partir de Naoroji) se traite au ch. 10.
D’autres régimes monétaires coloniaux fonctionnaient sur des principes voisins, à plus petite échelle. Le West African Currency Board, créé en 1912 pour régler le shilling d’argent qui circulait en Afrique-Occidentale britannique, détenait ses réserves en titres libellés en livres à Londres et opérait comme une caisse d’émission, non comme une banque centrale. Le dollar de Hong Kong, pièce d’argent émise par des banques d’émission sous réglementation coloniale, donnait à la Grande-Bretagne un point d’appui dans le commerce des zones asiatiques à étalon-argent. Aucun n’égalait le système indien par l’échelle, mais chacun portait la même logique : la livre au centre, la monnaie locale à la périphérie, les réserves détenues à Londres. L’appareil macroéconomique d’économie ouverte qui sert à analyser les systèmes de changes fixes avec mouvement transfrontalier de capitaux se trouve au chapitre 17 du manuel d’économie.
Cinq paniques se sont succédé au long de la période : 1837, 1857, 1873, 1890, 1907.
Filtrez les cinq paniques selon ce que chacune a mis au jour. Effacez le filtre pour retrouver l’ensemble de la série, resserrez-le pour voir le schéma qu’elle contient.
La panique de 1837 fut la première crise transatlantique de la période et a marqué la limite d’une époque sans coordination entre banques centrales. La destruction de la Seconde Banque des États-Unis par Andrew Jackson en 1832 avait laissé le pays sans agent financier ni régulateur de l’émission de billets par les banques d’État. La prolifération de banques à charte d’État émettant des billets sur du crédit local avait gonflé la valeur des terres, les cours du coton et les bilans bancaires jusqu’au milieu des années 1830. La Specie Circular de Jackson, en 1836, qui exigeait le paiement des terres fédérales en espèces et non en billets de banque, a brutalement resserré le crédit. Les capitaux britanniques, qui avaient financé une grande part de l’expansion américaine, ont commencé à se retirer à mesure que les taux d’intérêt britanniques montaient sous l’effet du resserrement de la Banque d’Angleterre. En mai 1837, les banques américaines ont suspendu les paiements en espèces et ont tenu la suspension plus d’un an. Le réseau de crédit du coton qui reliait les planteurs du Sud, les marchands de New York et les importateurs de Liverpool s’est bloqué : les cours du coton ont chuté brutalement, les banques du Sud ont fait faillite, et les défaillances secondaires se sont propagées dans l’économie commerciale britannique. (Une panique, au sens du XIXe siècle, était une perte soudaine de confiance dans la convertibilité des engagements bancaires en espèces ou dans la solvabilité des établissements qui les portaient, se manifestant par des ruées aux guichets, des suspensions de paiement et une contraction du crédit.) La reprise fut longue. Il n’y avait de coordination entre banques centrales d’aucun côté de l’Atlantique. Aucune institution n’était chargée d’arrêter la crise ni d’en absorber les pertes, et l’ajustement a suivi son cours par les faillites, la répudiation de dettes par plusieurs États américains et une dépression qui a duré jusqu’au début des années 1840.
La panique de 1857 fut la première crise véritablement mondiale. Le déclencheur fut la faillite, en août, de l’Ohio Life Insurance and Trust Company, établissement à charte de l’Ohio fortement exposé aux titres ferroviaires, dont la chute s’est propagée aux banques new-yorkaises en quelques semaines. En octobre, les banques américaines avaient suspendu les paiements en espèces. La transmission à l’Europe fut rapide. Les banques de Hambourg, très engagées dans le financement du commerce transatlantique, se sont trouvées sous pression en quelques semaines, suivies des maisons de Glasgow et de Liverpool, exposées au crédit américain sur le coton et le grain. La Banque d’Angleterre, voyant ses réserves se vider à mesure que l’or partait soutenir des établissements en difficulté, a porté son taux d’escompte à 10 %. Le 12 novembre, le chancelier de l’Échiquier a autorisé la suspension du Bank Charter Act de 1844, permettant à la Banque d’émettre des billets au-delà du plafond fiduciaire, et la Banque a usé de cette autorisation en prêtant contre des effets que le marché de l’escompte ne pouvait plus absorber. La panique fut contenue avant la fin de l’année. La reprise a été aidée par les entrées d’or de Californie, à leur maximum à la fin des années 1850, et des découvertes australiennes à partir de 1851, les unes et les autres élargissant le stock d’or monétaire mondial et desserrant la contrainte de réserves des banques centrales. L’épisode de 1857 a montré que l’acte de 1844 ne pouvait pas être tenu à travers une panique majeure : la suspension était la soupape de sûreté du système.
La panique de 1873 fut la première crise de l’ère industrielle germano-américaine et a produit ce que les Américains ont appelé la Longue Dépression. Le krach de la Bourse de Vienne en mai 1873, déclenché par l’éclatement d’une spéculation ferroviaire et immobilière qu’avaient nourrie les entrées de l’indemnité d’après 1871, s’est propagé à Berlin et à travers l’Europe centrale. En septembre, la faillite de Jay Cooke & Company à Philadelphie, grand souscripteur des obligations du Northern Pacific Railroad, a gelé le système bancaire new-yorkais. La transmission fut de nouveau transatlantique : les banques européennes détentrices de dette ferroviaire américaine ont pris de lourdes pertes, et les faillites bancaires américaines ont produit une contraction du crédit qui a déprimé la production industrielle et la construction ferroviaire pour tout le reste des années 1870. Il n’y eut aucune coordination formelle entre banques centrales. La Banque d’Angleterre a piloté son taux d’escompte pour défendre ses réserves, et la Reichsbank, fondée en 1876 pendant les années de dépression qui ont suivi, a hérité des ruines. L’accompagnement politique aux États-Unis fut la démonétisation de l’argent-métal : le Coinage Act de 1873 avait retiré le dollar-argent de la liste des monnaies autorisées et, à mesure que l’argent-métal se dépréciait au long des années 1870, l’agitation bimétalliste a fait de cet acte le « crime de 1873 ». La controverse historiographique sur le point de savoir si l’acte a matériellement aggravé la dépression en resserrant la base monétaire reste vive, le point de vue dominant tenant que l’acte a formalisé une transition que les marchés du métal précieux avaient déjà produite plutôt qu’il n’a causé les années de déflation qui ont suivi.
La crise Baring de 1890 est la démonstration la plus citée que la règle de Bagehot fonctionnait quand on l’appliquait. Baring Brothers, l’une des deux premières maisons d’acceptation de la City, avait souscrit une série d’émissions obligataires du gouvernement argentin à la fin des années 1880. Quand l’économie argentine s’est effondrée en 1890 sous l’effet conjugué de mauvaises récoltes, d’une dépréciation monétaire et de l’instabilité politique, Baring s’est retrouvée avec du papier argentin invendable et des engagements qu’il fallait honorer. La faillite de Baring aurait produit à Londres une panique d’une ampleur que la City n’avait pas connue depuis 1866. William Lidderdale, alors gouverneur de la Banque d’Angleterre, a organisé la réponse en novembre. La Banque d’Angleterre a engagé son propre capital en garantie. Lidderdale a télégraphié personnellement aux grandes banques de la City (Rothschilds, banques par actions, principales maisons d’escompte) et a réuni un fonds de garantie d’environ 17 millions de livres, souscrit conjointement, pour se porter derrière les engagements en cours de Baring. Pour consolider la position de réserve de la Banque pendant l’opération, Lidderdale a obtenu un prêt d’or de la Banque de France et un arrangement parallèle avec le gouvernement russe pour transférer de l’or supplémentaire à Londres. Baring fut réorganisée plutôt que liquidée, les expositions de la City furent honorées, et aucune panique londonienne n’a suivi. L’épisode a été retenu dans la littérature opérationnelle de la Banque et dans la doctrine déjà canonique de Bagehot comme le cas d’école de la règle du prêteur en dernier ressort appliquée : la Banque a prêté sans compter contre de bonnes garanties, relevé ses taux pour attirer des réserves d’or et agi de concert avec une autre banque centrale quand l’échelle l’exigeait.
La panique de 1907 a mis au jour l’absence, aux États-Unis, de toute institution capable d’une réponse équivalente. Le déclencheur fut la faillite de la Knickerbocker Trust Company, société de trust new-yorkaise engagée dans une tentative spéculative d’accaparement du marché du cuivre. Sa chute, en octobre, a provoqué des ruées sur les autres sociétés de trust de New York, moins réglementées que les banques nationales et détentrices de réserves plus minces. Sans banque centrale pour les soutenir, la réponse s’est agrégée autour de J. Pierpont Morgan, le banquier privé dominant de l’époque, qui a convoqué les dirigeants des grandes banques et sociétés de trust new-yorkaises dans sa bibliothèque de Madison Avenue et a coordonné un prêt d’urgence aux établissements jugés solvables et la faillite ordonnée de ceux qui ne l’étaient pas. Morgan a personnellement garanti des portions importantes du sauvetage sur ses propres ressources et celles de ses clients. La panique fut contenue, mais les États-Unis n’avaient aucune capacité institutionnelle d’action systémique de prêteur en dernier ressort, et le fait qu’un banquier privé ait tenu ce rôle valait à lui seul acte d’accusation politique. En quelques mois, le Congrès a créé la Commission monétaire nationale pour étudier le problème. Ses travaux conduiront, six ans plus tard, au Federal Reserve Act (§ 11.6).
Chaque crise a mis au jour un trait structurel du système monétaire (les limites des règles mécaniques d’émission en 1857, l’absence de coordination formelle en 1873, la valeur de la coopération entre banques centrales en 1890, le coût de n’avoir aucune banque centrale en 1907), et chacune a appelé une réponse institutionnelle qui changeait le système avant que la crise suivante ne l’éprouve. Les pressions politiques que l’étalon-or a gérées et étouffées tout au long de la période (le bimétallisme, le discours de la « Croix d’or » de William Jennings Bryan en 1896, l’agitation pour la frappe libre de l’argent centrée sur les États producteurs d’argent, la contestation populiste plus large de la discipline déflationniste que l’or imposait à une agriculture endettée) n’ont jamais produit de révolte victorieuse en matière de politique économique, retenues par la configuration politique exposée au § 11.3. (Le constat de la récurrence comme trait a son visage contemporain dans la lecture de la récurrence des récessions que la Grande Question « Qu’est-ce qui cause les récessions ? » développe comme problème de politique monétaire.)
La récurrence est plus ancienne que ces cinq paniques. Les maisons florentines des Bardi et des Peruzzi, les plus grandes banques d’Europe, ont fait faillite dans les années 1340 quand Édouard III a renoncé à payer ses dettes de guerre : le même déclencheur de défaut souverain qui a laissé Barings avec du papier argentin invendable cinq siècles et demi plus tard. Les crises : des Bardi-Peruzzi à 2008 porte le schéma jusqu’aux défaillances hypothécaires de 2008 et demande ce que chaque génération n’a cessé de mal comprendre à son sujet.
La panique de 1907 n’a pas eu de réponse de banque centrale, parce que les États-Unis n’avaient pas de banque centrale.
L’absence américaine avait une longue préhistoire politique. La Première Banque des États-Unis d’Alexander Hamilton, dotée d’une charte en 1791, a été laissée expirer en 1811. La Seconde Banque, créée en 1816 pour gérer le système financier d’après-guerre, a été détruite par Andrew Jackson en 1832 dans l’affrontement politique connu sous le nom de guerre de la Banque, épisode où Jackson a présenté la Banque comme une conspiration corrompue de l’argent de l’Est contre la démocratie du front pionnier et opposé son veto au renouvellement de sa charte sur ce terrain. Pendant tout le reste du XIXe siècle, l’intervention du gouvernement fédéral en matière monétaire s’est bornée au Trésor, qui gérait les comptes fédéraux et conduisait des opérations d’open market limitées par le système du Trésor indépendant, et au National Banking System institué par les lois de 1863 et 1864, qui a créé des banques nationales à charte fédérale émettant des billets normalisés gagés sur des titres du Trésor. Le National Banking System était un substitut partiel de banque centrale : il normalisait la monnaie et fournissait un secteur bancaire réglementé, mais il n’avait aucune fonction de prêteur en dernier ressort ni aucun mécanisme d’émission élastique.
La Commission monétaire nationale, présidée par le sénateur Nelson Aldrich et en activité de 1908 à 1912, a mené l’étude américaine la plus complète sur la banque centrale entreprise jusqu’alors. Aldrich et son équipe ont visité les banques centrales européennes, commandé des monographies sur la Banque d’Angleterre, la Reichsbank, la Banque de France et la Banque du Japon, et produit un rapport en plusieurs volumes qui est devenu la base intellectuelle de la suite. La recommandation de la Commission, rédigée par Aldrich en 1911 et connue sous le nom de plan Aldrich, proposait une National Reserve Association : un établissement de réserve unique, de propriété privée, doté de succursales dans les grandes villes, gouverné par les banques membres, habilité à escompter du papier commercial et à émettre une monnaie élastique. Le plan s’inspirait largement des modèles européens que la Commission avait étudiés, avec une référence particulière à la structure en succursales de la Reichsbank.
Le plan Aldrich a échoué politiquement. Son origine était son problème. Aldrich était républicain, étroitement associé aux intérêts bancaires de l’Est par le mariage de sa fille avec John D. Rockefeller Jr., et la structure du plan, un établissement de réserve national unique doté d’une gouvernance largement bancaire et privée, a réactivé l’objection populiste que Jackson avait organisée contre la Seconde Banque. L’argument selon lequel une institution centrale unique serait contrôlée par Wall Street, quels que soient les arrangements formels de gouvernance, avait de la force politique dans un pays où les mouvements agrariens et ouvriers de masse s’organisaient contre la concentration financière de l’Est depuis les années 1890. La défaite du plan à l’élection de 1912, qui a porté Wilson et des majorités démocrates au Congrès, fut la condition préalable du règlement législatif qui, lui, a été adopté.
La reformulation démocrate sous Wilson a repris la proposition de fond du plan Aldrich, un établissement de réserve émettant une monnaie élastique, en restructurant sa gouvernance pour répondre à l’objection populiste. Carter Glass à la Chambre des représentants et Robert Owen au Sénat ont coécrit la loi devenue le Federal Reserve Act. Le dessin Owen-Glass était un compromis délibéré : douze Banques de réserve régionales au lieu d’une institution nationale unique, réparties géographiquement à travers le pays pour diluer l’apparence d’une domination de l’Est ; un Federal Reserve Board siégeant à Washington pour coordonner la politique nationale ; une propriété des Banques de réserve régionales par les banques membres pour maintenir la participation bancaire ; et une nomination du Board par le président pour assurer la tutelle publique. L’architecture était délibérément décentralisée comme ne l’était aucune banque centrale européenne. Elle était aussi plus politique que ses homologues européennes : les présidents des Banques de réserve régionales avaient des attributions de gouvernance indépendantes du Board de Washington, structure qui allait créer les frictions de politique monétaire des années 1920 et 1930, mais qui était en 1913 le prix à payer pour faire naître l’institution.
Le Federal Reserve Act a été adopté par les deux chambres du Congrès et signé par Wilson le 23 décembre 1913. Le système était opérationnel en novembre 1914, à l’ouverture des Banques de réserve régionales. (Sur le visage contemporain de la banque centrale qu’est devenue la Fed, voir la Grande Question « Les banques centrales peuvent-elles contrôler l’économie ? ».) À l’automne 1914, toutes les grandes économies avaient une banque centrale. L’environnement intellectuel contemporain dans lequel la Fed a émergé, la révolution marginaliste et néoclassique en théorie économique et les premiers développements de l’économie monétaire comme champ distinct, se situe dans l’ensemble intellectuel marginaliste-néoclassique, où les penseurs monétaires de la période travaillaient aux côtés des théoriciens marginalistes de la valeur.
Le premier test de la Réserve fédérale fut la guerre. La réponse institutionnelle à la suspension de la convertibilité-or en temps de guerre, à la coopération financière interalliée et à la reconstruction d’après-guerre de l’ordre monétaire international, à quoi la Fed sera centrale, fait l’objet du ch. 12.
En 1914, l’architecture était en place : une doctrine du prêteur en dernier ressort comme pratique de banque centrale ; un étalon-or comme ordre monétaire international ; un système de crédit commercial libellé en livres sterling comme infrastructure financière internationale ; des banques centrales dans toutes les grandes économies. Il avait fallu un siècle pour assembler ces pièces par accrétion, à travers les quatre crises que Bagehot avait synthétisées, la convergence sur l’or dont la Grande-Bretagne était le pivot et que l’Allemagne puis les États-Unis ont consolidée, la spécialisation progressive de la City dans le financement du commerce international, et les négociations politiques et institutionnelles qui ont produit une à une les banques centrales de Berlin, de Tokyo et de Washington.
Une configuration politique permettait à l’architecture de fonctionner. Le droit de vote était restreint. Les partis ouvriers de masse étaient inexistants ou s’organisaient pour la première fois. La domination politique des intérêts créanciers et rentiers dans les métropoles faisait que les banques centrales pouvaient subordonner les conditions monétaires intérieures à la défense de la parité-or sans la résistance électorale durable que les années d’après-guerre allaient produire. La crédibilité de l’engagement sur l’étalon-or, qui rendait le système autorégulé au sens où Bordo et Schwartz l’ont documenté, dépendait de cette configuration.
La configuration s’érodait déjà avant 1914. L’Allemagne fonctionnait au suffrage universel masculin depuis 1871, et le SPD était devenu le premier parti allemand aux élections au Reichstag de 1912. La SFIO avait unifié les partis socialistes français en 1905 et pesait sensiblement au Parlement en 1914. Le Labour britannique, fondé en 1900, était passé de deux sièges en 1900 à quarante en 1910, et les années d’avant-guerre ont connu la plus forte vague de grèves de l’histoire britannique, la « Grande Agitation » de 1910–14. Les pressions politiques que les décennies d’après-guerre allaient diriger contre la discipline déflationniste de l’étalon-or se formaient déjà. L’architecture de 1914 aurait affronté une contestation politique durable dans les années 1920 même sans la guerre ; avec la guerre, la contestation est devenue fatale.
L’histoire monétaire du siècle suivant est pour une bonne part celle de quatre héritages institutionnels. La doctrine du prêteur en dernier ressort a survécu aux ruptures monétaires du XXe siècle et reste, plus que toute autre pièce de la pensée monétaire d’avant 1914, la pratique opératoire de la banque centrale moderne. L’étalon-or comme ordre international n’a pas survécu à l’entre-deux-guerres : son effondrement et la recherche d’un système successeur sont le fil directeur des chapitres qui suivent. Le système de crédit commercial libellé en livres sterling a entamé son lent remplacement par le dollar dans l’entre-deux-guerres et était structurellement achevé en 1945. Les banques centrales elles-mêmes ont toutes survécu (la Banque d’Angleterre, la Reichsbank jusqu’à sa reconstitution de 1948 en Bank Deutscher Länder, la Banque de France, la Banque du Japon et la Réserve fédérale), et leur continuité institutionnelle est le legs le plus durable de la période. (Sur le visage contemporain de la banque centrale que la Grande Question « Les banques centrales peuvent-elles contrôler l’économie ? » met en débat, et sur le débat entre monnaie-marchandise et monnaie de crédit que la Grande Question « Qu’est-ce que la monnaie ? » développe en prenant l’ère de l’étalon-or comme point haut de la monnaie-marchandise, les fils remontent directement à l’architecture bâtie ici.)
La Réserve fédérale était opérationnelle en novembre 1914. La Grande-Bretagne avait déclaré la guerre à l’Allemagne le 4 août de la même année. Le chapitre suivant reprend à la guerre.
Bordo and Schwartz, eds. (1984) A Retrospective on the Classical Gold Standard, 1821–1931; Bordo and Rockoff (1996); Eichengreen (1992) Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919–1939; Eichengreen Globalizing Capital; Bagehot (1873) Lombard Street; Tooke History of Prices; Tomlinson (1993) The Economy of Modern India, 1860–1970; de Cecco (1984) The International Gold Standard: Money and Empire; Kindleberger Manias, Panics, and Crashes; Sprague History of Crises Under the National Banking System; Calomiris and Gorton on banking-panic origins; period sources (1810 Bullion Report; 1844 Bank Charter Act; 1913 Federal Reserve Act / Owen-Glass).