15 septembre 2008 : Lehman Brothers dépose son bilan. Au matin du lundi, le marché mondial du prêt interbancaire est gelé.
Lehman avait passé le week-end du 12–14 septembre à chercher un repreneur. Barclays s’est retirée après que la Financial Services Authority britannique eut refusé de garantir le portefeuille de négociation de la banque. Bank of America, l’autre candidat, a préféré Merrill Lynch. Le Trésor américain, qui avait renfloué Bear Stearns six mois plus tôt et placé Fannie Mae et Freddie Mac sous tutelle publique la semaine précédente, a décidé de ne pas engager de fonds publics dans un troisième sauvetage. Lehman a déposé son bilan le lundi à 1 h 45.
Ce qui a suivi n’était pas une ruée bancaire au sens du XIXe siècle. Les déposants ne faisaient pas la queue aux guichets. La ruée était institutionnelle : fonds monétaires, banques d’investissement et émetteurs de billets de trésorerie retiraient leurs financements au jour le jour à des contreparties dont ils ne pouvaient plus vérifier la solvabilité. Le marché des billets de trésorerie adossés à des actifs s’était déjà bloqué à l’été 2007. En 2008, l’encours était tombé d’environ 1 180 milliards de dollars à 950 milliards. Le Reserve Primary Fund, fonds monétaire de 62,5 milliards de dollars détenant 785 millions de dollars de billets de trésorerie Lehman, a « cassé le dollar » le 16 septembre : sa valeur liquidative est passée sous 1,00 dollar par part, une première pour un grand fonds monétaire depuis 1994. En quelques jours, les investisseurs ont retiré 300 milliards de dollars des fonds monétaires prime. Le marché des billets de trésorerie, qui finançait les emprunts à court terme des entreprises du monde entier, s’est bloqué.
Le canal de transmission était la finance de l’ombre héritée de l’ère de financiarisation qu’a décrite le chapitre précédent. Les prêts hypothécaires subprime, consentis à des emprunteurs au passé de crédit fragile et à des taux plus élevés, avaient été assemblés par titrisation, ce modèle d’octroi puis de cession qui sépare celui qui accorde le prêt du porteur final du risque de crédit. Quand les prix de l’immobilier américain ont baissé, les titres sont devenus impossibles à valoriser. Le marché interbancaire s’est gelé parce qu’aucune banque ne pouvait évaluer l’exposition d’une autre aux pertes titrisées. La confiance s’est effondrée en une semaine.
Le PIB mondial a reculé d’environ 2 % en 2009, la contraction de la production la plus sévère depuis 1929–1932. Les volumes du commerce mondial ont chuté d’environ 12 %. La crise s’est transmise à l’échelle mondiale par trois canaux : l’exposition directe des bilans (les banques européennes détenaient des titres adossés à des créances hypothécaires américaines), la dépendance au financement de gros (les banques non américaines s’appuyaient sur des marchés de financement en dollars qui se sont gelés), et un effondrement synchronisé de la confiance qui a produit une contraction coordonnée du crédit dans toutes les grandes économies.
La réponse d’urgence coordonnée fut d’une ampleur sans précédent historique. Le Troubled Asset Relief Program (TARP) américain a autorisé 700 milliards de dollars de soutien au secteur financier. La Réserve fédérale a engagé au total 182 milliards de dollars auprès d’AIG, dont les contrats d’échange sur défaut la reliaient à toutes les grandes institutions financières de la planète. La Fed a ouvert des facilités de prêt d’urgence (la Term Auction Facility, la Primary Dealer Credit Facility, des lignes de swap en dollars avec quatorze banques centrales étrangères) qui ont fait d’elle le prêteur en dernier ressort mondial en tout sauf le nom. Le Royaume-Uni a nationalisé Northern Rock, Royal Bank of Scotland et Lloyds-HBOS. La Banque centrale européenne a injecté des liquidités illimitées par ses opérations à taux fixe intégralement servies. Des gouvernements qui, six mois plus tôt, auraient rejeté la propriété publique des banques comme idéologiquement impensable le faisaient à la vitesse d’un week-end.
L’hypothèse d’instabilité financière de Hyman Minsky, selon laquelle la stabilité nourrit la prise de risque qui nourrit l’instabilité, était minoritaire avant 2008. Après Lehman, « le moment Minsky » est entré dans le vocabulaire financier courant. La crise a réorganisé ce que la profession économique jugeait respectable de croire. Ce déplacement se lit sur la frise chronologique de la pensée économique, au nœud Global Financial Crisis, dans le groupe modern_pluralism.
La réponse a laissé un héritage réglementaire. La loi Dodd-Frank (juillet 2010) a imposé une surveillance structurelle aux institutions que les sauvetages avaient tirées d’affaire : une autorité de résolution pour les établissements d’importance systémique, la règle Volcker limitant la négociation pour compte propre, et des régimes de tests de résistance qui ont institutionnalisé la question soulevée par la crise, celle de savoir si une firme pouvait être trop grande pour faire faillite. Les sauvetages y ont répondu en pratique, puisque les plus grandes ont été secourues, tandis que la législation cherchait à faire en sorte que la réponse n’ait plus jamais à être donnée. La crise que le cadre des marchés efficients n’avait pas anticipée a donné à la finance comportementale, longtemps minorité hétérodoxe, une crédibilité qui lui manquait : des prix qui « ne pouvaient pas » baisser avaient baissé.
Réglez le système, puis déclenchez une défaillance. Le gel de 2008 n’était pas la somme d’insolvabilités indépendantes : c’était un régime. Poussez l’effet de levier et l’interconnexion vers le haut et observez la défaillance d’une seule banque se propager en cascade dans le réseau interbancaire jusqu’au gel du marché. Ramenez-les vers le bas et le même choc s’éteint. La limite entre « contenu » et « systémique » est la leçon, et elle tient à une propriété du réseau sous tension.
Figure 19.1 (interactif). Un réseau interbancaire stylisé de 20 banques. Une banque fait défaut lorsque ses pertes dépassent ses fonds propres. Ses contreparties absorbent la perte et peuvent faire défaut à leur tour. Modèle qualitatif d’un changement de régime, et non une estimation calibrée du risque systémique. Faites glisser les curseurs, cliquez sur un nœud, puis lancez la cascade.
Un fort effet de levier signifie qu’une petite perte efface le mince coussin de fonds propres d’une banque. Une interconnexion dense signifie que chaque défaillance déverse des pertes sur beaucoup d’autres. En dessous d’un seuil, une défaillance est absorbée et le système tient. Au-dessus, la même défaillance fait basculer les contreparties dans le défaut, qui font basculer les leurs, et le marché interbancaire se gèle parce que personne ne peut dire qui est encore solvable. C’est ce point de bascule qui a transformé un problème hypothécaire américain en gel mondial.
La zone euro a suivi.
La crise de la dette souveraine grecque a commencé comme un problème budgétaire. Elle est devenue une épreuve existentielle pour la zone euro, parce que la zone euro n’avait pas été conçue pour la traiter.
En octobre 2009, le gouvernement grec nouvellement élu a révisé son déficit budgétaire de 3,7 % du PIB à 12,7 %. Les marchés obligataires ont aussitôt réévalué la dette souveraine grecque. En avril 2010, l’écart entre les obligations grecques et allemandes à dix ans dépassait 1 000 points de base. La Grèce ne pouvait plus emprunter à des taux soutenables. La troïka, formée de la Commission européenne, de la BCE et du FMI, a monté le premier plan de sauvetage : 110 milliards d’euros en mai 2010, conditionnés à l’austérité budgétaire (des coupes délibérées dans les dépenses en période de faiblesse économique, imposées comme prix du soutien financier).
La zone euro était une union monétaire sans union budgétaire, sans prêteur en dernier ressort commun pour les États et sans assurance des dépôts commune.
| Caractéristique institutionnelle | États-Unis | Zone euro avant 2012 |
|---|---|---|
| Autorité budgétaire commune | Oui (budget fédéral, stabilisateurs automatiques) | Non (règles du PSC seulement, aucune capacité budgétaire fédérale) |
| Assurance des dépôts commune | Oui (FDIC, créée en 1933) | Non (dispositifs nationaux seulement, avant 2014) |
| Prêteur en dernier ressort des États | Oui (Trésor + garantie de la Fed) | Non (les statuts de la BCE interdisaient le financement monétaire) |
| Politique monétaire indépendante | Oui (Réserve fédérale) | Oui (BCE), mais une politique unique pour 17 économies |
Quand la Californie affiche un déficit budgétaire, la Réserve fédérale ne refuse pas d’acheter des obligations californiennes ; la FDIC assure les dépôts bancaires californiens ; les transferts fédéraux amortissent le retournement. La Grèce n’avait rien de tout cela. Sa dette souveraine était libellée dans une monnaie qu’elle ne contrôlait pas, émise sous un cadre de traités qui interdisait à la BCE d’agir en acheteur en dernier ressort. Un État américain ne peut pas connaître de crise de dette souveraine, parce que l’architecture institutionnelle la rend structurellement impossible. Un membre de la zone euro le pouvait, et cela s’est produit.
La contagion a suivi la logique de l’architecture. Le système bancaire irlandais, gonflé par une bulle immobilière, a exigé une garantie publique qui a failli mettre l’État en faillite (64 milliards d’euros, environ 40 % du PIB irlandais). La croissance lente du Portugal et sa dette publique accumulée ont produit la même réévaluation par les marchés. Le krach immobilier espagnol a créé une boucle infernale entre banques et État : les banques détenaient des obligations souveraines pendant que le gouvernement garantissait les banques, de sorte que la faiblesse de l’un contaminait l’autre. Le ratio dette/PIB italien (120 %) rendait le pays vulnérable à toute hausse du coût de l’emprunt. Les canaux de contagion étaient précis : les écarts de taux souverains (qui valorisaient le risque de redénomination, celui qu’un pays quitte l’euro), les déséquilibres TARGET2 (qui mesuraient la fuite des capitaux de la périphérie vers le centre à travers le système de paiement de la BCE) et la boucle infernale entre les bilans bancaires et la solvabilité des États.
L’austérité imposée à la Grèce a produit une dépression. Le PIB grec a reculé d’environ 25 % entre 2008 et 2013. Le chômage des jeunes a dépassé 50 %. Ces chiffres mesurent ce qui arrive lorsqu’un pays en récession par insuffisance de la demande doit couper encore ses dépenses pour rester solvable. Les conséquences distributives alimentent le débat sur l’inégalité que la Grande Question sur l’inégalité aborde du côté normatif.
La crise s’est achevée sur une phrase. Le 26 juillet 2012, Mario Draghi, président de la Banque centrale européenne, déclarait devant une conférence d’investisseurs à Londres : « Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à faire tout ce qui sera nécessaire pour préserver l’euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant. » Les écarts de taux ont plongé en quelques heures. La BCE a annoncé en septembre le programme d’opérations monétaires sur titres (OMT) : l’engagement d’acheter en quantité illimitée les obligations souveraines des pays soumis à un programme d’ajustement budgétaire. L’OMT n’a jamais été activé. L’engagement a suffi à lui seul.
« Tout ce qui sera nécessaire » : voilà l’innovation institutionnelle qui a arrêté la crise. La BCE a franchi la ligne qui sépare l’autorité monétaire de l’acteur quasi budgétaire, en fournissant la seule chose qui manquait à l’architecture, un prêteur en dernier ressort pour les États. La zone euro n’a pas acquis d’union budgétaire. Elle a acquis une institution prête à agir comme si elle en avait une.
Entre 2008 et 2022, les grandes banques centrales du monde ont mené la plus vaste expérience monétaire de l’histoire. Elles en ont mené quatre versions différentes.
La Réserve fédérale a bougé la première. Le QE1 (novembre 2008–mars 2010) a acheté environ 1 700 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires et de bons du Trésor. Le QE2 (novembre 2010–juin 2011) y a ajouté 600 milliards de dollars de bons du Trésor. Le QE3 (septembre 2012–octobre 2014) a été mené sans terme fixé, à 85 milliards de dollars par mois, le volume étant conditionné à l’amélioration du marché du travail. Chaque vague fut plus grande et moins conventionnelle que la précédente. L’assouplissement quantitatif (achats massifs, par la banque centrale, d’obligations d’État et d’autres actifs, financés par la création de réserves bancaires nouvelles) était un engagement en évolution.
La BCE a pris une autre voie, contrainte par son mandat issu des traités et par l’opposition allemande au financement monétaire. Les opérations de refinancement à long terme (LTRO, décembre 2011 et février 2012) ont prêté 1 000 milliards d’euros aux banques de la zone euro à 1 % sur trois ans, injection de liquidité qui passait par le système bancaire plutôt que par des achats directs d’actifs. Le Securities Markets Programme (SMP, 2010–2012) a acheté des obligations souveraines de la périphérie, mais en stérilisant ces achats. L’OMT (septembre 2012) fut la menace qui a mis fin à la crise sans être employée. Les achats d’actifs à grande échelle, le QE propre à la BCE, n’ont commencé qu’en janvier 2015, à 60 milliards d’euros par mois d’obligations souveraines et privées. La BCE est arrivée au QE six ans après la Fed, par un chemin qui reflétait les contraintes institutionnelles de la zone euro.
La Banque du Japon est allée plus loin que quiconque. Dans le cadre du programme « Abenomics » du premier ministre Abe (avril 2013), elle a lancé l’assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif (QQE) : l’engagement de doubler la base monétaire en deux ans, en achetant des obligations d’État japonaises au rythme de 50 000 milliards de yens par an, porté ensuite à 80 000 milliards. La Banque du Japon a acheté des obligations d’État et des fonds indiciels en actions, devenant l’un des plus gros actionnaires du marché japonais. En 2022, son bilan dépassait 130 % du PIB japonais. L’Asset Purchase Facility de la Banque d’Angleterre, ouverte en mars 2009, a atteint à son sommet environ 40 % du PIB britannique.
Le QE, ce sont quatre expériences sous un seul nom. Les tailles maximales diffèrent, mais le calendrier et la forme aussi. Activez ou désactivez les banques, faites défiler l’axe des années sur 2008–2024, et activez « aligner sur le début du QE de chaque banque » pour comparer la vitesse de montée en charge, indépendamment du temps calendaire. Les trois vagues distinctes de la Fed, l’escalade continue de la Banque du Japon au-delà de 130 % du PIB et le démarrage tardif et réticent de la BCE sont ce qui fait parler d’« une famille d’expériences ».
Si l’on ne voyait que les sommets, quatre barres, on conclurait que les banques ont fait la même chose à des échelles différentes. Alignez-les sur leur propre ligne de départ et les formes disent autre chose : la Fed s’est étendue en trois paliers délibérés puis s’est arrêtée ; la Banque du Japon ne s’est jamais arrêtée ; la BCE a attendu six ans avant de commencer pour de bon. Même instrument, quatre tempéraments institutionnels.
La courbe de la Banque du Japon grimpe au-delà de 130 % du PIB : elle a acheté en actifs financiers plus que la production annuelle de toute son économie. La Fed et la Banque d’Angleterre se regroupent à 37–40 % au sommet, tandis que la BCE se situe à 60 %, ce qui reflète son démarrage tardif puis son accélération.
L’origine doctrinale précède le QE de plus d’un siècle. Lombard Street (1873), de Walter Bagehot, a formulé le principe du prêteur en dernier ressort : prêter sans compter, à un taux de pénalité, contre de bonnes garanties. Les banques centrales d’après 2008 ont invoqué Bagehot explicitement, mais s’en sont écartées sur tous les plans. Elles ont prêté à des taux proches de zéro. Elles ont accepté des garanties que les marchés avaient déclarées invendables. Elles ont prêté des années d’affilée. Et elles ont prêté aux États, aux entreprises et, dans le cas du Japon, aux marchés d’actions. L’écart entre la prescription victorienne de Bagehot et la pratique d’après 2008 mesure l’ampleur de l’improvisation institutionnelle. Comment le principe de 1873 s’est mué en une doctrine justifiant des interventions que son auteur n’aurait pas reconnues se lit dans l’examen de Bagehot et de la tradition du prêteur en dernier ressort au ch. 11.
Parallèlement au QE, les banques centrales ont poussé les taux directeurs à zéro et en dessous. La ZIRP (politique de taux d’intérêt zéro) fut la posture de la Fed de décembre 2008 à décembre 2015, soit sept ans à la borne zéro. La NIRP (politique de taux d’intérêt négatifs) est allée plus loin : la BCE est descendue à −0,50 % (septembre 2019), la Banque du Japon à −0,10 % (janvier 2016), la Riksbank suédoise à −0,50 % (février 2016), la Banque nationale suisse à −0,75 % (janvier 2015). Les taux négatifs faisaient payer aux banques commerciales la détention de réserves excédentaires auprès de la banque centrale, une politique que l’économie monétaire orthodoxe avait tenue pour impossible jusqu’à ce que les banquiers centraux la mettent en œuvre.
Les indications prospectives (communication explicite sur la trajectoire probable des taux) sont devenues un instrument de politique à part entière. La Fed s’est engagée en août 2011 à maintenir les taux proches de zéro « au moins jusqu’à la mi-2013 », engagement prolongé ensuite par date puis par seuil économique (un chômage inférieur à 6,5 %). Le contrôle de la courbe des taux est allé plus loin : en septembre 2016, la Banque du Japon s’est engagée à plafonner le rendement de l’obligation d’État japonaise à dix ans aux environs de zéro, en achetant la quantité qu’il faudrait. Ce contrôle a été maintenu jusqu’en juillet 2023, sept années d’engagement d’une banque centrale à passer outre le prix de marché sur toute la courbe des taux.
Le modèle formel de la borne zéro (pourquoi les taux ne peuvent guère descendre sous zéro, et ce qu’il advient de la politique monétaire quand ils atteignent ce plancher) vit dans le manuel d’économie (ch. 15). Le débat normatif, celui de savoir si le QE fut la bonne réponse, s’il a gonflé le prix des actifs au détriment de l’investissement réel, s’il a créé les conditions de l’inflation qui a suivi, relève de la Grande Question sur les banques centrales.
L’ère du QE fut-elle une urgence passagère ou un changement de régime durable ? Le débat sur la stagnation séculaire est le cadre théorique où répondre à cette question.
Trois diagnostics se disputent les mêmes données. Chacun accommode l’épisode inflationniste de 2021–2023 sans en être réfuté.
Lawrence Summers a fait revivre le terme de « stagnation séculaire » lors d’une conférence de recherche du FMI en novembre 2013, en s’appuyant sur la formulation d’origine d’Alvin Hansen (1938). Hansen soutenait que le ralentissement de la croissance démographique et le rétrécissement du champ des occasions d’investissement produiraient une insuffisance permanente de la demande aux États-Unis. Sa prédiction fut démentie par la guerre et le baby-boom. La reprise de Summers actualise Hansen : le taux d’intérêt naturel (r*), le taux réel auquel l’économie fonctionne au plein emploi avec une inflation stable, serait passé sous zéro dans l’ensemble du monde riche.
Les indices convergeaient. Les taux d’intérêt réels à long terme reculaient régulièrement depuis les années 1980 (aux États-Unis, en Europe, au Japon), alors même que les banques centrales tenaient leurs taux directeurs près de zéro. L’investissement des entreprises restait faible malgré un crédit historiquement bon marché, et les sociétés accumulaient de la trésorerie au lieu de l’investir. Le vieillissement démographique déplaçait l’équilibre entre épargne et investissement : à mesure que les populations vieillissent, l’épargne désirée agrégée s’élève par rapport à l’investissement désiré, ce qui pousse r* vers le bas. La montée des inégalités orientait le revenu vers les gros épargnants et renforçait la même dynamique. Blanchard et Summers (2017) y ont ajouté l’hystérèse : les récessions profondes endommagent durablement la capacité d’offre, de sorte que la production perdue en 2008–2009 n’était pas récupérable, même au plein emploi.
La thèse de Summers est que r* est passé sous zéro. Les indices convergent dans tout le monde riche. L’implication de politique économique suit : si le problème est une insuffisance structurelle de la demande que la politique monétaire ne peut corriger à la borne zéro, la solution est une expansion budgétaire durable. L’épisode inflationniste de 2021–2023, principalement venu de l’offre (choc énergétique, désorganisation de l’approvisionnement pendant la pandémie), ne réfute pas le diagnostic d’un taux naturel structurellement bas. Un choc d’offre peut produire de l’inflation même dans une économie en manque de demande.
La Banque des règlements internationaux a répliqué. Claudio Borio et William White, au département de recherche de la BRI, ont soutenu dans une série de travaux à partir du milieu des années 2000 que le diagnostic était inversé. Le problème n’était pas un excès d’épargne ni une demande structurellement faible. Il tenait aux distorsions du cycle du crédit produites par la politique monétaire accommodante elle-même. Des taux bas prolongés ont gonflé le prix des actifs (logement, actions, obligations d’entreprises) sans engendrer d’investissement réel équivalent. L’époque de croissance faible d’après 2008 était le contrecoup du boom de crédit d’avant 2008, aggravé par cette même facilité monétaire qui avait d’abord produit le boom.
Pour Borio, la maladie est l’argent facile lui-même. La lecture de la BRI voit dans l’inflation de 2021–2023 le cycle du crédit arrivant en retard : une décennie de liquidité excédentaire qui finit par apparaître dans les prix à la consommation plutôt que dans le prix des actifs. L’implication de politique économique est l’inverse de celle de Summers : un resserrement monétaire plus précoce, l’acceptation d’une croissance moindre pendant l’ajustement, et l’idée que le taux d’intérêt « normal » est plus élevé que ne le valorisaient les marchés d’après 2008.
Une troisième position se tient hors des deux cadres. La dominance budgétaire (l’idée que politique monétaire et politique budgétaire se sont enchevêtrées au point qu’on ne peut plus les séparer utilement) traite le débat Summers-Borio comme une querelle sur une distinction qui n’existe plus. Le QE d’après 2008 a brouillé la limite entre opérations monétaires et opérations budgétaires : quand une banque centrale achète des obligations d’État et reverse les intérêts au Trésor, qui emprunte et qui prête ? La réponse à la pandémie de 2020 a rendu l’enchevêtrement explicite, les banques centrales achetant des titres qui finançaient en temps réel les déficits publics. Le resserrement de 2022–2023 a mis à l’épreuve la réversibilité de cette séparation. Pour la position de la dominance budgétaire, elle n’a pas été pleinement obtenue.
La dominance budgétaire est une affirmation différente de « il faut plus de relance budgétaire » (Summers) comme de « il faut resserrer la monnaie » (Borio). Son implication de politique économique est un constat structurel : les instruments ne peuvent être évalués séparément parce qu’ils ne sont plus des instruments séparés.
L’épisode inflationniste de 2021–2023 est l’épreuve naturelle des trois positions. A-t-il tranché le débat ? Chacune accommode les données. Summers lit l’inflation comme venue de l’offre (choc énergétique et goulets d’étranglement liés à la pandémie), ce qui s’accorde avec un monde où r* reste structurellement bas et où l’insuffisance sous-jacente de la demande se réaffirmera une fois le choc d’offre passé. Borio y lit la manifestation d’un excès de crédit accumulé, ce qui s’accorde avec un monde où une décennie d’excès monétaire a fini par atteindre les prix à la consommation. La lecture par la dominance budgétaire dit que l’inflation a rendu explicite ce qui était déjà vrai : politique monétaire et politique budgétaire étaient fusionnées, et l’inflation était cet enchevêtrement produisant sa conséquence naturelle.
Quelles données trancheraient ? Pour réfuter Summers, il faudrait que les taux réels à long terme montent durablement une fois les chocs d’offre passés et la relance budgétaire normalisée, ce qui démontrerait que r* n’est jamais passé sous zéro. Pour Borio, une désinflation sans resserrement réfuterait le diagnostic du cycle du crédit (l’inflation se serait corrigée d’elle-même par la normalisation de l’offre). Pour la dominance budgétaire, un retour avéré à une politique monétaire indépendante (des banques centrales resserrant fortement sans conséquences budgétaires) infirmerait la thèse de l’enchevêtrement. Rien de tout cela ne s’est produit de manière décisive. Le débat définit l’époque parce qu’il reste ouvert. Le modèle formel qui sous-tend le diagnostic de Summers (la contrainte de la borne zéro et les implications d’un r* négatif) vit dans le manuel d’économie (ch. 15), et la filiation intellectuelle du débat sur la reprise de Hansen se trouve dans le groupe modern_pluralism de la frise chronologique de la pensée économique.
Entrez dans le mécanisme de Summers par l’intérieur. Dans un schéma de fonds prêtables, le taux naturel r* se situe là où l’épargne désirée rencontre l’investissement désiré. Poussez les moteurs que nomme Summers, le vieillissement démographique, la thésaurisation de trésorerie par les entreprises, l’inégalité qui oriente le revenu vers les gros épargnants, et la courbe d’épargne se déplace vers la droite. Affaiblissez la demande d’investissement et elle se déplace vers la gauche. Observez r* baisser. Quand il passe sous zéro, la borne zéro s’allume : la banque centrale ne peut plus baisser ses taux jusqu’au plein emploi, parce que les taux nominaux ne descendent guère au-dessous de zéro. La figure montre le mécanisme que Summers avance. Savoir si les moteurs sont assez puissants dans le monde réel est le débat vivant exposé ci-dessus.
Figure 19.4 (interactif). Un schéma stylisé des fonds prêtables : le taux naturel r* est l’intersection épargne–investissement. Les moteurs déplacent les courbes, et la borne zéro est la limite à r = 0. Illustration qualitative du mécanisme de Summers, et non une estimation de r*. Faites glisser les curseurs.
Voyez le taux directeur comme un thermostat. Normalement, si l’économie tourne au froid, la banque centrale abaisse le réglage et la demande se réchauffe. Mais le thermostat a un réglage le plus bas : zéro. Si le taux naturel que l’économie appelle réellement se situe sous ce plancher, le réglage est déjà au plus bas et la pièce reste froide. C’est ce que signifie un r* passé sous zéro. L’outil qui répare les récessions ordinaires n’a plus de marge, et seule l’expansion budgétaire, selon Summers, peut combler l’écart.
L’épargne désirée croît avec le taux réel, \(S(r) = s_0 + \sigma r\), et les curseurs de moteurs relèvent l’ordonnée à l’origine \(s_0\) (plus d’épargne à chaque taux). L’investissement désiré décroît avec le taux réel, \(I(r) = i_0 - \beta r\), et le curseur de faiblesse de l’investissement abaisse \(i_0\). Le taux naturel résout \(S(r^*) = I(r^*)\), d’où \(r^* = \dfrac{i_0 - s_0}{\sigma + \beta}\).
La borne zéro est la contrainte \(i \ge 0\) sur le taux directeur nominal. Lorsque \(r^* < 0\), aucun taux directeur atteignable ne résorbe l’écart épargne–investissement au plein emploi : la politique monétaire bute sur le plancher et un déficit de demande persiste. Le traitement néo-keynésien complet, à trois équations, de la borne zéro est celui du chapitre 15 du manuel d’économie.
L’inflation de 2021–2023 est la donnée que chaque position doit accommoder.
En juin 2022, l’indice des prix à la consommation américain s’établissait à 9,1 % sur un an, le relevé le plus élevé depuis 1981. Dans l’ensemble du G7, les relevés différaient dans le détail mais convergeaient dans leur direction.
Trois moteurs ont produit cette flambée. D’abord l’expansion budgétaire de la pandémie : le CARES Act américain (2 200 milliards de dollars, mars 2020), l’American Rescue Plan (1 900 milliards de dollars, mars 2021) et le plan européen NextGenerationEU (750 milliards d’euros). Ces transferts ont maintenu le revenu des ménages alors que la capacité d’offre était contrainte, produisant une inflation par la demande de manuel. Ensuite la désorganisation des chaînes d’approvisionnement : des pénuries de semi-conducteurs qui ont arrêté des mois la production automobile, des goulets d’étranglement maritimes qui ont décuplé le coût du fret par conteneur entre 2019 et 2021, des dislocations du marché du travail à mesure que les travailleurs changeaient de secteur ou quittaient la population active. Enfin le choc énergétique : l’invasion de l’Ukraine par la Russie en février 2022 a déclenché une hausse du prix du gaz naturel européen d’environ dix fois le niveau d’avant-guerre et une flambée du prix mondial du pétrole au-dessus de 120 dollars le baril.
Manœuvrez le graphique au lieu d’y lire les sommets. Activez ou désactivez les membres du G7, passez de l’inflation totale à l’inflation sous-jacente et, surtout, faites défiler la superposition du taux directeur sur 2018–2024 pour observer la trajectoire de resserrement des banques centrales face au pic d’inflation. La trajectoire des taux a suivi avec retard l’inflation qu’elle poursuivait, et l’inflation est ensuite retombée sans chute brutale de la production. C’est ce décalage qui fait l’énigme de l’atterrissage en douceur.
Les quatre courbes se sont ouvertes en éventail parce que la même impulsion mondiale a frappé des économies dont l’exposition énergétique et la relance différaient. La superposition des taux est l’énigme : les banques centrales ont couru après l’inflation, ne commençant à resserrer qu’une fois le pic engagé. L’inflation est ensuite retombée quand même, sans la récession profonde que le précédent Volcker faisait attendre à tout le monde. Bonne politique, normalisation providentielle de l’offre, ou les deux ? La question reste débattue.
Trois traits se lisent d’un coup d’œil. D’abord la référence d’avant la pandémie : les quatre économies se tenaient près de 2 % de 2018 au début de 2020, le consensus du ciblage d’inflation rendu visible comme résultat effectif. Ensuite les pics divergents : les quatre courbes s’ouvrent en éventail sur 2021–2022, atteignant 9,1 % aux États-Unis (juin 2022), 10,6 % dans la zone euro (octobre 2022), 11,1 % au Royaume-Uni (octobre 2022) et environ 4,3 % au Japon (janvier 2023). Le Royaume-Uni et la zone euro ont culminé plus haut que les États-Unis parce que leur dépendance au gaz russe était plus forte ; le Japon a culminé plus bas parce que sa relance budgétaire était moindre et que sa dynamique déflationniste de long terme compensait en partie l’impulsion mondiale. Enfin la convergence de 2024 : au dernier trimestre de 2024, les quatre économies étaient revenues dans la fourchette de 2–3 %.
La ligne verticale en pointillé marque février 2022, le mois de l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Les courbes d’inflation de la zone euro et du Royaume-Uni accélèrent nettement après ce point, ce qui désigne le canal du prix de l’énergie comme le moteur dominant de l’écart entre les pics d’inflation américains et européens.
Les banques centrales ont resserré simultanément. La Réserve fédérale a porté son taux cible de près de zéro à 5,25–5,50 % entre mars 2022 et juillet 2023, le cycle de resserrement le plus rapide depuis 1980–1981. La BCE est passée de −0,50 % à 4,00 % entre juillet 2022 et septembre 2023. La Banque d’Angleterre l’a relevé de 0,10 % à 5,25 % entre décembre 2021 et août 2023. Ce resserrement synchronisé était historiquement inhabituel : trois grandes banques centrales relevant leurs taux dans une inflation de choc d’offre, alors que les positions budgétaires restaient expansionnistes.
Le « camp du transitoire », la position selon laquelle l’inflation se corrigerait d’elle-même à mesure que les chaînes d’approvisionnement se normaliseraient, sans exiger de resserrement énergique, a perdu la partie en 2022. Summers et Blanchard avaient averti au début de 2021 que la combinaison d’une expansion budgétaire et de contraintes d’offre produirait une inflation qui ne serait pas transitoire. Le diagnostic leur donnait raison, même si la désinflation sans récession qui a suivi a compliqué l’ordonnance : si l’inflation reculait sans repli profond, peut-être le resserrement coûtait-il moins cher que le précédent historique ne le laissait croire.
Le précédent historique était la désinflation de Paul Volcker, 1979–1982, qui a brisé l’inflation des années 1970 au prix de la récession américaine la plus profonde depuis les années 1930. Savoir si l’épisode de 2022–2024 fut un « Volcker allégé » ou quelque chose de structurellement différent est discuté dans le traitement de la désinflation Volcker au ch. 16.
La désinflation de 2023–2024 constitue peut-être un atterrissage en douceur : un retour à la cible d’inflation sans récession. Savoir si cela tient au pilotage des banques centrales (elles ont resserré à la bonne vitesse), à la normalisation de l’offre (le choc d’offre est passé indépendamment de la politique monétaire) ou à la chance (la désinflation s’est produite malgré la politique menée) est la question empirique vivante. Les données ne suffisent pas à départager les trois explications avec assurance. Pour la thèse de la stagnation séculaire, la question est de savoir si l’ère des taux bas est définitivement close, ce qui indiquerait que r* n’est jamais passé sous zéro, ou si l’anomalie d’offre passera et l’insuffisance structurelle de la demande se réaffirmera. Quelle que soit l’explication, les salaires réels ont reculé deux années de suite dans la plupart des économies du G7.
Trois questions se tiennent à cette frontière. Aucune n’a de réponse établie.
Le changement climatique est entré dans la politique économique comme contrainte impérative par une suite d’engagements institutionnels. L’accord de Paris (décembre 2015) a fixé la cible de 1,5 °C. Le rapport spécial du GIEC (2018) a précisé ce qu’elle exigeait : la neutralité carbone vers 2050, ce qui implique de réduire de moitié les émissions mondiales d’ici 2030. L’Inflation Reduction Act américain (août 2022), qui a affecté 369 milliards de dollars aux dépenses climatiques et énergétiques et fut le plus grand investissement climatique de l’histoire des États-Unis, et le Pacte vert européen (2019, avec le paquet législatif « Ajustement à l’objectif 55 » depuis 2021) ont traduit la contrainte en politique industrielle. Tous deux passent par des subventions et des réglementations qui réorientent l’investissement privé vers la décarbonation, un rôle de l’État dans l’allocation du capital qui aurait été politiquement impensable dans le consensus d’avant 2008.
La question non résolue est de savoir si la politique climatique impose une contrainte structurelle à la croissance ou si la transition verte engendre une demande d’investissement nette positive. Les modèles d’évaluation intégrée de William Nordhaus plaident pour un ajustement graduel, en tarifant le carbone à un niveau qui équilibre les coûts présents et les dommages futurs actualisés. Le cadre rival de Nicholas Stern, qui retient un taux d’actualisation proche de zéro, soutient que les coûts du retard écrasent ceux de l’action immédiate. Le désaccord est éthique : combien les générations présentes doivent-elles payer pour éviter des dommages futurs ? Aucun des deux cadres ne peut être réfuté par les seules données.
Les actifs échoués sont les réserves d’énergies fossiles et le capital à forte intensité de carbone qui perdent leur valeur économique avant la fin de leur durée d’usage prévue. La Carbon Tracker Initiative estimait en 2022 que faire respecter un budget carbone compatible avec 1,5 °C transformerait environ 1 000 milliards de dollars d’actifs fossiles en actifs échoués dans le monde. Le budget carbone pourrait imposer une contrainte structurelle à la croissance comme le régime malthusien le faisait avant 1750 : un nouveau plafond, différent par le mécanisme, comparable par la force avec laquelle il contraint. Savoir si ce plafond tient ou s’il sera brisé par le changement technique (comme le plafond malthusien l’a été par l’énergie fossile) est la question ouverte.
Le coût énergétique de l’IA (entraîner de grands modèles demande une puissance qui se compte en centaines de mégawattheures) rattache cette question à la contrainte climatique. Mais la question de la productivité tient toute seule. Le moment de l’IA générative (2022–2023 : les grands modèles de langage atteignent le déploiement commercial) a rouvert une question que la profession économique avait déjà rencontrée : la nouvelle technologie d’usage général produit-elle des gains de productivité mesurables, ou suit-elle le paradoxe de Solow ?
Robert Solow observait en 1987 que « l’on voit l’âge de l’informatique partout, sauf dans les statistiques de productivité ». Les gains de productivité tirés de l’informatique sont arrivés des décennies après la technologie elle-même. Les technophiles (Erik Brynjolfsson, Andrew McAfee) soutiennent que l’IA générative est un cas différent : les gains viendront plus vite parce qu’elle automatise des tâches cognitives. Les sceptiques rappellent que le même argument a été avancé pour internet, pour l’ordinateur personnel et pour l’électricité, et qu’à chaque fois le rendement en productivité a suivi la technologie avec 20–30 ans de retard, le temps que les investissements complémentaires, la réorganisation et le capital humain rattrapent. Les données ne suffisent pas : les statistiques de productivité de 2024–2025 donnent des signaux contrastés, et la technologie est trop récente pour que la structure du décalage soit mesurable.
Le découplage technologique entre les États-Unis et la Chine relie la question de l’IA au ralentissement chinois. La liste d’entités américaine (Entity List, 2019), le CHIPS Act (2022) et les sanctions croissantes sur les exportations de semi-conducteurs vers les entreprises chinoises (Huawei, SMIC) sont une tentative de contraindre l’accès de la Chine à cette technologie de pointe. Mais le ralentissement chinois précède le découplage et a des origines structurelles indépendantes de lui.
La croissance du PIB chinois a décéléré d’environ 10 % par an (2000–2011) à environ 5 % (2022–2024). Cette décélération a trois moteurs structurels. D’abord la crise immobilière : Evergrande a fait défaut en décembre 2021 sur 300 milliards de dollars d’engagements, révélant un secteur immobilier qui pesait environ 30 % du PIB (construction, matériaux et services associés compris) et que soutenait la spéculation à effet de levier plutôt que la demande des occupants. La contraction du secteur a supprimé la première source de demande d’investissement intérieure. Ensuite le mur démographique : la population chinoise en âge de travailler a culminé vers 2015, la population totale en 2022, et elle décline depuis. Le dividende démographique qui a porté quatre décennies de croissance s’est inversé. Enfin le découplage commercial et technologique entre les États-Unis et la Chine : la guerre des droits de douane (depuis 2018), la liste d’entités, le CHIPS Act et les sanctions contre Huawei contraignent l’accès de la Chine aux semi-conducteurs et au matériel d’IA de pointe, ce qui renchérit le rattrapage technologique.
La stagnation japonaise d’après 1990 a suivi une bulle immobilière et boursière, un vieillissement de la population et le passage d’une croissance de rattrapage tirée par les exportations à une économie mature située à la frontière technologique. La question est de savoir si la Chine suit la voie japonaise (des décennies de croissance faible sous pression déflationniste) ou si sa taille, son potentiel de rattrapage restant (un PIB par habitant encore inférieur au tiers du niveau américain) et sa capacité étatique à réorienter l’investissement produiront un autre résultat. Toute la trajectoire de croissance chinoise, de la stagnation de l’ère Mao à la réforme de l’ère Deng puis à la décélération actuelle, se lit sur la carte du PIB, et le miracle de croissance de l’ère des réformes qui la porte est raconté au ch. 17.
L’analogie japonaise est affirmée sans cesse. Ici, vous pouvez la mettre à l’épreuve. Ajoutez la superposition du Japon pour placer la trajectoire de croissance japonaise d’après 1990 à côté de celle de la Chine sur 2000–2024. Activez ensuite l’alignement sur les pics pour faire glisser le pic de bulle chinois (v. 2015) sur celui du Japon (v. 1990), de sorte que les deux décélérations partent de la même ligne et que vous en compariez la forme. Les cases des moteurs marquent les points d’inflexion. La question ouverte est de savoir si les courbes coïncident.
Figure 19.6 (interactif). La croissance du PIB réel chinois (2000–2024), avec superposition facultative du Japon d’après 1990. Basculez le comparateur, alignez les pics et marquez les moteurs. Sources : World Bank / IMF WEO (Chine), croissance historique du PIB japonais 1985–2010.
Côte à côte sur le calendrier, la Chine de 2024 et le Japon de 1995 paraissent sans rapport, tant les décennies et les niveaux diffèrent. Alignez les deux pics de bulle et la comparaison devient lisible : les deux économies décélèrent au sortir d’une phase de rattrapage à forte croissance, après un tournant immobilier et démographique. Là où les courbes se suivent, l’analogie mord ; là où celle de la Chine s’aplatit au-dessus de celle du Japon (son potentiel de rattrapage est plus grand, sa capacité étatique différente), elle ne mord plus.
L’époque n’a pas de nom parce que le consensus appelé à remplacer le précédent n’est pas venu.
L’assurance de la Grande Modération qui a précédé 2008 reposait sur trois piliers institutionnels : des banques centrales ciblant l’inflation selon la logique de la règle de Taylor, une politique budgétaire bridée par des normes d’équilibre des comptes (le pacte de stabilité et de croissance en Europe, les règles PAYGO aux États-Unis), et un secteur financier supposé s’autoréguler parce que des marchés efficients valorisaient correctement le risque. Chaque pilier a cédé. Les banques centrales sont passées de la fixation des taux au jour le jour à l’achat de milliers de milliards d’actifs et à la fixation de cibles sur toute la courbe des taux. La politique budgétaire est passée d’un incrémentalisme sous contrainte à des transferts d’urgence chiffrés en milliers de milliards en quelques jours. La régulation financière est passée d’une main légère à une surveillance structurelle d’après Dodd-Frank, sans empêcher la série suivante d’inquiétudes sur la stabilité d’apparaître ailleurs dans le système.
Le cadre d’avant 2008 a été remplacé par une série d’improvisations. Le QE, la ZIRP, la NIRP, le contrôle de la courbe des taux, le « tout ce qui sera nécessaire », les interventions budgétaires de la pandémie de 2020, les banques centrales en acteurs quasi budgétaires, les gouvernements en pourvoyeurs directs du revenu des ménages : aucune de ces réponses ne découlait d’un cadre théorique cohérent. Chacune était une réponse d’urgence devenue semi-permanente à force de répétition.
La stagnation séculaire, le retour de l’inflation et la contrainte climatique sont trois facettes d’une même renégociation. Le rapport entre l’État, le marché et le système monétaire se reconstruit en temps réel, sans plan. L’outillage de l’État s’est étendu au-delà de la politique monétaire et budgétaire, vers des domaines que le consensus d’avant 2008 ne tenait pas pour de la gestion économique : les interventions comportementales (les programmes de « nudge » de l’Office of Information and Regulatory Affairs sous Cass Sunstein à l’époque Obama, la Behavioural Insights Team britannique fondée en 2010), la politique industrielle (l’IRA, le CHIPS Act, le Pacte vert européen) et la participation directe aux marchés (des banques centrales détenant des actions, des gouvernements garantissant les salaires des entreprises). Chaque extension fut improvisée. Ensemble, elles représentent un déplacement structurel de ce que fait l’État.
L’hypothèse d’efficience des marchés, le cadre intellectuel qui a justifié la déréglementation financière d’avant 2008, n’a pas survécu à 2008 dans sa forme forte. La crédibilité de cette hypothèse après la crise, comme guide de la réglementation, est l’une des questions que la Grande Question sur l’efficience des marchés aborde du côté théorique. Sa filiation, la contre-révolution des anticipations rationnelles qui l’a produite, se trouve dans le chapitre sur la contre-révolution de l’histoire de la pensée économique, et la contestation hétérodoxe qui lui est opposée depuis 2008 vit dans le chapitre sur le pluralisme moderne.
C’est l’époque dans laquelle nous vivons. Les improvisations d’après 2008 marquent peut-être un déplacement structurel durable : l’État, le marché et le système monétaire se fixant dans une configuration nouvelle qui tiendra des décennies, comme l’ordre de Bretton Woods a tenu après 1944, comme l’étalon-or a tenu après 1870. Ou bien elles marquent une urgence qui n’a pas fini de s’achever : le système revenant, lentement et inégalement, à quelque chose qui ressemble à la séparation d’avant 2008 entre le monétaire et le budgétaire, entre l’État et le marché, entre la banque centrale et le Trésor. Les données ne départagent pas encore ces deux possibilités. Le prochain chapitre de l’histoire économique, celui que ce livre ne peut pas écrire, le fera.
IMF World Economic Outlook; BLS CPI data; Eurostat HICP; ONS CPI; Statistics Bureau of Japan; FRED H.4.1 release; ECB Statistical Data Warehouse; BoJ Monetary Base Statistics; BoE APF Reports; Summers (2013); Borio & White (BIS Working Papers); Blanchard (2019); Hansen (1938); Bagehot, Lombard Street (1873).