À partir de 1989, l’économie mondiale a absorbé environ 1,5 milliard de travailleurs supplémentaires en moins de dix ans. La conséquence économique la plus sous-estimée de la fin du communisme fut une rupture structurelle sur le marché du travail mondial. Les zones exportatrices côtières de la Chine attiraient déjà la main-d’œuvre rurale vers l’industrie. L’effondrement soviétique a ajouté au réservoir de travail disponible pour une production coordonnée par le marché la population active de toute une civilisation industrielle, la Russie, l’Ukraine, l’Asie centrale, l’Europe centrale. La libéralisation indienne de 1991 en a apporté des millions de plus. L’estimation de Richard Freeman (2007) chiffre l’offre de travail mondiale effective à quelque 1,5 milliard de travailleurs ajoutés entre 1989 et 2000, soit un doublement de la main-d’œuvre accessible aux entreprises opérant à des prix de marché. Le ratio capital/travail mondial a été divisé par deux. Le capital est devenu relativement plus rare, le travail relativement moins cher, et la position de négociation des salariés des économies industrielles anciennes s’en est trouvée modifiée.
La réunification allemande a montré ce que coûte l’ajustement à l’échelle d’une seule économie. La République fédérale a absorbé 16 millions de personnes venues d’une base industrielle qui produisait à environ un tiers du niveau de productivité ouest-allemand. La Bundesbank, vouée à la stabilité des prix, a résisté à l’expansion budgétaire que le gouvernement du chancelier Kohl réclamait pour des raisons politiques, la promesse d’une convergence rapide exigeant des transferts de plus de 100 milliards de deutschemarks par an tout au long des années 1990. Les taux d’intérêt ont monté pour contenir la pression inflationniste des dépenses de l’unification, attirant les capitaux vers l’Allemagne et les détournant de la périphérie européenne. La tension entre les engagements politiques de Kohl et le mandat institutionnel de la Bundesbank préfigurait un problème plus vaste : que se passe-t-il lorsque l’orthodoxie monétaire se heurte à une expansion budgétaire politiquement nécessaire à l’intérieur d’une zone monétaire commune ?
L’Union européenne s’est approfondie avec le traité de Maastricht (1992), qui engageait ses membres dans l’union monétaire. Les critères de convergence, qui exigeaient un déficit public inférieur à 3 % du PIB, une dette publique inférieure à 60 % et une inflation à moins de 1,5 point de celle des trois pays les moins inflationnistes, ont plié la périphérie à une posture macroéconomique conçue à Francfort. Les rendements grecs à dix ans sont tombés d’environ 18 % en 1993 à quelque 4 % en 2001, convergeant presque entièrement sur la référence allemande. La compression des écarts de taux était une subvention implicite : les marchés valorisaient la dette grecque et la dette portugaise comme si des institutions allemandes en répondaient. Les capitaux ont coulé du cœur européen vers la périphérie, dans l’hypothèse que l’union monétaire impliquait la solidarité budgétaire.
Cette hypothèse n’a jamais été éprouvée avant que l’architecture ne soit bâtie. L’euro a créé une union monétaire sans union budgétaire : pas de Trésor central correspondant, pas d’instrument de dette commun, aucun mécanisme de transferts budgétaires entre États membres frappés par des chocs asymétriques. Mundell (1961) avait repéré la tension structurelle : une zone monétaire optimale exige soit la mobilité du travail, soit des transferts budgétaires pour absorber les chocs asymétriques, et la zone euro ne possédait ni l’une ni les autres à l’échelle requise. La tension fut différée. Le chapitre 19 en hérite.
Les conditions préalables étaient politiques. Ce qui a suivi fut l’accélération la plus rapide de l’intégration économique transfrontalière de toute l’histoire.
Les flux bruts de capitaux transfrontaliers sont passés d’environ 5 % du PIB mondial en 1990 à 20 % en 2007. Ce changement d’échelle n’avait aucun précédent dans l’histoire économique, même si, à l’époque d’avant 1914 et de la mobilité des capitaux sous étalon-or, le sommet de la fin du XIXe siècle décrit au chapitre 11 égalait ou dépassait même l’ouverture de la fin du XXe siècle sur certains indicateurs, et s’en approchait en flux bruts une fois la composition des flux désagrégée. Les données de la BRI suivent l’agrégat. La base de données d’actifs et d’engagements extérieurs de Lane et Milesi-Ferretti en documente le détail par pays.
Pilotez le changement d’échelle des flux de capitaux. La courbe agrégée passe d’environ 5 % du PIB mondial en 1990 à environ 20 % en 2007, mais la composition compte davantage que le niveau. Désactivez les composantes une à une et observez quel type de flux a porté l’explosion : la croissance s’est concentrée sur le prêt bancaire à court terme, le canal instable sur lequel le § 18.3 vient ensuite bâtir la machinerie de la finance de l’ombre. Filtrez par région et la géographie apparaît : domination atlantique, instabilité des marchés émergents.
Figure 18.1 (interactif). Flux bruts de capitaux transfrontaliers en % du PIB mondial, 1990–2007, décomposés par instrument. Basculez les composantes ; changez le filtre régional. Données : BRI ; Lane & Milesi-Ferretti (2007, updated). La ventilation par composante illustre le basculement documenté vers des flux intermédiés par les banques.
« Plus de flux » voulait dire précisément « plus de prêt bancaire instable ». L’investissement direct étranger s’enracine : il construit des usines. Le prêt bancaire à court terme et les titres de dette peuvent s’inverser en quelques jours. La courbe agrégée cache quel type de capitaux a grossi. La bascule des composantes montre que le canal fragile est celui qui a enflé.
La montée fut raide et presque continue. Seules la crise asiatique de 1997–98 et la récession Internet de 2001 l’ont brièvement interrompue. La composition de ces flux s’est déplacée au fil de la période. L’investissement direct étranger a progressé régulièrement, mais s’est fait dépasser par les flux d’actions de portefeuille et, ce qui pesa le plus lourd, par le prêt bancaire transfrontalier et les titres de dette. En 2007, les flux intermédiés par les banques dominaient l’agrégat : financement de gros à court terme, prêts interbancaires, opérations de pension. La géographie était à dominante atlantique : les institutions financières européennes et américaines assuraient l’essentiel des flux bruts, tandis que les marchés émergents y participaient surtout comme destinataires d’IDE et de capitaux de portefeuille, et comme sources d’une accumulation de réserves recyclée vers les bons du Trésor américain.
L’intégration commerciale a suivi une trajectoire parallèle. L’Organisation mondiale du commerce (1995) a formalisé le système commercial multilatéral que le GATT avait bâti par étapes. L’adhésion de la Chine à l’OMC en 2001 a intégré la plus grande main-d’œuvre du monde au système commercial mondial, à des conditions qui autorisaient des excédents courants durables : c’est le plus grand changement structurel des échanges mondiaux depuis la libéralisation de l’après-guerre. Le commerce mondial rapporté au PIB est passé d’environ 38 % en 1990 à 61 % en 2008.
La libéralisation du compte de capital qui a nourri les flux financiers était, pour le FMI jusqu’au milieu des années 1990, un consensus doctrinal. La prescription standard pour les économies en développement consistait à ouvrir le compte de capital, à laisser entrer les capitaux étrangers et à laisser l’investissement qui en résulte accélérer la croissance. Le Mexique de 1994 a mis la prescription à l’épreuve et l’a trouvée en défaut : un arrêt brutal des entrées de capitaux a déclenché une crise du peso et une profonde récession. L’Asie de l’Est a répété l’épreuve à plus grande échelle en 1997 : la Thaïlande, l’Indonésie, la Corée du Sud et la Malaisie ont connu des crises de fuite des capitaux qui ont détruit en quelques mois des années de croissance, alors même qu’elles avaient suivi les prescriptions macroéconomiques du FMI. La Russie a fait défaut sur sa dette intérieure en 1998. L’Argentine s’est effondrée en 2001 dans le plus grand défaut souverain de l’histoire, après une décennie d’orthodoxie sous surveillance du FMI.
Les quatre crises ont fissuré le consensus. Joseph Stiglitz, ancien économiste en chef de la Banque mondiale, a publié La Grande Désillusion (Globalization and Its Discontents, 2002), où il soutient que le programme de libéralisation du compte de capital du FMI avait été prématuré et destructeur. Dani Rodrik a rassemblé les preuves empiriques : aucune relation robuste n’existait entre l’ouverture du compte de capital et la croissance, une fois la qualité des institutions contrôlée. Le réexamen d’après la crise asiatique a déplacé le climat intellectuel sans inverser la libéralisation, et les années 2000 ont vu des flux plus amples encore. Les contrôles de capitaux redevenaient dicibles. La position institutionnelle du FMI elle-même a évolué : en 2012, il a formellement reconnu que des mesures de gestion des flux de capitaux pouvaient être appropriées sous certaines conditions.
La géographie de la production s’est déplacée en même temps que la géographie financière. L’hypermondialisation (le terme de Dani Rodrik pour la période d’après 1990, où l’intégration économique s’est approfondie plus vite que les cadres institutionnels qui la régissaient) se voyait surtout dans la fragmentation de l’industrie par-delà les frontières. La « seconde dissociation » de Richard Baldwin nomme le changement structurel : là où la première dissociation, au XIXe siècle, séparait la production de la consommation par le commerce de biens finis, la seconde a séparé les étapes de la production elle-même. Les chaînes de valeur mondiales ont réparti la fabrication des composants entre plusieurs pays : un seul iPhone assemblé en Chine contenait des composants conçus aux États-Unis, fabriqués en Corée du Sud et au Japon, testés à Taïwan, et acheminés par des réseaux logistiques pilotés depuis Singapour. La valeur ajoutée à chaque étape franchissait une frontière. Le commerce de biens intermédiaires a crû plus vite que celui de biens finals. Le commerce de tâches a remplacé le commerce de produits.
La Grande Question sur le libre-échange expose les arguments théoriques pour et contre cette intégration. Ce que dit le dossier historique, c’est que l’intégration a bien eu lieu, que son ampleur était mesurable et que ses conséquences distributives (explorées au § 18.6) n’étaient pas celles que les modèles standards de gains à l’échange prévoyaient pour les travailleurs des économies avancées. Le contexte d’histoire intellectuelle de l’évolution de la doctrine du libre-échange sur cette période est retracé sur la frise chronologique de la pensée économique. Le chapitre 17 raconte la crise asiatique comme événement de développement. Ici, elle compte comme un point de données dans le récit des flux de capitaux.
Les volumes échangés sont une dimension. La transformation du secteur financier en est une autre.
Entre 1980 et 2007, la part du secteur financier américain dans le PIB a doublé. D’environ 4 % de la valeur ajoutée en 1980 à quelque 8 % en 2006, selon les tableaux NIPA de la BEA, le secteur financier est passé d’une industrie de services au soutien de l’économie réelle à un secteur dont les revenus, les profits et l’emploi rivalisaient avec l’industrie manufacturière. Ce doublement, c’est la financiarisation : le poids croissant des motifs, des marchés, des acteurs et des institutions financières dans le fonctionnement des économies nationales et internationales.
Mesurez la financiarisation de deux façons. La courbe par défaut est la part de la finance dans le PIB américain (valeur ajoutée), qui double, passant d’environ 4 % en 1980 à environ 8 % en 2006. Basculez sur la mesure en part des profits et la courbe monte plus vite encore : le secteur financier s’est accaparé une part plus grande encore des profits des sociétés que de la production.
Figure 18.2 (interactif). La taille du secteur financier, mesurée de deux façons. Basculez la mesure. Données : BEA NIPA (valeur ajoutée, finance & assurance) ; série des profits des sociétés de la BEA. La courbe en part des profits illustre la hausse plus rapide que documentent les données.
Un secteur peut croître en part de l’économie tout en croissant plus vite encore en part des profits. Sur cette période, la finance a fait les deux : sa part dans la production a doublé, mais sa part dans les profits a monté plus vite.
Qu’a fait le secteur financier de cette part doublée de l’économie ? La titrisation : la conversion d’actifs illiquides (crédits hypothécaires, prêts automobiles, créances de cartes de crédit) en titres négociables. La titrisation n’était pas nouvelle en 2007. Les agences hypothécaires parapubliques (Fannie Mae, Freddie Mac) titrisaient les crédits conformes depuis les années 1970. Ce qui était nouveau, c’était l’extension du modèle à des actifs auxquels ces agences ne touchaient pas (crédits subprime, prêts jumbo, papier Alt-A) et la construction de couches dérivées par-dessus les portefeuilles titrisés. Le modèle originate-to-distribute, celui de l’octroi pour cession, a remplacé le modèle bancaire traditionnel où l’établissement qui accordait le prêt le portait jusqu’à l’échéance et en supportait le risque de crédit. Dans ce modèle, l’initiateur accordait le prêt, le vendait aussitôt et passait au suivant. Le risque quittait le bilan au moment même de l’octroi.
Suivez un seul crédit subprime à travers le système. Un courtier en crédit immobilier de Californie accorde un prêt à un emprunteur au passé de crédit médiocre : aucune vérification de revenus, taux révisable, mensualité d’appel pendant deux ans. Le courtier touche une commission à l’octroi et ne supporte aucun risque ensuite. Le prêt est vendu en quelques jours à un agrégateur, en général une banque de Wall Street ou un véhicule dédié. L’agrégateur regroupe des milliers de prêts semblables dans un trust et émet contre ce portefeuille des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS). Le portefeuille est découpé en tranches : les tranches senior (notées AAA par les agences de notation, servies les premières sur les flux du portefeuille), les tranches mezzanine (notées de A à BBB, qui absorbent les pertes après l’equity mais avant le senior) et les tranches equity (non notées, qui absorbent les premières pertes). Chaque tranche porte un rendement différent, reflet de sa position dans la cascade des pertes.
Les tranches mezzanine, trop risquées pour les investisseurs prudents et trop sûres pour les fonds de dette décotée, étaient elles-mêmes regroupées à nouveau. Une obligation adossée à des créances (CDO) rassemblait dans un véhicule neuf les tranches mezzanine de MBS issues de dizaines de portefeuilles sous-jacents, et ce véhicule était de nouveau découpé en tranches. La tranche senior d’un CDO composé de tranches de MBS notées BBB pouvait recevoir des agences une note AAA, au motif que la diversification géographique entre les portefeuilles hypothécaires sous-jacents réduisait le risque de défauts corrélés. La théorie supposait que les prix de l’immobilier ne baisseraient pas simultanément sur l’ensemble des États-Unis.
Au sommet de la structure des CDO se tenait le credit default swap (CDS) : un contrat dérivé où une partie versait une prime périodique et où l’autre promettait de payer la valeur nominale en cas d’événement de crédit, c’est-à-dire de défaut. Un CDS pouvait couvrir une exposition réelle à une tranche de CDO, mais il pouvait aussi être conclu sur des titres que l’acheteur ne détenait pas. Un CDS à nu était en pratique un pari accessoire sur le défaut ou non d’une tranche. La division Financial Products d’AIG a vendu plus de 500 milliards de dollars de protection en CDS sans provisionner de capital contre l’éventualité d’avoir à payer.
À chaque maillon de cette chaîne, l’information se dégradait. L’initiateur connaissait l’emprunteur. L’agrégateur connaissait le dossier de prêt. L’investisseur en MBS connaissait les statistiques du portefeuille. L’investisseur en CDO connaissait la composition des tranches. La contrepartie du CDS connaissait l’écart de taux. Aucun participant ne voyait la chaîne entière, de l’emprunteur au porteur final du risque. Les commissions s’accumulaient à chaque maillon. Le risque, lui, migrait vers celui qui détenait le dernier instrument quand les prix bougeaient.
Le système qui effectuait ces opérations a grandi hors du périmètre réglementaire. La finance de l’ombre atteignait aux États-Unis quelque 20 000 milliards de dollars en 2007, dépassant les 13 000 milliards environ du système bancaire réglementé (Pozsar et al. 2010, estimations du Conseil de stabilité financière). Ce réseau englobait les banques d’investissement, les fonds monétaires, les véhicules d’investissement structurés (SIV), les marchés de pension et les conduits de papier commercial adossé à des actifs, tous exerçant des fonctions bancaires (transformation d’échéances, intermédiation de crédit, effet de levier) hors de la réglementation bancaire. Les banques de l’ombre finançaient des actifs illiquides de long terme par des ressources de gros à court terme, la même asymétrie d’échéances qui avait rendu les banques traditionnelles fragiles, mais sans assurance des dépôts, sans accès au guichet d’escompte de la Fed et sans les exigences de fonds propres qui bridaient le levier dans les établissements réglementés.
L’abrogation du Glass-Steagall Act (par le Gramm-Leach-Bliley Act de 1999) a supprimé la barrière héritée de la Dépression entre banque commerciale et banque d’investissement, permettant aux holdings bancaires de réunir sous un même toit la collecte de dépôts, le courtage de titres, la souscription d’assurance et la négociation pour compte propre. L’abrogation fut moins une cause qu’une ratification. Dès 1999, la finance de l’ombre avait déjà grandi hors de la barrière, et l’abrogation ne faisait qu’entériner une frontière que le marché avait franchie.
L’environnement doctrinal qui rendait cette architecture politiquement tenable était l’hypothèse d’efficience des marchés (HEM) : la proposition selon laquelle les prix des actifs reflètent pleinement toute l’information disponible, ce qui rend impossible de battre systématiquement le marché et, par extension, inutile de réglementer ce que le marché corrigerait de lui-même. Dans sa forme la plus forte, l’hypothèse impliquait que si les marchés financiers valorisaient les titres hypothécaires au pair et les tranches de CDO à des rendements AAA, ces prix reflétaient la meilleure estimation disponible des probabilités de défaut. La réglementation était à la fois inutile et nuisible : les contraintes sur l’innovation financière réduisaient la capacité du marché à allouer le capital avec efficience. La Réserve fédérale d’Alan Greenspan a traduit cette doctrine en pratique sous le nom de « réglementation légère » : le marché disciplinerait la prise de risque excessive par le mécanisme des prix. La Grande Question sur l’efficience des marchés en expose les arguments théoriques. L’hypothèse d’efficience telle qu’on la pratiquait donnait à la finance de l’ombre l’autorisation de croître sans contrainte.
La Grande Question sur la monnaie en tire l’implication : la finance de l’ombre créait des créances quasi monétaires (pensions au jour le jour, parts de fonds monétaires, papier commercial) hors du processus traditionnel de création monétaire. Si la monnaie est « ce qui remplit les fonctions de moyen d’échange et de réserve de valeur », alors la finance de l’ombre était un système monétaire fonctionnant hors de portée de la banque centrale. La pensée économique de l’ère de la nouvelle synthèse a évolué au rythme de cette transformation institutionnelle.
Cette machinerie a été mise à l’épreuve pour la première fois dans l’épisode Internet.
L’indice composite du NASDAQ est passé de 750 en janvier 1995 à 5 048 en mars 2000, un gain de 573 % en cinq ans. La trajectoire était parabolique : une hausse régulière jusqu’en 1997, une accélération sur 1998–99 à mesure que le capital-risque se déversait dans des jeunes pousses de l’internet sans modèle de revenus, puis une envolée finale presque verticale, portée par les investisseurs particuliers, les day traders et la dynamique institutionnelle. Le récit de la « nouvelle économie » soutenait que la technologie de l’internet avait aboli le cycle économique, que les effets de réseau justifiaient des valorisations à des centaines de fois le chiffre d’affaires, que l’avantage au premier entrant comptait davantage que la rentabilité. Pets.com a levé 82 millions de dollars lors d’une introduction en Bourse, a fonctionné moins d’un an et a été liquidée. Le cas était représentatif.
La chute fut symétrique de la hausse. Depuis le sommet de mars 2000, le NASDAQ a reculé de 78 % jusqu’à son point bas d’octobre 2002, à 1 114 points. Quelque 5 000 milliards de dollars de richesse papier se sont évaporés. L’éclatement a mis au jour des défaillances de gouvernance que l’essor avait masquées : les partenariats hors bilan d’Enron (conçus pour dissimuler la dette et gonfler les résultats), les 3,8 milliards de dollars d’écritures comptables frauduleuses de WorldCom et la complicité d’Arthur Andersen, qui auditait les deux. La loi Sarbanes-Oxley (2002) a durci les obligations d’information financière et instauré la responsabilité personnelle des dirigeants qui certifient les comptes. Le texte traitait le symptôme, la fraude comptable, sans toucher à la dynamique structurelle qui avait produit la bulle.
Cette dynamique structurelle, c’était la politique monétaire asymétrique de la Réserve fédérale. Alan Greenspan avait observé en décembre 1996 que les valorisations de marché pouvaient traduire une « exubérance irrationnelle ». L’observation n’a eu aucune conséquence sur la politique menée : la Fed n’a pas resserré, n’a pas relevé les exigences de couverture, n’a pas cherché à contrer la bulle. Quand la bulle a éclaté, la Fed a abaissé le taux des fonds fédéraux de 6,5 % en janvier 2001 à 1,0 % en juin 2003, l’assouplissement le plus vigoureux de son histoire depuis Volcker. Ce schéma a établi ce que les marchés ont appelé le « Greenspan put » : la Fed ne freinerait pas la montée des prix d’actifs, repérer une bulle en temps réel étant réputé impossible sous l’hypothèse d’efficience, mais elle assouplirait énergiquement quand cette montée s’inverserait. L’asymétrie créait une subvention structurelle à la prise de risque. Les acteurs de marché ont appris que le risque de baisse était socialisé par la politique monétaire tandis que les gains de hausse étaient privatisés.
L’essor immobilier fut la suite de l’épisode Internet. L’asymétrie de politique monétaire qui avait amorti la chute des valeurs Internet a aussi préparé la bulle suivante : le taux directeur à 1 % de 2003–04 rendait le crédit hypothécaire extraordinairement bon marché. La machinerie de titrisation décrite au § 18.3, bâtie dans les années 1990 pour les obligations d’entreprise et les crédits hypothécaires classiques, s’est reconvertie sur les crédits subprime résidentiels au cours de la période 2003–06. La même confiance doctrinale, tirée de l’hypothèse d’efficience et supposant une réglementation légère, avait laissé la bulle Internet gonfler sans intervention du régulateur. Elle a laissé de même le crédit subprime s’étendre sans frein.
Trois dimensions relient les deux épisodes. D’abord l’asymétrie de politique monétaire : assouplissement vigoureux à l’éclatement, aucun resserrement symétrique à la montée, ce qui a subventionné la prise de risque sur deux cycles consécutifs. Ensuite l’infrastructure de titrisation : la machinerie CDO/MBS/CDS du § 18.3 n’avait pas été conçue pour l’immobilier. C’était une technologie de titrisation à usage général, bâtie dans les années 1990 pour les crédits hypothécaires classiques et les obligations d’entreprise, puis reconvertie sur les crédits subprime résidentiels à mesure que le gisement d’opportunités se déplaçait après 2003. Enfin la confiance doctrinale : le raisonnement d’efficience des marchés qui soutenait que la montée du NASDAQ traduisait des anticipations rationnelles sur la productivité future soutenait aussi que la hausse des prix de l’immobilier traduisait une demande de logement fondamentale, que le marché valorisait correctement le risque hypothécaire et que les prix de l’immobilier n’avaient jamais baissé simultanément à l’échelle du pays. C’est cette hypothèse d’absence de baisse nationale qui portait tout l’édifice du crédit subprime.
Deux bulles, une seule infrastructure. L’épisode Internet a éprouvé l’architecture dans des conditions où les pertes se concentraient chez les actionnaires et étaient absorbées sans contagion systémique. L’essor immobilier a chargé la même architecture d’immobilier résidentiel, qui pénétrait simultanément les bilans des ménages, les fonds propres des banques, les actifs des fonds monétaires et les portefeuilles de retraite. L’ampleur de la contagion possible n’était pas du même ordre. L’essor immobilier avait aussi son explication macroéconomique : d’où venait l’argent ?
En 2006, le déficit courant américain atteignait environ 6 % du PIB, un chiffre que deux écoles de pensée lisaient à travers des grilles différentes.
Ben Bernanke, alors gouverneur de la Réserve fédérale, en a donné la formulation canonique en mars 2005. Son hypothèse de l’« excès d’épargne mondiale » se déroulait ainsi : la crise asiatique de 1997–98 avait transformé les économies d’Asie orientale d’importatrices nettes de capitaux en exportatrices nettes. Échaudés par les arrêts brutaux et par l’austérité imposée par le FMI, les gouvernements de Chine, de Corée du Sud, de Taïwan et d’Asie du Sud-Est ont accumulé d’énormes réserves de change comme auto-assurance contre les crises à venir. Les pays exportateurs de pétrole (Arabie saoudite, Russie, Norvège) dégageaient de larges excédents courants à mesure que les cours des matières premières montaient. Cette épargne excédentaire s’est déversée dans les actifs financiers américains (bons du Trésor, dette des agences, puis titres hypothécaires), poussant les taux d’intérêt à long terme sous le niveau qu’auraient produit les seules conditions monétaires internes. L’excès d’épargne, dans le récit de Bernanke, était la cause externe de l’essor immobilier américain : l’épargne étrangère tirait les taux longs américains vers le bas, stimulait l’emprunt et gonflait les prix d’actifs, indépendamment de ce que la Réserve fédérale faisait des taux courts.
L’argument rendait compte de l’énigme, le « conundrum » que Greenspan a nommé en 2005 : la Fed a relevé le taux des fonds fédéraux de 1 % à 5,25 % entre juin 2004 et juin 2006, et pourtant les rendements des bons du Trésor à long terme n’ont presque pas bougé. Si l’épargne asiatique et celle des exportateurs de pétrole entraient directement sur le marché obligataire américain, elles pouvaient comprimer les taux longs quels que soient les mouvements du taux court. L’identité du compte courant ($CA = S - I$) formalisait le canal : l’épargne excédentaire à l’étranger correspondait mécaniquement à une absorption déficitaire à l’intérieur (pour le modèle formel, voir le chapitre 17 du manuel d’économie). Le récit de Bernanke situait le problème dans la configuration mondiale de l’épargne et de l’investissement, et non dans la prodigalité américaine.
Claudio Borio et Hyun Song Shin ont proposé l’autre explication. Leur lecture par le « cycle financier » (Borio 2003, 2007 ; Shin 2012) désignait un tout autre mécanisme de transmission : non pas des flux d’épargne nationale intermédiés par les comptes courants, mais une activité bancaire mondiale intermédiée par les flux bruts de capitaux. Le canal, c’était le bilan des banques européennes. Deutsche Bank, BNP Paribas, Royal Bank of Scotland, UBS et leurs pairs levaient des ressources de gros en dollars sur les marchés monétaires américains (pension, papier commercial, prêts interbancaires), s’en servaient pour acheter des titres hypothécaires américains et logeaient ces positions dans des bilans domiciliés à Londres, à Francfort et à Zurich. Ces capitaux ne franchissaient aucune frontière nationale au sens du compte courant (c’était la succursale new-yorkaise d’une banque européenne achetant un titre émis aux États-Unis), mais ils transmettaient l’expansion du crédit du système bancaire européen au marché immobilier américain. Les données de flux bruts de la BRI montraient que la croissance des créances bancaires transfrontalières écrasait les déséquilibres courants nets. Le marché de l’eurodollar (les engagements libellés en dollars détenus hors des États-Unis) gonflait plus vite que n’importe quelle masse monétaire nationale.
Les deux lectures impliquent des tests différents. Si le canal de l’excès d’épargne domine, la transmission passe par les soldes courants nationaux : excédent est-asiatique → marché obligataire américain → taux longs bas → expansion du crédit immobilier. Si le canal du cycle financier domine, elle passe par le bilan des banques européennes : ressources de gros en dollars → achats de MBS → expansion du crédit indépendante du canal du compte courant. La géographie de la crise a tranché. Les institutions qui ont subi les plus lourdes pertes en 2007–09 n’étaient pas les fonds souverains asiatiques, qui détenaient des bons du Trésor et de la dette d’agences et n’ont subi que des pertes minimes. C’étaient des banques européennes : Northern Rock, UBS, Deutsche Bank, BNP Paribas, Royal Bank of Scotland, Dexia. La crise a frappé les banques européennes plus durement que les épargnants asiatiques, ce que prédit l’explication par les flux bancaires et non celle par les flux d’épargne.
L’hypothèse de l’excès d’épargne de Bernanke désignait correctement un canal contributif (l’accumulation de réserves a bel et bien comprimé les rendements du Trésor), mais elle se trompait sur le mécanisme de transmission principal de l’essor immobilier et sur le lieu où la fragilité s’accumulait. La crise fut une crise de flux bancaires, médiée par la finance de l’ombre décrite au § 18.3. Obstfeld et Rogoff (2005, 2009) avaient prévenu avant la crise que le déficit courant américain n’était pas soutenable. Ils avaient raison sur la non-soutenabilité, mais visaient le mauvais canal. Les déséquilibres étaient la toile de fond macroéconomique. L’architecture financière était le mécanisme de transmission.
Portez sur un graphique la croissance du revenu réel de 1988 à 2008 par centile de revenu mondial, et vous obtenez un éléphant. La courbe a un dos qui monte, un creux profond, et une trompe qui part vers le haut tout à droite. Branko Milanovic et Christoph Lakner (2013, 2016) l’ont construite à partir d’enquêtes auprès des ménages couvrant 120 pays. La courbe de l’éléphant est devenue le résultat empirique emblématique de l’ère de la mondialisation : elle montre qui a gagné, qui a perdu, et de combien.
Le creux est-il un artefact des bornes retenues, ou un trait robuste de la distribution ? La vue par défaut montre l’éléphant canonique de 1988–2008. Faites glisser le curseur de fenêtre pour inspecter une sous-plage de la distribution des revenus : le creux, une croissance quasi nulle pour la petite classe moyenne du monde riche (environ les 75e–90e centiles), persiste où que vous regardiez.
Figure 18.4 (interactif). La courbe de l’éléphant, avec une fenêtre d’inspection mobile sur la distribution mondiale des revenus. Faites glisser la fenêtre : le dos, le creux et la trompe gardent leur position. Données : Lakner & Milanovic (2013, 2016), résolution par vingtiles, le centile supérieur étant désagrégé.
Le creux est là où il est, quelle que soit la façon dont vous découpez la distribution. La mondialisation a sorti des milliards de personnes de la pauvreté (le dos) et a évidé les classes populaires du monde riche (le creux) en même temps : deux faits que porte la même courbe, dont aucun n’annule l’autre.
Parcourez la courbe de gauche à droite. Le dos de l’éléphant va du 50e au 70e centile du revenu mondial environ. Ceux qui vivent là sont les ouvriers des villes chinoises, la classe moyenne indienne en expansion, la main-d’œuvre industrielle indonésienne : plusieurs centaines de millions de personnes dont le revenu réel a progressé de 60–80 % en vingt ans à mesure que leurs économies s’intégraient aux réseaux mondiaux de production, le plus grand gain de revenu de masse de l’histoire humaine.
Le creux court du 75e au 90e centile environ. Ceux qui vivent là sont la petite classe moyenne et les classes populaires du monde riche : ouvriers de l’industrie américaine, employés des services britanniques, ménages ouvriers français, salariés de l’industrie allemande dans les secteurs non exportateurs. Leur croissance cumulée de revenu réel sur vingt ans a été de 0–10 %, c’est-à-dire une stagnation une fois l’inflation déduite. C’est là le versant coûts de la mondialisation.
La trompe part vers le haut aux 99e et 100e centiles. Le 1 % mondial le plus riche, concentré de façon écrasante dans le monde riche (financiers américains, britanniques et européens, dirigeants d’entreprise, professions à hauts revenus, détenteurs d’actifs), a connu une croissance de revenu de 60 % ou plus. Les riches de la planète ont gagné, proportionnellement, autant que les classes moyennes asiatiques, tandis que le terrain intermédiaire du monde riche, entre les deux, stagnait.
Pourquoi ce creux ? Les mécanismes furent multiples et se renforçaient les uns les autres. Le progrès technique biaisé en faveur des qualifications a concentré les gains sur les travailleurs dont les compétences complétaient les technologies nouvelles (ingénieurs logiciels, analystes financiers, encadrants de systèmes automatisés), tout en évidant les emplois à qualification intermédiaire (ouvriers de chaîne, employés de bureau, services routiniers) qui avaient soutenu les revenus des classes moyennes dans les décennies d’après-guerre. Le choc chinois (le terme d’Autor, Dorn et Hanson en 2013 pour les pertes d’emploi concentrées dans les régions industrielles américaines directement exposées à la concurrence des importations chinoises) a détruit quelque 2,4 millions d’emplois manufacturiers américains entre 1999 et 2011, les communautés touchées présentant encore dix ans plus tard une dépression durable des salaires et un retrait du marché du travail. La part du capital dans le revenu national a monté tandis que celle du travail reculait dans l’ensemble des pays de l’OCDE : les profits des sociétés ont crû plus vite que les rémunérations, les dividendes plus vite que les salaires, les rendements d’actifs plus vite que le revenu du travail. Le taux de syndicalisation a reculé dans tout le monde riche, d’environ 35 % de la main-d’œuvre du secteur privé américain au milieu des années 1950 à moins de 7 % en 2007, supprimant le mécanisme institutionnel par lequel les travailleurs avaient historiquement converti les gains de productivité en hausses de salaire.
Quelle a été l’ampleur de l’effet du choc chinois sur l’industrie manufacturière du monde riche ? La relation est une pente. Faites glisser le curseur d’exposition à la pénétration des importations et observez se déplacer une trajectoire d’emploi manufacturier stylisée : plus l’exposition est forte, plus le recul local de l’emploi est marqué et plus la compression des centiles de salaire est profonde.
Figure 18.4b (interactif). Le choc chinois comme relation : exposition commerciale → trajectoire de l’emploi manufacturier dans le monde riche. Faites glisser le curseur d’exposition. Stylisé d’après les mesures d’exposition par zone d’emploi d’Autor, Dorn & Hanson (2013), à titre illustratif (voir « Ce qu’il y a derrière »).
Une zone d’emploi à peine exposée aux importations chinoises a peu perdu. Une zone du quartile le plus exposé a perdu le quart de ses emplois industriels et a vu les salaires stagner pendant une décennie. Déplacer le curseur, c’est se déplacer le long de la distribution d’exposition qu’ont mesurée Autor–Dorn–Hanson.
Cette relation est stylisée. La courbe fait correspondre un paramètre d’intensité d’exposition à une trajectoire d’emploi illustrative dont la forme est calibrée sur le sens et l’ordre de grandeur d’Autor, Dorn & Hanson (2013) : les zones d’emploi américaines les plus exposées ont perdu de l’ordre du quart de leur emploi manufacturier, avec des effets salariaux durables. Le curseur ne fait varier qu’un seul paramètre, celui de l’exposition, alors que les zones d’emploi réelles en font varier bien d’autres.
La technologie a créé le déplacement de la demande au détriment des qualifications intermédiaires. La libéralisation commerciale, et surtout l’adhésion de la Chine à l’OMC, a amplifié le choc d’offre. Le recul de la syndicalisation a supprimé la contre-pression institutionnelle. La divergence des revenus du capital a aggravé le déplacement distributif par une appréciation des actifs qui revenait aux déjà riches. Le creux de l’éléphant est le produit composé de tout cela. Les structures institutionnelles que retrace le cadre des économies coloniales du chapitre 10 (déficits institutionnels hérités, structures extractives, contraintes de dépendance au sentier) fournissent la strate historique plus profonde sous les configurations d’inégalité entre régions dont la courbe de l’éléphant rend compte à une autre résolution.
L’étude de Card et Krueger en 1994, qui montrait que les hausses du salaire minimum ne détruisaient pas d’emplois comme le prévoyait le modèle des manuels, est tombée dans la décennie même où se formait le creux de l’éléphant. La révolution empirique sur le salaire minimum faisait partie du réexamen plus large de la politique du marché du travail que les données d’inégalité imposaient (la Grande Question sur le salaire minimum en expose l’argument complet). Piketty et Saez (2003) ont fourni l’infrastructure de mesure : des données fiscales montrant que la part du revenu du 1 % le plus riche aux États-Unis avait retrouvé en 2007 son niveau des années 1920, défaisant toute la compression de l’après-guerre. La Grande Question sur l’inégalité en porte les implications de politique publique actuelles, et la Grande Question sur le libre-échange documente en particulier les données distributives du choc chinois. Le contexte intellectuel de l’entrée de l’inégalité dans le courant dominant de l’économie est visible sur la frise chronologique de la pensée économique.
L’implication d’économie politique du creux n’était pas visible en 2008. Elle le deviendrait après 2016, quand la configuration distributive documentée par Milanovic et Lakner a fourni le terrain des révoltes populistes dans tout le monde riche. Le chapitre 19 reprend le volet politique. La période même qui a évidé les salaires du monde riche fut appelée la Grande Modération.
Entre 1985 et 2007, l’écart type de la croissance du PIB américain a été à peu près divisé par deux. Des configurations semblables sont apparues au Royaume-Uni, dans la zone euro et au Japon. La volatilité de l’inflation a reculé en parallèle. Les récessions se sont faites moins fréquentes et moins profondes : les replis de 1990–91 et de 2001 furent doux au regard de l’histoire. Stock et Watson (2002, 2005) ont documenté la rupture statistique, Blanchard et Simon (2001) l’ont confirmée d’un pays à l’autre. La Grande Modération était une observation empirique réelle, mesurable et reproductible dans les grandes économies avancées. La carte du PIB montre la régularité d’après 1985 sur les panneaux américain et britannique, le corrélat visuel de ce que mesurent les statistiques.
La modération a bien eu lieu, mais tenait-elle à de bonnes politiques ou à la chance ? Faites glisser la fenêtre de mesure sur 1960–2008 et observez l’écart type glissant de la croissance du PIB chuter nettement après 1984 environ. Basculez le sélecteur de région (États-Unis / Royaume-Uni / zone euro / Japon) et la même chute revient. Ouvrez ensuite la couche distribution des chocs : la taille des chocs sous-jacents a elle aussi diminué après 1984. Les données mêmes qui montrent la modération montrent le canal de la chance.
Figure 18.5 (interactif). Écart type glissant de la croissance du PIB, 1960–2008, avec une fenêtre de mesure mobile et une couche de distribution des chocs. Faites glisser la fenêtre ; changez de région ; basculez la bande des chocs. Données : BEA / comptes nationaux ; décomposition de variance de Stock & Watson (2002) pour la bande des chocs.
L’endroit où vous placez la fenêtre change la volatilité que vous mesurez : c’est tout le propos. Faites glisser la fenêtre à travers 1984 et l’écart type est divisé par deux. Mais la bande de taille des chocs se déplace avec elle : les chocs étaient plus petits après 1984, et une part du calme était donc un calme exogène. Les bonnes politiques et la chance figurent toutes deux dans ce tableau.
La lecture de la modération comme réussite prend l’observation au pied de la lettre. La volatilité réduite de la période traduisait trois progrès dans la conduite de l’économie. D’abord, une meilleure politique monétaire. La désinflation Volcker du début des années 1980 avait établi une crédibilité que ses successeurs, Greenspan puis Bernanke, ont entretenue. Les banques centrales ont adopté le ciblage d’inflation, explicite ou implicite, ancrant les anticipations comme la politique monétaire de stop and go des années 1960–70 ne l’avait pas fait. La règle de Taylor (Taylor 1993) en a fourni l’architecture intellectuelle : une relation systématique entre le taux directeur, l’écart de production et l’écart de l’inflation à sa cible. Le discours de Bernanke devant l’Eastern Economic Association en 2004 a donné à cette lecture sa formulation la plus pure : la cause première était « l’amélioration de la performance des politiques macroéconomiques, et de la politique monétaire en particulier ». La décomposition de Stock et Watson attribuait environ un tiers de la réduction de variance à de meilleures politiques, un tiers au changement structurel et un tiers à « la chance » (des chocs exogènes plus petits).
Ensuite, le changement structurel dans l’économie réelle. La gestion des stocks en flux tendu a réduit l’amplification des chocs de demande par le cycle des stocks, un mécanisme qui expliquait une part notable de la volatilité d’avant 1985. L’approfondissement financier (crédit à la consommation, extraction de valeur sur le logement, prêts hypothécaires à taux révisable) a permis aux ménages de lisser leur consommation à travers les chocs de revenu. Les technologies de l’information ont amélioré la prévision de la demande, réduit les délais de production et resserré les chaînes d’approvisionnement. Chaque mécanisme réduisait à lui seul la réponse de l’économie réelle aux chocs.
Enfin, le caractère auto-entretenu de la faible volatilité. Des conditions macroéconomiques stables attiraient l’investissement, allongeaient les horizons de planification et réduisaient les primes de risque, ce qui à son tour soutenait une croissance stable. La lecture par la réussite tient cette boucle de rétroaction pour un cercle vertueux qui justifiait la confiance placée dans le cadre. La Grande Question sur l’efficience des marchés en tire l’implication : si les marchés sont efficients et le cadre macroéconomique sain, les prix d’actifs doivent refléter les valeurs fondamentales, et la croissance de l’activité du secteur financier (§ 18.3) est une création de valeur véritable.
La lecture par la fragilité part de la même observation empirique et arrive à la conclusion inverse. Dans Stabilizing an Unstable Economy (1986), Hyman Minsky soutenait que la stabilité est elle-même déstabilisatrice : les périodes prolongées de calme économique encouragent des comportements financiers de plus en plus spéculatifs, parce que l’absence de pertes érode la mémoire du risque. Les agents qui se conduisaient prudemment pendant les périodes agitées glissent vers une finance spéculative (où le revenu couvre les intérêts mais non le remboursement du principal), puis vers une finance à la Ponzi (où il ne couvre ni l’un ni l’autre, et où la position dépend d’une appréciation continue des actifs). La transition est endogène : elle survient à cause de la stabilité, non malgré elle. Le moment Minsky est le point où les positions spéculatives ne peuvent plus être refinancées : les prix d’actifs se retournent, les appels de marge se propagent en chaîne et la fragilité accumulée du système financier se matérialise en crise.
Claudio Borio (2003) a appliqué le cadre de Minsky aux données empiriques avant la crise. Ses documents de travail de la BRI ont documenté le « cycle financier » : la croissance du crédit et les prix d’actifs évoluant en longues vagues (15–20 ans) que le cycle des affaires, l’indicateur de la Grande Modération, ne saisissait pas. La Grande Modération mesurait la volatilité de la production, le cycle financier mesurait la volatilité du crédit et des prix d’actifs. Les deux ont divergé : la production s’est faite plus lisse tandis que le crédit s’étendait plus vite, que le levier montait plus haut et que les prix d’actifs s’éloignaient des fondamentaux. Borio soutenait explicitement que la faible volatilité de la production masquait une fragilité croissante du système financier. Raghuram Rajan, à la conférence de Jackson Hole de 2005 (une célébration du mandat de Greenspan), a présenté un article soutenant que l’innovation financière avait accru le risque systémique en concentrant le risque extrême dans des instruments opaques détenus par des institutions à fort levier. La salle fut sceptique. Nouriel Roubini (2006) a prédit un retournement immobilier et une récession. Il fut largement ignoré jusqu’à ce que les événements lui donnent raison. Le Manias, Panics, and Crashes de Kindleberger (1978, actualisé en 2005), à côté de l’œuvre de Minsky, a fourni le vocabulaire théorique que le monde d’après 2008 allait redécouvrir. La place intellectuelle de Minsky, et sa trajectoire de la marginalisation vers le courant dominant, sont visibles sur la frise chronologique de la pensée économique, au nœud de la crise de 2008.
Une meilleure politique monétaire a bel et bien réduit la volatilité de la production. Les changements structurels dans la gestion des stocks et les technologies de l’information ont amorti le cycle des affaires. Mais lire la modération comme la preuve d’une stabilité macroéconomique permanente était une erreur de catégorie. L’architecture institutionnelle qui produisait cette faible volatilité de la production (des banques centrales crédibles maintenant les taux bas, des marchés financiers déréglementés allouant le capital « avec efficience », une titrisation distribuant le risque « de façon optimale ») accumulait en même temps de la fragilité financière. La faible volatilité a nourri la complaisance. La complaisance a laissé monter le levier : ménages, banques et banques de l’ombre ont tous accru leurs ratios dette/revenu et dette/fonds propres au cours de la période. Le levier a accru la sensibilité du système aux baisses de prix d’actifs. Les deux effets étaient causalement liés : les mécanismes mêmes qui lissaient le cycle des affaires amplifiaient le cycle financier. La modération et la fragilité venaient de la même configuration institutionnelle, visible en même temps pour qui lisait Borio (2003) ou Rajan (2005), et invisible dans le cadre issu de l’hypothèse d’efficience, qui tenait les prix d’actifs pour informationnellement efficients et l’innovation financière pour améliorant le bien-être.
Le chapitre 19 raconte ce qui s’est passé quand cette fragilité est devenue la crise.
Milanovic (2016); Lakner & Milanovic (2013); Bernanke (2004, 2005); Stock & Watson (2002, 2005); Blanchard & Simon (2001); Minsky (1986); Borio (2003, 2007); Shin (2012); Rajan (2005); Roubini (2006); Obstfeld & Rogoff (2005, 2009); Autor, Dorn & Hanson (2013); Piketty & Saez (2003); Card & Krueger (1994); Stiglitz (2002); Rodrik (2006, 2011); Baldwin (2006, 2016); Kindleberger (1978/2005); Pozsar et al. (2010); Freeman (2007); Lane & Milesi-Ferretti (2007); Greenspan (1996).