Zwischen 1815 und 1914 erwarb die internationale Wirtschaft eine Geldordnung, die sie zuvor nie besessen hatte und die das 20. Jahrhundert wieder abtragen sollte. Die Ordnung ruhte auf vier Säulen: einer Lehre vom Verhalten der Zentralbank in Paniken (dem Kreditgeber letzter Instanz, den Bagehot 1873 kodifizierte); einer nahezu weltweiten Bindung an die Goldeinlösung zu festen Paritäten (dem klassischen Goldstandard, 1880–1914); einer auf Pfund Sterling lautenden Infrastruktur des Handelskredits mit Mittelpunkt in der City of London; und Zentralbanken in jeder großen Volkswirtschaft in dem Jahr, in dem der Krieg ausbrach. Fünf Paniken kehrten in dieser Zeit wieder, jede legte ein Strukturmerkmal offen und jede zog eine institutionelle Antwort nach sich.
Im Februar 1797 stellte die Bank of England die Auszahlung von Gold gegen ihre Noten ein. Die Aussetzung war ein Notbehelf des Krieges: Die Furcht vor einer französischen Invasion hatte Gold aus den Landbanken nach London gezogen, und das Schatzamt, das den Zusammenbruch der Reserven der Bank fürchtete, wenn die Einlösung weiterliefe, wies die Bank an, die Barzahlungen einzustellen. Die Noten blieben gesetzliches Zahlungsmittel. Was wegfiel, war das Recht, in die Threadneedle Street zu gehen und Gold für sie zu verlangen. Die Aussetzung sollte vorübergehend sein. Sie dauerte bis 1821.
Eine Lehrkontroverse füllte das dazwischenliegende Vierteljahrhundert. Binnen dreizehn Jahren nach der Aussetzung war der Goldpreis in Papierpfund gestiegen und der Kurs des Pfundes gegen die kontinentalen Währungen gefallen. Ein Ausschuss des Unterhauses wurde zur Untersuchung eingesetzt. Sein Bullion Report von 1810, verfasst hauptsächlich von Francis Horner, William Huskisson und Henry Thornton, wobei David Ricardos Streitschriften einen großen Teil des analytischen Apparats lieferten, kam zu dem Schluss, dass die Bank zu viele Noten ausgegeben habe und dass der Wertverlust einen Überschuss an Papierwährung gegenüber dem Goldpreis widerspiegele, den die Aussetzung losgemacht hatte. Der Bericht empfahl die Rückkehr zur Goldeinlösung zur Vorkriegsparität. (Ricardos gedankliche Entwicklung als Werttheoretiker gehört in das klassische Denkbündel auf der Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens. Sein wirtschaftspolitischer Eingriff von 1810 ist das, was die Gesetzgebung bewegte.) Das Parlament verwarf den Bericht 1811. Der kriegsbedingte Notstand hielt an, und mit ihm die Aussetzung.
Hartgeld (ausgemünztes Edelmetall, Gold oder Silber) war der geldliche Untergrund, von dem sich die Aussetzung entfernt hatte. Die Barzahlungen waren das stehende Versprechen der Bank, ihre Noten auf Verlangen in diesen Untergrund einzulösen. Der Bullionismus war in dem fachlichen Sinn, den der Bericht von 1810 übernahm, die Position, dass eine Papierwährung an einen metallischen Standard mit einem glaubwürdigen Einlöseversprechen gebunden sein muss. Der Wertverlust gegenüber Gold war das Anzeichen dafür, dass der Anker verrutscht war. Die bullionistische Position setzte sich politisch durch, sobald Napoleon besiegt war. Der Resumption Act von 1819, das Gesetz zur Wiederaufnahme der Barzahlungen, legte einen gestuften Zeitplan zur Wiederherstellung der Einlösbarkeit fest, und im Mai 1821 zahlte die Bank für ihre Noten wieder Gold zur Vorkriegsparität aus. Britannien kehrte zum Goldstandard zurück.
Eine zweite Lehrkontroverse folgte, lief durch die 1820er und 1830er Jahre und mündete in die gesetzliche Regelung von 1844. Die Frage war nicht mehr, ob die Einlösbarkeit wiederhergestellt werden sollte (das war entschieden), sondern wie die Notenausgabe der Bank unter ihr geregelt werden sollte. Es bildeten sich zwei Schulen. Die Currency-Schule um Samuel Jones Loyd (Lord Overstone), George Warde Norman und Robert Torrens hielt daran fest, die Notenausgabe der Bank sei so zu regeln, als wäre die Währung zu 100 Prozent durch Edelmetall gedeckt: Jede Ausweitung der Noten über ein festes ungedecktes Kontingent hinaus müsse eine gleich große Ausweitung der Goldreserven verlangen. Das Argument lautete, eine mechanische Regel werde die Überausgabe verhindern, Kreditzyklen eindämmen und jenen Ermessensspielraum beseitigen, unter dem die Bank zuvor gefehlt hatte. Die Banking-Schule, getragen von Thomas Tooke (dessen History of Prices zwischen 1838 und 1857 sechs Bände empirischen Materials zusammentrug) und John Fullarton (dessen Abhandlung von 1844 das Rückflussgesetz entwickelte), vertrat die Gegenposition: Kreditgeld sei endogen, es dehne sich mit dem Bedarf des Handels aus und ziehe sich mit ihm zusammen, vermittelt über den Diskont von Warenwechseln (Handelspapieren, hinter denen tatsächlich unterwegs befindliche Waren stehen), und eine mechanische Regel für die Notenausgabe könne Krisen nicht verhindern, weil der Kredit, der die Krisen hervorbringt, nicht allein über Banknoten fließt.
Die Currency-Schule gewann den politischen Kampf. Robert Peels Bankakte von 1844 (Bank Charter Act) setzte ihr Programm in Gesetzesform. Das Gesetz teilte die Bank in zwei Abteilungen: die Notenabteilung, die Noten nur gegen Goldreserven oberhalb eines festen ungedeckten Kontingents von 14 Millionen Pfund ausgeben durfte (Noten, die gegen Staatspapiere ausgegeben wurden), und die Bankabteilung, die das gewöhnliche Bankgeschäft führte. Jenseits des Kontingents verlangte jedes weitere Pfund an Noten ein Pfund Gold. Die mechanische Regel war der institutionelle Sieg der Currency-Schule. (Zu dem größeren Streit zwischen einem waren- und einem kreditgeldlichen Verständnis des Geldes, für den die 1840er Jahre die Begriffe setzten und den die Geldtheorie seither weiterträgt, siehe die Große Frage „Was ist Geld?“.)
Die übliche historiographische Einschätzung lautet, die Banking-Schule habe die bessere Analyse des Mechanismus gehabt und die Currency-Schule die bessere Politik: Eine lesbare Regel ließ sich im Parlament leichter verteidigen als eine Theorie des endogenen Kredits, deren Folgen für den Ermessensspielraum der Zentralbank schwerer einzugrenzen waren. Der empirische Befund gab der analytischen Kritik recht. Die Akte von 1844 musste 1847, 1857 und noch einmal 1866 ausgesetzt werden, dreimal in zweiundzwanzig Jahren, damit die Bank in Finanzpaniken Noten über das ungedeckte Kontingent hinaus ausgeben konnte. Jede Aussetzung war ein Eingeständnis, dass die mechanische Regel den Kontakt mit einer Krise nicht überstand, die der Rahmen der Banking-Schule vorhergesagt hatte.
Der institutionelle Hintergrund war die britische Wirtschaft, die Kap. 7 dokumentiert hat: industrielle Ausweitung, wachsende Stadtbevölkerung und ein zunehmend komplexer Finanzsektor mit Landbanken, Aktienbanken und Diskonthäusern, die zwischen der Bank of England und der produzierenden Wirtschaft arbeiteten. Die Akte von 1844 regelte die Notenausgabe der Bank. Sie regelte nicht das weitere Bankensystem, dessen Zusammenbrüche die Akte auf die Probe stellen sollten.
Die mechanische Regel der Currency-Schule musste 1847, 1857 und 1866 ausgesetzt werden. Die Bank of England musste in der betrieblichen Praxis und über vier Jahrzehnte von Krisen hinweg eine Rolle entwickeln, die ihr kein Gesetz zugewiesen und die kein Theoretiker benannt hatte. 1873 sollte Walter Bagehot dieser Rolle ihren Namen und ihre Regel geben.
Der Aufbau ging langsam und ungleichmäßig vor sich. Die Panik von 1825, ausgelöst durch den Zusammenbruch spekulativer südamerikanischer Anleihen und durch Zusammenbrüche von Landbanken, war die erste Begegnung der Bank mit einem systemischen Finanzzusammenbruch, in dem sie das einzige Institut war, das einem eingefrorenen Kreditmarkt Liquidität zuführen konnte. Die Bank diskontierte in den letzten Dezemberwochen des Jahres 1825 aggressiv Wechsel und griff dafür auf eine Sendung Goldsovereigns zurück, die sie aus dem Umlauf auf dem Land zurückgeholt hatte. Im Rückblick beschrieben die Direktoren der Bank die Episode als den Moment, in dem sie zum ersten Mal eine Verantwortung für die Bewältigung von Krisen erkannten, die von ihrem kommerziellen Geschäft geschieden war. Die Panik von 1847, eine Krise des Handelskredits, ausgelöst vom Zusammenbruch der Spekulation auf Getreideeinfuhren nach der schlechten Ernte von 1846, brachte die erste förmliche Aussetzung der Akte von 1844: Der Schatzkanzler ermächtigte die Bank, Noten über das ungedeckte Kontingent hinaus auszugeben, und schon die Ankündigung der Aussetzung genügte, um die Panik zu beenden, ohne dass die Bank das Kontingent tatsächlich überschritt. Die Panik von 1857, die erste globale Krise, pflanzte sich binnen Wochen von den Vereinigten Staaten nach Hamburg, Glasgow, Liverpool und London fort und verlangte, dass die Aussetzung ausgesprochen und auch genutzt wurde. Die Panik von 1866, ausgelöst durch den Zusammenbruch von Overend, Gurney & Co., dem größten Diskonthaus der Epoche, war der institutionelle Schock, der alles Folgende zum Kristallisieren brachte.
Overend Gurney hatte als zentraler Rediskonteur von Wechseln für das britische Bankensystem gewirkt. Sein Zusammenbruch im Mai 1866 fror den Wechselmarkt ein, von dem Tausende von Provinzbanken und Handelshäusern für ihre tägliche Liquidität abhingen. Die Bank of England antwortete, indem sie ohne Begrenzung gegen gute Sicherheiten lieh und zugleich den Diskontsatz auf 10 Prozent hob, ein Niveau, das Gold aus den Reserven des Kontinents nach London zog und den Kredit für spekulative Positionen verteuerte. Die Akte wurde ausgesetzt, die Bank lieh reichlich, und die Panik war binnen Tagen eingedämmt. Die Episode zeigte, dass die Bank eine Panik anhalten konnte, wenn sie entschlossen handelte. Ob sie die Lehre besaß, um das verlässlich zu tun, war die Frage, die Bagehot beantworten sollte.
Walter Bagehot, Herausgeber des Economist und genauer Beobachter der Praxis der Bank, hatte in den 1860er Jahren in der Zeitschrift über Geldpolitik geschrieben. Lombard Street: A Description of the Money Market, 1873 erschienen, verdichtete die praktischen Lehren von 1825, 1847, 1857 und 1866 zu einer Doktrin, deren systematische Anwendung von der Bank erwartet werden konnte. (Bagehots weiterer Platz in der Ideengeschichte der Epoche gehört in das klassische Denkbündel auf der Zeitleiste zur Geschichte des ökonomischen Denkens.) Die zentrale Regel des Buches, gefasst in der Lehre vom Kreditgeber letzter Instanz (Lender of Last Resort), die bis in das moderne Zentralbankwesen fortwirkt, ist vier Glieder lang: In einer Panik solle die Zentralbank reichlich leihen, zu hohen Sätzen, gegen gute Sicherheiten. Reichlich leihen, ohne mengenmäßige Grenze, weil halbe Maßnahmen niemanden überzeugen. Zu hohen Sätzen, deutlich über den gewöhnlichen kommerziellen Sätzen, um die Spekulation zu bestrafen und dafür zu sorgen, dass nur solvente, vorübergehend illiquide Institute borgen. Gegen gute Sicherheiten, also gegen Wechsel und Wertpapiere, die in normalen Zeiten angenommen würden, weil die Zentralbank das Illiquiditätsrisiko tragen soll, nicht aber das Insolvenzrisiko.
Die Regel war eine Zusammenfassung, keine Erfindung. Jedes ihrer Glieder beschrieb, was die Bank in der einen oder der anderen der vier Krisen, die Bagehot beobachtet hatte, bereits getan hatte. Was Bagehot hinzufügte, war die ausdrückliche Formulierung: Die Verantwortung der Bank für die Bewältigung von Krisen war eine dauernde institutionelle Pflicht. Nach 1873 handelte die Bank offen nach der Regel, und andere Zentralbanken (die Banque de France, die Reichsbank nach ihrer Gründung 1876 und im späten 19. Jahrhundert die Bank of Japan sowie die kleineren europäischen Zentralbanken) übernahmen die Doktrin in ihre eigene Krisenpraxis.
Das Instrument, mit dem die Bank die Regel handhabte, war der Diskontsatz (die Bank Rate), der Satz, zu dem die Bank notenbankfähige Handelswechsel rediskontierte. Ein höherer Diskontsatz verteuerte die Aufnahme von Kredit im gesamten britischen Kreditsystem und zog Gold nach London, weil ausländische Einlagen höhere Erträge im Pfund suchten. Ein niedrigerer gab Gold frei und lockerte den Kredit. Der Diskontsatz war unter dem Goldstandard das zentrale geldpolitische Instrument, weil er den internationalen Zufluss und Abfluss von Gold in die und aus den Reserven der Bank steuerte, und an den Goldreserven hing die Einlöseverpflichtung. Die betriebliche Literatur der Bank vor 1914 behandelte den Satz als den Hebel, der die Reserveposition der Bank anpasste, ohne die Parität anzutasten, zu der das Pfund in Gold einlösbar war.
Die 1873 formulierte Doktrin wurde zum ausdrücklichen Bezugspunkt der Krisenpraxis der Zentralbanken im 21. Jahrhundert. Die Berufungen auf Bagehot in der Ära der quantitativen Lockerung (Zentralbanker von Bernanke über King bis Draghi zitierten die Regel in der Krise von 2007–09 und danach namentlich) führen unmittelbar auf Lombard Street zurück. (Zum modernen zentralbankpolitischen Gesicht der Doktrin siehe die Große Frage „Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern?“, zur Berufung in der QE-Ära in ihrem betrieblichen Zusammenhang Kap. 19. Das formale Modell des Kreditgebers letzter Instanz, das den Bankansturm spieltheoretisch behandelt, steht in Kap. 16 des Ökonomie-Lehrbuchs.) Die Regel und das Instrument der Bank of England arbeiteten in einem internationalen Währungssystem, das von den späten 1870er Jahren an einen Namen hatte.
Der hybride öffentlich-private Status der Bank of England, eines Instituts in Privatbesitz, das zum Kreditgeber letzter Instanz wurde, ist eine Stufe in der langen Entwicklung der Bankinstitutionen, die von den italienischen Kaufmannsbanken zum modernen Schattenbankwesen nachgezeichnet wird.
Britannien war seit 1821 ununterbrochen auf Gold. Bis 1900 waren alle großen Volkswirtschaften beigetreten: Deutschland 1871–73, die Vereinigten Staaten 1879 de facto und 1900 de jure, Frankreich und die Lateinische Münzunion in den späten 1870er Jahren, Japan 1897. Der Goldstandard war die internationale Währungsordnung des letzten Vierteljahrhunderts der Epoche.
Die Konvergenz war durch keinen Vertrag abgestimmt. Deutschlands Übergang folgte auf den Deutsch-Französischen Krieg: Die Entschädigung von 5 Milliarden Franc, gezahlt in Gold, Silber und einlösbaren Anleihen, gab dem neuen deutschen Staat eine Reserve, die groß genug war, um die Mark 1871–73 auf eine Goldgrundlage zu stellen, und die Regierung Bismarcks entschied sich gegen die bimetallistische Alternative für Gold, weil Britannien, der größte Handelspartner der Welt und das Finanzzentrum, an das die deutsche Industrie zunehmend gebunden war, auf Gold stand. Die Vereinigten Staaten nahmen die Barzahlungen 1879 wieder auf, nachdem die Greenback-Inflation nach dem Bürgerkrieg weit genug abgeklungen war, damit das Schatzamt die Goldeinlösung glaubwürdig machen konnte. Der Gold Standard Act von 1900 machte die Entscheidung förmlich und beendete zwei Jahrzehnte bimetallistischer politischer Agitation. Frankreich und die Mitglieder der Lateinischen Münzunion (Belgien, Italien, die Schweiz) waren amtlich bimetallistisch, setzten aber 1873–78 die freie Silberprägung aus, als der Silberpreis unter dem Gewicht neuer Funde im Westen der USA einbrach. Faktisch standen sie seit den späten 1870er Jahren auf Gold. Japan, der einzige große nichtwestliche Beitritt, nutzte die Goldentschädigung aus seinem Sieg über China 1895, um seinen Übergang zum Gold 1897 zu decken: ein ausdrücklicher institutioneller Schritt, um Japan in das internationale Finanzsystem einzufügen. 1914 war der Goldstandard so allgemein, dass die Alternative (Bimetallismus, Papiergeld ohne Deckung, Silberstandard) nur noch an den Rändern galt.
Der klassische Goldstandard war in dem fachlichen Sinn, in dem die Literatur der Epoche ihn gebraucht, ein System, in dem die beteiligten Zentralbanken die Einlösbarkeit ihrer Landeswährung in Gold zu einer festen Parität aufrechterhielten, Gold frei über die Grenzen fließen ließen und die inländischen Kreditbedingungen anpassten, um die Parität zu verteidigen, wenn die Reserven unter Druck gerieten. Die Lehrbuchdarstellung, wie sich das selbst regelt, ist der Preis-Spezie-Fluss-Mechanismus, den David Hume 1752 formulierte: Ein Land im Handelsdefizit verliert Gold an seine Handelspartner. Der Goldverlust schrumpft die inländische Geldmenge, senkt die inländischen Preise, macht die Ausfuhren wettbewerbsfähiger und die Einfuhren weniger wettbewerbsfähig, und die Handelsbilanz gleicht sich von selbst aus. Die formale Behandlung steht neben dem weiteren geldtheoretischen Apparat in Kap. 16 des Ökonomie-Lehrbuchs, die Erweiterung auf die offene Volkswirtschaft bei festen Wechselkursen im Mundell-Fleming-Rahmen von Kap. 17 des Ökonomie-Lehrbuchs.
Der Kreislauf des Lehrbuchs ist Humes Preis-Spezie-Fluss-Mechanismus: Ein Handelsdefizit lässt Gold abfließen, die Geldmenge schrumpft, die Preise fallen, die Ausfuhren werden wettbewerbsfähig, und die Bilanz gleicht sich von selbst aus. Ziehen Sie das Handelsungleichgewicht und beobachten Sie, wie der Kreislauf läuft. Schalten Sie dann den Ermessensspielraum der Zentralbank ein, den Diskontsatz und die Goldpunkt-Techniken, die die Metropolen einsetzten, und der automatische Kreislauf weicht der gesteuerten Wirklichkeit.
Abbildung 11.1 (interaktiv). Schematischer Verlauf des Preisniveaus bei einem Handelsungleichgewicht, mit und ohne Ermessensspielraum der Zentralbank. Reine Automatik: Der Preisindex schwingt die volle Humesche Strecke aus. Ermessen ein: Diskontsatz und Goldpunkt-Techniken dämpfen den Ausschlag, das System verteidigte die Parität, indem es die Reserven steuerte, und nicht durch einen passiven Metallfluss. Illustrative Rechnung, nicht das formale Modell. Der Formalismus des Preis-Spezie-Fluss-Mechanismus steht in Kap. 16 des Ökonomie-Lehrbuchs, die Erweiterung auf die offene Volkswirtschaft in Kap. 17.
Humes Kreislauf ist als Mechanismus wirklich: Gold verlieren, Geld verlieren, Preise verlieren, Wettbewerbsfähigkeit zurückgewinnen. Die Zentralbanken vor 1914 saßen jedoch nicht still und ließen ihn laufen. Sie bewegten den Diskontsatz, um Gold zurückzuholen, und setzten die Goldpunkt-Techniken ein, um die Kosten seines Transports zu weiten oder zu verengen, sodass sich das Preisniveau weit weniger bewegte, als der Kreislauf des Lehrbuchs nahelegt. „Automatisch“ beschreibt die Logik des Systems, „gesteuert in einem Spielraum, den die Glaubwürdigkeit absteckte“ beschreibt seinen Betrieb.
Der Preis-Spezie-Fluss-Mechanismus: Ein Defizit lässt Gold $G$ abfließen und schrumpft damit die Geldmenge $M$. Nach der Quantitätstheorie $MV = PY$ mit festem $V,Y$ fällt das Preisniveau $P$ proportional und hebt die reale Wettbewerbsfähigkeit, bis die Bilanz sich ausgleicht. Die vollständige Herleitung steht in Kap. 16 des Ökonomie-Lehrbuchs.
Mit Ermessensspielraum hebt die Zentralbank den Diskontsatz $i$, um einen stabilisierenden Kapitalzufluss anzuziehen, der den Goldverlust ausgleicht, sodass sich $M$ und damit auch $P$ weniger bewegt, als der reine Flussfall verlangt. Die formale Behandlung ist die Ecke des festen Wechselkurses im Apparat der offenen Volkswirtschaft (Mundell-Fleming) in Kap. 17 des Ökonomie-Lehrbuchs.
Die Wirklichkeit war im Betrieb reicher. Die Zentralbanken ließen das Gold nicht passiv fließen, sie steuerten den Diskontsatz, um laufend Reserven anzuziehen oder freizugeben. Die Bank of England hob ihren Satz, wenn ihre Reserven unter Druck gerieten, und senkte ihn, wenn die Reserven reichlich waren. Die Reichsbank, die Banque de France und die kleineren europäischen Zentralbanken verfuhren ähnlich. Jede Zentralbank entwickelte außerdem Goldpunkt-Techniken: technische Eingriffe in die Kosten des Goldtransports über die Grenzen, die die nominale Parität unangetastet ließen. Die Banque de France passte den Aufschlag an, den sie für die Goldeinlösung verlangte, oder lehnte es zeitweise ab, in Münze einzulösen, und bot stattdessen Silber oder Wechsel an. Die Bank of England passte den Preis an, zu dem sie ankommendes Gold aufkaufte. Diese Techniken gaben den Zentralbanken eine feinkörnige Steuerung der Reserveströme in die Hand, von der die Darstellung des Preis-Spezie-Fluss-Mechanismus absieht. Über die einseitige Steuerung der Reserven hinaus arbeiteten die Zentralbanken in einem informellen Regime der Zusammenarbeit: Die Banque de France lieh der Bank of England in der Baring-Krise von 1890 Gold, die Reichsbank arbeitete in den internationalen Ausläufern der Panik von 1907 mit der Banque de France zusammen, und kleinere Zentralbanken stimmten Reserveübertragungen nach Bedarf ab. Die Abstimmung hatte keine förmliche Maschinerie, nur ein Muster zentralbankpolitischen Verhaltens, das die beteiligten Institute voneinander zu erwarten gelernt hatten.
Wirtschaftshistoriker streiten seit vierzig Jahren darüber, was dieses System so gut funktionieren ließ. Eine Lesart, verbunden mit Michael Bordo, Anna Schwartz und Hugh Rockoff, betont die Glaubwürdigkeit. Die Bindung der Zentralbanken an die Goldparität war glaubwürdig, weil die Marktteilnehmer davon ausgingen, dass die Zentralbanken sie gegen nahezu jede andere Erwägung verteidigen würden. Die grenzüberschreitenden Kapitalströme wirkten stabilisierend statt destabilisierend, weil die Anleger annahmen, ein Land, das Reserven verliert, werde seine Sätze anheben und den Kredit straffen, bis die Reserven zurückkehren, statt die Einlösbarkeit aufzugeben. Aus der Glaubwürdigkeit erwuchs, was Bordo und Rockoff (1996) ein „Gütesiegel guter Haushaltsführung“ nannten (good housekeeping seal of approval): Länder auf Gold konnten sich billiger verschulden als Länder außerhalb, und der Abschlag auf ihre Anleihen am Londoner Markt war messbar. Der Preis-Spezie-Fluss-Mechanismus funktionierte, weil die Glaubwürdigkeit spekulative Angriffe gar nicht erst entstehen ließ.
Die andere Lesart, am nachdrücklichsten von Barry Eichengreen in Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919–1939 (1992) vorgetragen, räumt ein, dass die Glaubwürdigkeit wirklich war, verortet ihre Quelle aber in der politischen Konstellation der Metropolen vor 1914. Die Verteidiger des Goldstandards (Zentralbanker, Beamte der Schatzämter, die Finanzpresse und die Interessen der Rentiers, die Sterling- und Franc-Anleihen hielten) sahen sich nur begrenztem innenpolitischem Druck ausgesetzt, die Parität anderen Zielen unterzuordnen. Das Wahlrecht war beschränkt (in Britannien konnten selbst nach der Reform von 1884 nur etwa 60 Prozent der erwachsenen Männer wählen, und die Überrepräsentation der Finanzzentren im Parlament war strukturell), die organisierte Arbeiterschaft war schwach, Massenparteien der Arbeit bildeten sich erst am Ende der Epoche, und die politische Vorherrschaft der Gläubiger- und Rentiersinteressen bedeutete, dass eine geldpolitische Straffung zur Verteidigung der Parität ohne ernsthaften Gegenschlag an der Wahlurne durchzuhalten war. Die Glaubwürdigkeit ruhte auf einer politischen Konstellation, die es den Zentralbanken erlaubte, die inländischen monetären Bedingungen der Verteidigung der Goldparität unterzuordnen, und diese Konstellation erodierte 1914 bereits: allgemeines Männerwahlrecht in Deutschland seit 1871, die britischen Arbeitsunruhen der Vorkriegsjahre, sich bildende Massenparteien der Arbeit in Frankreich und Britannien, die absehbaren Ausweitungen des Wahlrechts, die die Nachkriegsjahre bringen sollten. Das System funktionierte von 1880 bis 1914, weil die politische Konstellation es zuließ.
Die beiden Lesarten werden meist als Alternativen dargestellt. Sie lesen sich besser als Ergänzungen. Die Lesart der Glaubwürdigkeit trifft zu, was das System tat und wie seine Beteiligten es erlebten: Die geldpolitische Straffung verteidigte die Parität verlässlich, die Kapitalströme wirkten stabilisierend, und die Bilanz des Goldstandards im Betrieb ist das stärkste Argument für ein glaubwürdiges Bindungsregime in der internationalen Währungsgeschichte. Die Lesart der politischen Fragilität trifft, was die Glaubwürdigkeit möglich machte: das Fehlen eines massendemokratischen Drucks auf eine andere Geldpolitik. Die Zusammenführung: Glaubwürdigkeit bei politischer Fragilität. Das System war zugleich selbstregelnd und politisch fragil, glaubwürdig, weil die politische Konstellation die Alternativen unterdrückte, und fragil, weil diese Konstellation historisch zufällig war und vor 1914 sichtbar erodierte. (Die Historiographie von Glaubwürdigkeit und Fragilität steht im weiteren Denkbündel des modernen Pluralismus, dessen Knoten A Monetary History of the United States die Friedman-Schwartz-Tradition trägt, die die Lesart der Glaubwürdigkeit prägt.) Die politischen Ermöglichungsbedingungen, die Eichengreen benennt, werden in dem nächsten Kapitel auf die Probe gestellt.
Ein fester Wechselkurs, freier Kapitalverkehr, eine eigenständige Geldpolitik: Ein Land kann zwei davon haben, nie alle drei. Wählen Sie zwei und sehen Sie, welches historische Regime diese Wahl traf und was es dafür aufgab. Die Wahl des Goldstandards ist die Voreinstellung.
Abbildung 11.2 (interaktiv). Das geldpolitische Trilemma als Abfolge historischer Entscheidungen. Der Goldstandard wählte festen Kurs und offenen Kapitalverkehr und gab die Autonomie auf. Bretton Woods und das Floaten holten sich die Autonomie zurück, indem sie jeweils etwas anderes aufgaben. Das formale unmögliche Dreieck steht in Kap. 17 des Ökonomie-Lehrbuchs, diese Spielform ist seine historische Ausprägung.
Das Trilemma ist eine buchhalterische Identität darüber, was ein Währungsregime gleichzeitig halten kann. Die Ecke mit der aufgegebenen Autonomie ist die politische: Genau die Autonomie, die der Goldstandard preisgab, sollten die Ausweitung des Wahlrechts und die organisierte Arbeiterschaft später zurückfordern.
Das Geld hat zweimal die Substanz gewechselt: erst die Münze, in die man beißen konnte, dann ein einlösbares Versprechen, dann eine Zahl auf einem Bildschirm. Jeder Wechsel erzwang eine neue Antwort auf die Frage, was Geld ist, und der Goldstandard ist das mittlere Glied, jenes eine Regime, in dem das Versprechen noch an das Metall gebunden war und die Theorie sich an einem Einlöseschalter prüfen ließ. Geld: Theorie und Regime über die Epochen verfolgt Theorie und Regime als ein einziges Paar.
Der reibungslose Betrieb des Goldstandards in den Metropolen hing an einer Ordnung, die weit über sie hinausreichte.
Um 1900 finanzierte die City of London den Welthandel zwischen Dritten: Eine argentinische Getreideladung an einen Hamburger Kaufmann konnte mit einem in London diskontierten Sterlingwechsel bezahlt werden.
Der Mechanismus war der auf Pfund Sterling lautende Wechsel. Ein Handelshaus irgendwo auf der Welt (in Buenos Aires, Shanghai, Kairo, Kalkutta) konnte einen Wechsel auf ein Londoner Akzepthaus ziehen, zahlbar in Pfund Sterling zu einem späteren Termin, gegen verschiffte Waren oder künftige Eingänge. Der Wechsel wurde vom Londoner Haus akzeptiert, das nun für ihn einstand, bei einem Londoner Diskonthaus diskontiert, das Bargeld darauf vorschoss, und von einem Anleger bis zur Fälligkeit gehalten oder von einer weiteren Bank erneut diskontiert. Sterlingwechsel finanzierten 1913 rund 60 Prozent des Welthandels, darunter erhebliche Mengen zwischen Ländern, von denen keines Britannien war. Die Infrastruktur war die City: ein dichtes Geflecht von Akzepthäusern (Barings, Rothschilds, Schröders, Kleinworts), Diskonthäusern (Gillett's, Alexanders, die Union Discount Co.) und den Wechselmaklern, die die Papiere zwischen ihnen bewegten. Die Reserven der Bank of England, nach den Maßstäben der Zeit nach 1945 bescheiden (in normalen Jahren rund 30 Millionen Pfund), trugen einen um ein Vielfaches größeren Diskontmarkt, weil die Reserven glaubwürdig waren. Die Bindung an die Goldeinlösung bedeutete, dass das Pfund seinen Wert hielt, und die Haltung der Bank als Kreditgeber letzter Instanz bedeutete, dass der Diskontmarkt in einer Panik mit Liquidität rechnen konnte.
Die grenzüberschreitenden Kapitalströme erreichten einen Umfang, den die Welt nach 1945 jahrzehntelang nicht erreichte. Die britischen Nettokapitalexporte lagen zwischen 1870 und 1914 über längere Zeiträume im Schnitt bei 5 bis 7 Prozent des BIP und erreichten in einzelnen Vorkriegsjahren Spitzen nahe 9 Prozent. Die Bruttoströme waren größer. Kapital floss aus Britannien (und in geringerem, aber immer noch erheblichem Maß aus Frankreich und Deutschland) in die Siedlerwirtschaften der Vereinigten Staaten, Kanadas, Australiens, Argentiniens und Südafrikas, nach Russland, wo französische Anleihen das Eisenbahnprogramm finanzierten, und in periphere Volkswirtschaften, die Gold einführten, um Zugang zu Kapital zu bekommen. Für viele kleinere Volkswirtschaften war die Entscheidung für Gold in erster Linie die Entscheidung, ihre Anleihen für den Londoner Markt zu den Bedingungen zulassungsfähig zu machen, die Bordo und Rockoff später dokumentieren sollten. Kap. 18 entwickelt den vergleichenden Befund, der die Zeit vor 1914 als den Maßstab setzt, an dem die Hyperglobalisierung des späten 20. Jahrhunderts gemessen wird.
„Beispielloser Umfang“ ist ein Adjektiv, solange man die Reihe nicht sieht. Die britischen Nettokapitalexporte liefen jahrzehntelang bei 5–7 % des BIP und erreichten Spitzen nahe 9 %. Fahren Sie das Fenster ab, um den Höhepunkt von 1870–1914 zu isolieren, und schalten Sie die Aufschlüsselung nach Zielregionen um, um zu sehen, wie viel in die Siedlerwirtschaften ging, wie viel nach Europa und wie viel in die Peripherie, die Gold einführte, um an den Londoner Markt zu kommen.
Abbildung 11.3 (interaktiv). Britische Nettokapitalexporte als Anteil am BIP, 1850–1914, mit einer Aufschlüsselung nach Zielregionen. Zehnjahreswerte (Imlah / Edelstein / aus Maddison abgeleitet); die Jahresreihe ist für später vorgemerkt. Die Aufschlüsselung zeigt, dass der Strom überproportional in die Siedlerwirtschaften und in die Peripherie lief, das empirische Gesicht der asymmetrischen imperialen Ordnung, die § 11.4 beschreibt.
In „beispiellosem Umfang“ verstecken sich zwei Behauptungen. Die eine ist die Größenordnung: 5–7 % des BIP, an der Spitze nahe 9 %, ein Niveau, das die Welt des späten 20. Jahrhunderts jahrzehntelang nicht erreichte. Die andere ist die Dauer: durchgehalten über die ganze Generation von 1870 bis 1914. Das Abfahren des Fensters zeigt die Dauer, die Aufschlüsselung nach Regionen zeigt, dass das Muster der Zielorte (Siedlerwirtschaften und Peripherie) die Ordnung asymmetrisch macht.
Die Architektur hatte ein koloniales Gesicht, das die Literatur der Metropolen nicht immer in den Mittelpunkt gerückt hat. Das größte nichtmetropolitane Währungsteilsystem arbeitete in der Rupienzone Britisch-Indiens, und sein Mechanismus, die indischen Council Bills, schleuste den britischen Handelsüberschuss mit Indien in einem vierstufigen Kreislauf durch die City of London zurück.
Indien stand bis 1893 auf einem Silberstandard. Die Rupie lief als Silbermünze um, und die Rechnungen der indischen Regierung (nach 1858 unter der britischen Krone) wurden in Rupien geführt. Als das Silber in den 1870er und 1880er Jahren gegenüber Gold an Wert verlor (derselbe Wertverlust, der die Lateinische Münzunion vom Bimetallismus abbrachte), fiel die Rupie gegenüber dem Pfund, und die auf Pfund lautenden Verpflichtungen der britischen Verwaltung (die „Home Charges“: Pensionen für pensionierte britische Beamte, Zahlungen auf die Schulden des India Office, in Pfund gerechnete Militärausgaben) wurden in Rupien gerechnet immer teurer. 1893 schloss die indische Regierung die indischen Münzstätten für die freie Silberprägung. 1898 führte Indien auf Empfehlung des Fowler-Ausschusses förmlich einen Golddevisenstandard ein: Die Rupie wurde zu einem festen Kurs in Pfund einlösbar, das Pfund selbst in London in Gold, die Rupie aber nicht unmittelbar in Indien in Gold. Die indische Regierung hielt ihre Reserve in Sterlingpapieren, die in London hinterlegt waren, und nicht in Gold in Indien.
Der Mechanismus der Council Bills war der Kanal dieser Rückschleusung. Erster Schritt: Indien erzielte einen dauerhaften Warenhandelsüberschuss gegenüber Britannien. Indische Rohbaumwolle, Jute, Tee, Indigo, Opium, Häute und Ölsaaten wurden in größerem Wert ausgeführt als die Fertigwaren (Lancashire-Baumwollstoffe, Maschinen, Metallwaren), die in der Gegenrichtung eingeführt wurden. Die Zahlung für die indischen Ausfuhren war in Pfund Sterling geschuldet. Zweiter Schritt: Statt Gold oder Silber gegen den Überschuss zu verschiffen, verkaufte das India Office in London (die britische Regierungsbehörde, die die indischen Finanzen verwaltete) Council Bills, auf Pfund lautende Tratten, die in Rupien auf die indische Regierung gezogen waren, an Kaufleute und Bankiers in London, die Mittel nach Indien überweisen mussten. Ein britischer Exporteur oder Anleger, der Geld nach Indien senden wollte, kaufte eine Council Bill zum geltenden Kurs (das India Office setzte den Kurs wöchentlich, abgestimmt auf den Bedarf des Handels), bezahlte sie in London in Pfund, und die indische Regierung honorierte den Wechsel in Kalkutta oder Bombay in Rupien. Dritter Schritt: Die indische Regierung, die aus dem Verkauf der Council Bills Pfund in London erhalten hatte, bestritt damit die Home Charges, den Schuldendienst und einen erheblichen Teil ihrer Militärbeschaffung. Sie nahm in Indien Rupieneinnahmen ein (aus der Grundsteuer, der Salzsteuer, dem Opiumaufkommen, den Zöllen) und zahlte über die Bills in London Pfund aus. Vierter Schritt: Der britische Handelsüberschuss mit Indien, die Zahlung, die zum Ausgleich der Handelsbilanz von Britannien nach Indien fließen musste, wurde in Sterlingreserven zurückgeschleust, die in London auf Rechnung der indischen Regierung gehalten wurden, ohne je in der einen oder der anderen Richtung als Gold oder Silber überzugehen.
Der Kreislauf der indischen Council Bills zeigt eine koloniale Währungsordnung, die von ihrem Entwurf her asymmetrisch ist. Gehen Sie die vier Stufen durch und beobachten Sie, wie ein von Indien erwirtschafteter Handelsüberschuss zu einer in London gehaltenen Sterlingreserve wird, ohne je in der einen oder der anderen Richtung als Gold überzugehen.
Abbildung 11.4 (interaktiv). Der Kreislauf der indischen Council Bills als vierstufiger Ablauf. Gehen Sie die Schritte durch, um nachzuvollziehen, wie die Steuerhoheit des imperialen Staates einen kolonialen Handelsüberschuss in Sterlingreserven der Metropole überführte. Quellen: Tomlinson (1993); de Cecco (1984).
Das Ergebnis war ein geschlossener Kreislauf, der die indische Rupienzone zum größten nichtmetropolitanen Zuwachs der Einlagenbasis der City of London machte. Indiens Sterlingreserven, in London hinterlegt, standen für die weitere Liquiditätssteuerung der Bank of England zur Verfügung. Der Handelsüberschuss war eine strukturelle Übertragung von Mitteln aus Indiens Steuerbasis in Britanniens äußere Zahlungsposition. Der Mechanismus war in seiner Asymmetrie ausgeprägt kolonial: Zwischen Britannien und den europäischen oder den Siedlerwirtschaften arbeitete kein entsprechender Kanal der Rückschleusung, dort wurden Handelsüberschüsse über die gewöhnlichen kommerziellen Bankwege und am Rand über Goldbewegungen abgewickelt. Der weitere kolonialwirtschaftliche Rahmen, in dem die Council Bills arbeiteten (die Deindustrialisierung der indischen Textilproduktion unter dem differenzierten Zollregime, die Debatte um den Abfluss von Reichtum, die das indische nationalistische Wirtschaftsdenken von Naoroji an prägte), steht in Kap. 10.
Andere koloniale Währungsregime arbeiteten nach ähnlichen Grundsätzen, wenn auch in kleinerem Maßstab. Das 1912 eingerichtete West African Currency Board, das den in Britisch-Westafrika umlaufenden Silberschilling regelte, hielt seine Reserven in Sterlingpapieren in London und arbeitete als Currency Board, nicht als Zentralbank. Der Hongkong-Dollar, eine Silbermünze, die von notenausgebenden Banken unter kolonialer Aufsicht ausgegeben wurde, verschaffte Britannien einen Fuß im asiatischen Silberzonenhandel. Keines dieser Systeme erreichte den Maßstab des indischen, aber jedes trug dieselbe Logik: das Pfund im Zentrum, die Landeswährung an der Peripherie, die Reserven in London gehalten. Der Apparat der offenen Volkswirtschaft für die Analyse fester Wechselkurssysteme mit grenzüberschreitendem Kapitalverkehr steht in Kap. 17 des Ökonomie-Lehrbuchs.
Fünf Paniken kehrten in dieser Zeit wieder: 1837, 1857, 1873, 1890, 1907.
Filtern Sie die fünf Paniken danach, was jede von ihnen offenlegte. Setzen Sie den Filter zurück, um die ganze Klasse wieder zu sehen, engen Sie ihn ein, um das Muster darin zu erkennen.
Die Panik von 1837 war die erste transatlantische Krise der Epoche und markierte die Grenze einer Zeit ohne zentralbankliche Abstimmung. Andrew Jacksons Zerstörung der Zweiten Bank der Vereinigten Staaten im Jahr 1832 hatte die USA ohne Fiskalagenten und ohne Aufsicht über die Notenausgabe der Einzelstaatsbanken gelassen. Die Vermehrung einzelstaatlich konzessionierter Banken, die Noten auf lokalen Kredit ausgaben, hatte bis in die Mitte der 1830er Jahre Bodenwerte, Baumwollpreise und Bankbilanzen aufgebläht. Jacksons Specie Circular von 1836, das Zahlungen für Bundesland in Metallgeld statt in Banknoten verlangte, straffte den Kredit abrupt. Britisches Kapital, das einen großen Teil der amerikanischen Expansion finanziert hatte, begann sich zurückzuziehen, als die britischen Zinsen als Reaktion auf die Straffung der Bank of England stiegen. Im Mai 1837 stellten die US-Banken die Barzahlungen ein und hielten die Aussetzung über ein Jahr durch. Das Kreditgeflecht der Baumwolle, das die Pflanzer des Südens, die Kaufleute New Yorks und die Importeure Liverpools verband, klemmte fest: Die Baumwollpreise brachen ein, Banken des Südens brachen zusammen, und die Folgezusammenbrüche pflanzten sich durch die britische Handelswirtschaft fort. (Eine Panik war im Sprachgebrauch des 19. Jahrhunderts ein plötzlicher Vertrauensverlust in die Einlösbarkeit von Bankverbindlichkeiten in Metallgeld oder in die Zahlungsfähigkeit der Institute, die sie hielten, und äußerte sich in einem Ansturm auf Banken, in Zahlungseinstellungen und in einer Kreditverknappung.) Die Erholung zog sich hin. Es gab auf keiner Seite des Atlantiks eine zentralbankliche Abstimmung, kein Institut war beauftragt, die Krise anzuhalten oder ihre Verluste aufzufangen, und die Anpassung nahm ihren Lauf über Konkurse, über Schuldenrepudiationen mehrerer US-Bundesstaaten und über eine Depression, die bis in die frühen 1840er Jahre dauerte.
Die Panik von 1857 war die erste wirklich globale Krise. Der Auslöser war der Zusammenbruch der Ohio Life Insurance and Trust Company im August, eines in Ohio konzessionierten Instituts mit schweren Engagements in Eisenbahnpapieren, der sich binnen Wochen auf die New Yorker Banken übertrug. Bis Oktober hatten die US-Banken die Barzahlungen eingestellt. Die Übertragung nach Europa ging rasch. Hamburgs Banken, tief in die Finanzierung des transatlantischen Handels verflochten, gerieten binnen Wochen unter Druck, und die Häuser in Glasgow und Liverpool, die im amerikanischen Baumwoll- und Getreidekredit engagiert waren, folgten. Die Bank of England, die ihre Reserven abfließen sah, weil Gold zur Stützung zusammenbrechender Institute floss, hob den Diskontsatz auf 10 Prozent. Am 12. November ermächtigte der Schatzkanzler zur Aussetzung der Bankakte von 1844 und erlaubte der Bank, Noten über das ungedeckte Kontingent hinaus auszugeben. Die Bank nutzte die Ermächtigung und lieh gegen Wechsel, die der Diskontmarkt nicht mehr aufnehmen konnte. Die Panik war bis zum Jahresende eingedämmt. Der Erholung halfen Goldzuflüsse aus Kalifornien (mit ihrem Höhepunkt in den späten 1850er Jahren) und aus den australischen Funden ab 1851, die beide den weltweiten Bestand an Währungsgold vergrößerten und die Reservebeschränkung der Zentralbanken lockerten. Die Episode von 1857 zeigte, dass die Akte von 1844 sich durch eine große Panik hindurch nicht durchhalten ließ. Die Aussetzung war das Sicherheitsventil des Systems.
Die Panik von 1873 war die erste Krise der deutsch-amerikanischen Industriezeit und brachte hervor, was die Amerikaner die Lange Depression nannten. Der Wiener Börsenkrach vom Mai 1873, ausgelöst vom Platzen einer Eisenbahn- und Bauspekulation, die die Entschädigungszuflüsse nach 1871 genährt hatten, pflanzte sich nach Berlin und über Mitteleuropa fort. Im September fror der Zusammenbruch von Jay Cooke & Company in Philadelphia, eines großen Emissionshauses für Anleihen der Northern Pacific Railroad, das New Yorker Bankensystem ein. Die Übertragung war wieder transatlantisch: Europäische Banken, die amerikanische Eisenbahnschulden hielten, erlitten schwere Verluste, und die Zusammenbrüche amerikanischer Banken brachten eine Kreditverknappung hervor, die die Industrieproduktion und den Eisenbahnbau für den Rest der 1870er Jahre drückte. Eine förmliche zentralbankliche Abstimmung gab es nicht. Die Bank of England steuerte den Diskontsatz zur Verteidigung ihrer Reserven, und die Reichsbank (1876 gegründet, in den anschließenden Depressionsjahren) erbte die Trümmer. Die politische Begleitmusik in den Vereinigten Staaten war die Demonetisierung des Silbers: Der Coinage Act von 1873 hatte den Silberdollar von der Liste der zugelassenen Münzen gestrichen, und als das Silber in den 1870er Jahren an Wert verlor, brandmarkte die bimetallistische Agitation die Akte von 1873 als das „Verbrechen von 1873“ (Crime of ’73). Der historiographische Streit darüber, ob die Akte die Depression durch eine Straffung der Geldbasis wesentlich verschärft hat, ist weiter offen. Die herrschende Auffassung hält fest, dass die Akte einen Übergang formalisierte, den die Edelmetallmärkte bereits vollzogen hatten, und die deflationären Jahre nicht verursachte.
Die Baring-Krise von 1890 ist der meistzitierte Beleg der Epoche dafür, dass Bagehots Regel wirkte, wenn man sie anwandte. Baring Brothers, eines der beiden führenden Akzepthäuser der City, hatte in den späten 1880er Jahren eine Reihe argentinischer Staatsanleihen übernommen. Als die argentinische Wirtschaft 1890 unter schlechten Ernten, Währungsverfall und politischer Instabilität zusammenbrach, blieb Baring auf argentinischen Papieren sitzen, die sich nicht verkaufen ließen, und auf Verpflichtungen, die zu erfüllen waren. Ein Zusammenbruch von Baring hätte in London eine Panik von einem Ausmaß hervorgebracht, wie es die City seit 1866 nicht gesehen hatte. William Lidderdale, damals Gouverneur der Bank of England, organisierte im November die Antwort. Die Bank of England stellte eigenes Kapital als Garantie. Lidderdale telegrafierte persönlich an die großen Banken der City (Rothschilds, die Aktienbanken, die führenden Diskonthäuser) und stellte einen gemeinsam gezeichneten Garantiefonds von rund 17 Millionen Pfund zusammen, der hinter den ausstehenden Verbindlichkeiten Barings stand. Um die Reserveposition der Bank während der Aktion zu sichern, vereinbarte Lidderdale ein Golddarlehen der Banque de France und eine parallele Abmachung mit der russischen Regierung über weiteres Gold, das nach London übertragen werden sollte. Baring wurde neu geordnet statt abgewickelt, die Engagements der City wurden bedient, und eine Londoner Panik blieb aus. Die Episode wurde in der betrieblichen Literatur der Bank und in Bagehots bereits kanonischer Lehre als der Musterfall der angewandten Regel vom Kreditgeber letzter Instanz geführt: Die Bank lieh reichlich gegen gute Sicherheiten, hob die Sätze, um Goldreserven anzuziehen, und handelte, wo der Maßstab es verlangte, in Abstimmung mit einer anderen Zentralbank.
Die Panik von 1907 legte das Fehlen einer amerikanischen Einrichtung offen, die zu einer vergleichbaren Antwort fähig gewesen wäre. Der Auslöser war der Zusammenbruch der Knickerbocker Trust Company, einer New Yorker Trustgesellschaft, die in einen spekulativen Versuch verwickelt war, den Kupfermarkt zu beherrschen. Ihr Zusammenbruch im Oktober löste einen Ansturm auf andere New Yorker Trustgesellschaften aus, die weniger reguliert waren als die National Banks und dünnere Reserven hielten. Ohne eine Zentralbank, die hinter den Trusts stand, formierte sich die Antwort um J. Pierpont Morgan, den beherrschenden Privatbankier der Epoche, der die Leiter der großen New Yorker Banken und Trusts in seiner Bibliothek an der Madison Avenue versammelte und die Notkredite an die als solvent eingestuften Institute ebenso abstimmte wie den geordneten Zusammenbruch der übrigen. Morgan trug erhebliche Teile der Rettung persönlich aus eigenen Mitteln und denen seiner Kunden. Die Panik wurde eingedämmt, doch die Vereinigten Staaten besaßen keine institutionelle Fähigkeit zu einem systemischen Handeln als Kreditgeber letzter Instanz, und dass ein Privatbankier in diese Rolle getreten war, war selbst die politische Anklage. Binnen Monaten hatte der Kongress die National Monetary Commission eingesetzt, um das Problem zu untersuchen. Ihre Arbeit sollte sechs Jahre später zum Federal Reserve Act führen (§ 11.6).
Jede Krise legte ein Strukturmerkmal des Währungssystems offen (die Grenzen mechanischer Regeln für die Notenausgabe 1857, das Fehlen einer förmlichen Abstimmung 1873, den Wert zentralbanklicher Zusammenarbeit 1890, die Kosten des gänzlichen Fehlens einer Zentralbank 1907), und jede zog eine institutionelle Antwort nach sich, die das System veränderte, bevor die nächste Krise es prüfte. Die politischen Kräfte, die der Goldstandard in dieser Zeit bändigte und unterdrückte (der Bimetallismus, William Jennings Bryans Rede vom „Kreuz aus Gold“ von 1896, die Free-Silver-Agitation mit ihrem Schwerpunkt in den Silberbergbaustaaten, die weitere populistische Anfechtung der deflationären Disziplin, die das Gold der verschuldeten Landwirtschaft auferlegte), brachten nie einen erfolgreichen Aufstand gegen die Politik hervor, gehalten von der politischen Konstellation, die § 11.3 darlegt. (Die Beobachtung, dass die Wiederkehr ein Merkmal ist, hat ihr modernes Gesicht in der Rahmung der Rezessionswiederkehr, die die Große Frage „Was verursacht Rezessionen?“ als Anliegen der Zentralbankpolitik entwickelt.)
Die Wiederkehr ist älter als diese fünf Paniken. Die Florentiner Häuser Bardi und Peruzzi, die größten Banken Europas, brachen in den 1340er Jahren zusammen, als Eduard III. seinen Kriegsschulden davonlief, derselbe Auslöser eines Staatsbankrotts, der Barings fünfeinhalb Jahrhunderte später auf unverkäuflichen argentinischen Papieren sitzen ließ. Krisen: von Bardi-Peruzzi bis 2008 trägt das Muster bis zu den Hypothekenzusammenbrüchen von 2008 weiter und fragt, was jede Generation daran immer wieder falsch verstanden hat.
Die Panik von 1907 fand keine zentralbankliche Antwort, weil die Vereinigten Staaten keine Zentralbank hatten.
Das amerikanische Fehlen hatte eine lange politische Vorgeschichte. Alexander Hamiltons Erste Bank der Vereinigten Staaten, 1791 konzessioniert, ließ man 1811 auslaufen. Die Zweite Bank, 1816 konzessioniert, um das Finanzsystem der Nachkriegszeit zu verwalten, wurde 1832 von Andrew Jackson in der als Bankenkrieg bekannten politischen Auseinandersetzung zerstört, in der Jackson die Bank als eine korrupte Verschwörung des östlichen Geldes gegen die Demokratie der Siedlungsgrenze zeichnete und ihre Neukonzessionierung mit dieser Begründung mit dem Veto belegte. Im weiteren Verlauf des 19. Jahrhunderts beschränkte sich die Beteiligung der Bundesregierung am Geldwesen auf das Schatzamt (das die Bundeskonten führte und über das Independent-Treasury-System begrenzte Offenmarktgeschäfte betrieb) und auf das National Banking System, das die Gesetze von 1863 und 1864 schufen und das bundesrechtlich konzessionierte Banken mit standardisierten, durch Staatspapiere gedeckten Noten hervorbrachte. Das National Banking System war ein teilweiser Ersatz für eine Zentralbank: Es standardisierte die Währung und stellte einen beaufsichtigten Bankensektor bereit, aber es hatte keine Funktion als Kreditgeber letzter Instanz und keinen Mechanismus für eine elastische Notenausgabe.
Die National Monetary Commission unter dem Vorsitz von Senator Nelson Aldrich, die von 1908 bis 1912 arbeitete, führte die bis dahin umfassendste amerikanische Untersuchung des Zentralbankwesens durch. Aldrich und sein Stab bereisten die europäischen Zentralbanken, gaben Monographien über die Bank of England, die Reichsbank, die Banque de France und die Bank of Japan in Auftrag und legten einen mehrbändigen Bericht vor, der zur gedanklichen Grundlage des Folgenden wurde. Die Empfehlung der Kommission, 1911 von Aldrich entworfen und als Aldrich-Plan bekannt, schlug eine National Reserve Association vor: eine einzige, in Privatbesitz stehende Reserveeinrichtung mit Zweigstellen in den großen Städten, von den Mitgliedsbanken geführt und befugt, Handelspapiere zu diskontieren und elastische Währung auszugeben. Der Plan stützte sich stark auf die europäischen Vorbilder, die die Kommission studiert hatte, mit besonderem Blick auf die Zweigstellenstruktur der Reichsbank.
Der Aldrich-Plan scheiterte politisch. Seine Herkunft war sein Problem. Aldrich war Republikaner und über die Ehe seiner Tochter mit John D. Rockefeller Jr. eng mit den östlichen Bankinteressen verbunden, und der Aufbau des Plans (eine einzige nationale Reserveeinrichtung unter erheblicher Beteiligung der Privatbanken an der Führung) rief denselben populistischen Einwand hervor, den Jackson gegen die Zweite Bank organisiert hatte. Das Argument, eine einzige zentrale Einrichtung werde ungeachtet aller förmlichen Regelungen von der Wall Street beherrscht, hatte politisches Gewicht in einem Land, in dem sich Massenbewegungen der Landwirtschaft und der Arbeiterschaft seit den 1890er Jahren gegen die östliche Finanzkonzentration organisiert hatten. Die Niederlage des Plans bei der Wahl von 1912, die Wilson und demokratische Mehrheiten im Kongress an die Macht brachte, war die Voraussetzung für die gesetzliche Regelung, die dann durchkam.
Die demokratische Neurahmung unter Wilson nahm den sachlichen Vorschlag des Aldrich-Plans auf, eine Reserveeinrichtung mit elastischer Notenausgabe, und baute ihre Führung so um, dass sie dem populistischen Einwand begegnete. Carter Glass im Repräsentantenhaus und Robert Owen im Senat verfassten gemeinsam das Gesetz, aus dem der Federal Reserve Act wurde. Der Entwurf von Owen und Glass war ein bewusster Kompromiss: zwölf regionale Reservebanken statt einer einzigen nationalen Einrichtung, über das Land verteilt, um den Anschein östlicher Vorherrschaft zu verdünnen; ein in Washington ansässiges Federal Reserve Board zur Abstimmung der nationalen Politik; das Eigentum der Mitgliedsbanken an den regionalen Reservebanken, um die Beteiligung der Bankiers zu erhalten; und die Ernennung des Board durch den Präsidenten, um die öffentliche Aufsicht zu sichern. Die Architektur war bewusst dezentral in einer Weise, in der es keine europäische Zentralbank war. Sie war auch politischer als ihre europäischen Gegenstücke: Die Präsidenten der regionalen Reservebanken hatten Führungsrollen unabhängig vom Board in Washington, ein Aufbau, der die politischen Reibungen der 1920er und 1930er Jahre erzeugen sollte, 1913 aber der Preis dafür war, die Einrichtung überhaupt konzessioniert zu bekommen.
Der Federal Reserve Act passierte beide Kammern des Kongresses und wurde am 23. Dezember 1913 von Wilson unterzeichnet. Das System war im November 1914 arbeitsfähig, als die regionalen Reservebanken öffneten. (Zum modernen zentralbankpolitischen Gesicht der Einrichtung, zu der die Fed heranwuchs, siehe die Große Frage „Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern?“.) Im Herbst 1914 hatte jede große Volkswirtschaft eine Zentralbank. Das gedankliche Umfeld, in dem die Fed entstand (die marginalistisch-neoklassische Wende in der ökonomischen Theorie und die frühe Entwicklung der Geldtheorie als eigenes Feld), steht im marginalistisch-neoklassischen Denkbündel, wo die Geldtheoretiker der Zeit neben den marginalistischen Werttheoretikern arbeiteten.
Die erste Bewährungsprobe der Federal Reserve war der Krieg. Die institutionelle Antwort auf die kriegsbedingte Aussetzung der Goldeinlösung, die interalliierte Finanzzusammenarbeit und den Wiederaufbau der internationalen Währungsordnung nach dem Krieg, in denen die Fed jeweils eine zentrale Rolle spielte, ist Gegenstand von Kap. 12.
1914 stand die Architektur: eine Lehre vom Kreditgeber letzter Instanz als zentralbankliche Praxis; ein Goldstandard als internationale Währungsordnung; ein auf Pfund Sterling lautendes System des Handelskredits als internationale Finanzinfrastruktur; Zentralbanken in jeder großen Volkswirtschaft. Die Teile hatten ein Jahrhundert gebraucht, um sich anzulagern, aufgebaut über die vier Krisen, die Bagehot zusammengeführt hatte, über die Konvergenz auf Gold, für die Britannien den Kern bildete und die Deutschland und dann die Vereinigten Staaten festigten, über die schrittweise Spezialisierung der City auf die internationale Handelsfinanzierung und über die politisch-institutionellen Verhandlungen, die in Berlin, Tokio und Washington eine Zentralbank nach der anderen hervorbrachten.
Eine politische Konstellation ließ die Architektur arbeiten. Das Wahlrecht war beschränkt, Massenparteien der Arbeit gab es nicht oder sie organisierten sich zum ersten Mal, und die politische Vorherrschaft der Gläubiger- und Rentiersinteressen in den Metropolen bedeutete, dass die Zentralbanken die inländischen monetären Bedingungen der Verteidigung der Goldparität unterordnen konnten, ohne den anhaltenden Widerstand an der Wahlurne, den die Nachkriegsjahre erzeugen sollten. Die Glaubwürdigkeit der Bindung an den Goldstandard, die das System in dem Sinn selbstregelnd machte, den Bordo und Schwartz dokumentiert haben, hing an dieser Konstellation.
Die Konstellation erodierte vor 1914 bereits. Deutschland arbeitete seit 1871 mit allgemeinem Männerwahlrecht, und die SPD war bei den Reichstagswahlen von 1912 zur größten Partei Deutschlands geworden. Die französische SFIO hatte die sozialistischen Parteien 1905 vereinigt und war 1914 eine bedeutende parlamentarische Kraft. Die 1900 gegründete britische Labour Party war von zwei Sitzen im Jahr 1900 auf vierzig im Jahr 1910 gewachsen, und die Vorkriegsjahre sahen die größte Streikwelle der britischen Geschichte (die „Great Unrest“ von 1910–14). Die politischen Kräfte, die die Nachkriegsjahrzehnte gegen die deflationäre Disziplin des Goldstandards richten sollten, bildeten sich bereits. Die Architektur von 1914 hätte sich in den 1920er Jahren auch ohne den Krieg einer anhaltenden politischen Anfechtung gegenübergesehen. Mit dem Krieg wurde die Anfechtung tödlich.
Die Währungsgeschichte des folgenden Jahrhunderts läuft zu einem erheblichen Teil über vier institutionelle Erbschaften. Die Lehre vom Kreditgeber letzter Instanz überstand die monetären Verwerfungen des 20. Jahrhunderts und ist mehr als jedes andere Stück geldtheoretischen Denkens vor 1914 die betriebliche Praxis des modernen Zentralbankwesens geblieben. Der Goldstandard als internationale Ordnung überstand die Zwischenkriegszeit nicht. Sein Zusammenbruch und die Suche nach einem Nachfolgesystem sind der rote Faden der nächsten Kapitel. Das auf Pfund Sterling lautende System des Handelskredits begann in den Zwischenkriegsjahren seine langsame Verdrängung durch den Dollar und war 1945 strukturell am Ende. Die Zentralbanken selbst überlebten alle (die Bank of England, die Reichsbank bis zu ihrer Neugründung als Bank deutscher Länder 1948, die Banque de France, die Bank of Japan und die Federal Reserve), und ihre institutionelle Kontinuität ist das dauerhafteste Vermächtnis der Epoche. (Zum modernen zentralbankpolitischen Gesicht, das die Große Frage „Können Zentralbanken die Wirtschaft steuern?“ weiterdiskutiert, und zum Streit zwischen Waren- und Kreditgeld, den die Große Frage „Was ist Geld?“ mit der Ära des Goldstandards als Höhepunkt des Warengeldes entwickelt, laufen die Fäden unmittelbar auf die hier gebaute Architektur zurück.)
Die Federal Reserve war im November 1914 arbeitsfähig. Britannien erklärte Deutschland am 4. August desselben Jahres den Krieg. Das nächste Kapitel setzt beim Krieg ein.
Bordo and Schwartz, eds. (1984) A Retrospective on the Classical Gold Standard, 1821–1931; Bordo and Rockoff (1996); Eichengreen (1992) Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919–1939; Eichengreen Globalizing Capital; Bagehot (1873) Lombard Street; Tooke History of Prices; Tomlinson (1993) The Economy of Modern India, 1860–1970; de Cecco (1984) The International Gold Standard: Money and Empire; Kindleberger Manias, Panics, and Crashes; Sprague History of Crises Under the National Banking System; Calomiris and Gorton on banking-panic origins; period sources (1810 Bullion Report; 1844 Bank Charter Act; 1913 Federal Reserve Act / Owen-Glass).