金融：从费雪经布莱克-斯科尔斯到行为金融。
1952年，一个研究生认定，一只股票有多大风险，本身就是量错了东西。此后二十年里，他的想法长成了经济学造过的最有自信的一台机器：一套关于每项资产必须提供多少回报的理论，一个说价格已经知道你所知道的一切的主张，还有一个不用任何人去猜资产会怎么走就能给合约定价的方程。然后另一个研究生对价格做了一项简单的检验，这台机器的地基裂了，齿轮却照转不误。本篇导读追的是同一条学脉：我们是怎么学会给金融风险定价的，以及我们假设的那份理性，在与市场接触之后是否还活着。
地基：费雪、马科维茨，以及唯一的免费午餐
“分散化既是观察得到的，也是合理的；任何不蕴含分散化之优越性的行为规则，无论作为假说还是作为准则，都必须被否弃。”
— 哈里·马科维茨，“资产组合选择”，《金融杂志》，1952年
写下这句话时马科维茨二十五岁。这句谨慎的话底下压着一个激进的主张，而且对当时和今天的多数投资者来说都有点冒犯：一只股票的风险不是这只股票的属性。它是这只股票所在的那个投资组合的属性，而要做的事情是把组合建好。
在给金融权益定价的理论出现之前，先有一套关于跨时间选择的理论。它是欧文·费雪建起来的。他的《利息理论》（1930年，是他1907年工作的扩展）把利率当作一个价格来处理，这个价格把今天的一美元与明年的一美元连起来，并且表明投资多少这个决定可以与现在消费多少、以后消费多少这个决定分开。一个手上有生产性机会的人，只要某项机会的回报高于市场利率就该去做，无论他有多耐心或多不耐心。资本市场随后让他通过借入或贷出，达到自己偏好的任何消费路径。这项分离——先投资以最大化财富，再用利率安排消费——是后面整个金融学转动所依的那个铰链。它底下那套跨时间选择的分析工具是标准的消费者理论，经济学卷里就讲过。
费雪的两期问题：一个消费者当期收入为$y_0$、下一期收入为$y_1$，选择消费$(c_0, c_1)$以最大化效用$U(c_0, c_1)$，约束是跨期预算约束
$$c_0 + \frac{c_1}{1+r} = y_0 + \frac{y_1}{1+r}$$最优点让现在消费与未来消费之间的边际替代率等于$1+r$。利率$r$是用未来衡量的现在的价格，而且无论你在决定储蓄还是在决定投资，它都是同一个数，这正是两个决定得以分开的原因。
现在的钱和以后的钱是两样不同的商品，像任何两样商品一样，它们之间有一个兑换率。那个兑换率就是利率。一旦你能沿着它自由交易，你就该抓住每一项能把财富做大的投资，至于什么时候花，回头再操心。
费雪给了金融学时间这一维。马科维茨给了它风险这一维。在风险这一维上，显而易见的做法是按每项资产各自有多大风险来排序，然后躲开风险大的。马科维茨表明，这个排序用错了分析单位。要紧的是一项资产对你整个组合的方差做了什么，而由于资产并不同步涨落，把不完全相关的资产组合起来，得到的组合方差会低于各部分方差的平均。你可以持有更多有风险的东西，最后反而更安全。这就是那顿免费午餐，也是金融学里唯一的一顿。
对一个在各项资产上权重为$w_i$、资产间协方差为$\sigma_{ij}$的组合，组合方差是
$$\sigma_p^2 = \sum_i \sum_j w_i w_j \sigma_{ij}$$非对角的那些协方差项就是全部故事所在。当资产之间不完全相关时，这些交叉项把$\sigma_p^2$拽到低于各项方差的加权平均。在每个预期收益水平上让方差最小的那组组合构成有效前沿，在风险-收益空间里是一条外凸的曲线，而每一个理性投资者都应该持有它上面的某一点。
想象两只有风险的股票，一只往上蹿的时候另一只常常往下走。只持有一只，你的财富会颠簸。两只都持有，颠簸会部分抵消，其中一只的坏日子往往是另一只的平常日子。你白白甩掉了一大块晃动，收益却没少多少。别再问“这只股票有风险吗？”要问“这只股票让我的组合晃得更厉害还是更轻？”
金融学的分析工具是散落的，但费雪据以出发的那套选择理论地基，就住在消费者的最优化问题里。本条学脉只用一种很具体的方式处理风险，即一个组合收益的方差，这是金融理论从一个大得多的观念上切下来的一刀；风险在经济学、金融学与灾难社会学之间各自被如何设想，是跨学科看风险那篇导读的主题。
把马科维茨推翻掉的那个框架以最强形式摆出来，因为它是严肃的，今天仍有活着的信奉者。在组合理论之前，风险住在单只证券里，而投资这门功夫就是把好证券与坏证券分开的功夫。本杰明·格雷厄姆与戴维·多德的《证券分析》（1934年）是它的圣经：研究公司，从基本面给它估值，要求安全边际，等价格远低于你估出的价值时买入。照这个看法，一个组合不过是若干笔各自站得住的决定之和，而审慎的投资者会把资本集中在自己最好的几个想法上，而不是把信念稀释到一堆平庸标的里。这不是傻话。如果你真能识别出被低估的证券，集中在它们身上就胜过摊薄；而那个时代最成功的投资者沃伦·巴菲特，正是这么做出自己的记录的，他说过，分散化是对无知的保护，对知道自己在做什么的人来说意义不大。
即使选股选得好，集中的框架仍然把钱留在了桌上。假设你持有的每只股票都真的是赢家，价格偏低、基本面扎实、货真价实。每一只仍然带着一份与你判断对错无关的风险：一场火灾、一场官司、一桩丑闻，一次只属于那家公司的特质冲击。这份风险是没有补偿的，因为只要多持有几只股票就能把它分散掉，而市场不会为任何人本可以白白甩掉的风险付钱给你。所以一位出色分析师精选的十只优秀股票，仍然背着一份四十只仅仅算好的股票所没有的可分散风险，而分析师背着这份风险，一分回报也拿不到。选股能力与分散化不是对手；既会选股又做分散的人，压倒只会选股却集中持仓的人。无论你对一只证券得出什么结论，承担风险的那个单位是组合。
马科维茨赢了，而且这次胜利是永久的。风险是组合的属性；分散化能减掉你并不因此得到报酬的那部分风险；有效前沿是每个理性投资者从中挑选的那份菜单。这是一套分析工具的第一级台阶，而这套工具会挺过本条学脉后面扔给它的每一次挑战，包括行为金融那一次。分散化这个洞见从来没有被认真挑战过，只被细化过。
马科维茨告诉每个投资者，在给定自己的风险承受力时，怎么建自己的最优组合。但假设所有人都跑同一套最优化。那么所有人都想持有同样的那些有效组合，他们集体的买卖必然推动价格，直到市场出清。如果所有投资者都在做最优的分散，那么在均衡里，每项资产必须提供多少回报？你有可能跑赢那个回报吗？这个答案把个人的组合选择变成了一套价格理论，也变成了一个主张：市场已经把你知道的一切定进了价格。
均衡资产定价：CAPM与有效市场
“价格总是‘充分反映’可得信息的市场，被称为‘有效的’。”
— 尤金·法马，“有效资本市场：理论与实证研究综述”，《金融杂志》，1970年
就一句话，许下的承诺却听着不可能：关于一只股票你所知道的一切，盈利、官司、传闻，都已经在价格里了。不是因为交易者是天才，而是因为如果它不在价格里，早就有人据此交易并把它放了进去。这个承诺有一个流行的译法：你跑不赢市场，买指数就好。
如果每个投资者都持有一个有效组合，而且他们看到的收益与风险相同，那么在均衡里他们最终会持有同一种风险资产的搭配，即市场组合，按比例持有整个市场，再配上适合各自胆量的那部分无风险资产。这就是资本资产定价模型，由威廉·夏普、约翰·林特纳与简·莫辛在1964年到1966年间各自独立做出来。它的回报是给出风险的价格。由于每个投资者本来就持有整个市场，任何人身上暴露着、又无法靠分散甩掉的风险，只剩市场本身的风险，所以那也是市场唯一愿意付钱让你承担的风险。一项资产要求的回报只取决于一个数：它把市场的摆动放大了多少，也就是它的贝塔。
证券市场线给出任一资产$i$的均衡预期收益：
$$E[R_i] = R_f + \beta_i \big( E[R_m] - R_f \big), \qquad \beta_i = \frac{\operatorname{Cov}(R_i, R_m)}{\operatorname{Var}(R_m)}$$贝塔是资产与市场的协方差除以市场的方差，也就是资产在不可分散风险上的载荷。特质方差不出现，因为在均衡里没有人不加分散地持有它，所以也没有人因此得到补偿。
你本可以分散掉的风险，市场不付钱。市场只为你逃不掉的那部分风险付钱，也就是你对整个市场的暴露。市场一动，摆幅是市场两倍的资产，预期收益更高；而一项资产自己私底下的那些晃动，一分钱也换不来，因为你本该同时持有其他所有东西，把那些晃动抵消掉。
CAPM的均衡逻辑，许多做最优化的行为人、把每个市场同时出清的价格，就是竞争性市场普遍依托的那副瓦尔拉斯一般均衡脚手架，经济学卷的高级微观那一章讲过。这个模型在那副脚手架上拧了一项无风险资产和一份共同信念，然后把价格读出来。
CAPM给风险定价，有效市场假说给信息定价。法马1970年的综述主张，均衡价格已经反映了可得信息，因此经风险调整的超额收益不可预测，价格走的是接近随机游走的路径，而昨天的新闻对预测明天的走势毫无帮助。法马把它分成三种强度：弱式（价格反映过去的价格，所以看图表没用）、半强式（价格反映全部公开信息，所以读新闻没用）和强式（价格连私人信息也反映）。这是信息意义上的有效，即价格反映了已知的东西，与配置意义上的有效是两个不同的主张，后者问的是市场有没有把资源送到价值最高的用途上；市场在那个福利意义上是否有效地配置资源，是另一场争论，走在市场是有效的吗？那篇导读里。
法马的有效市场是芝加哥反凯恩斯革命的一条教义，与那套理性预期、市场出清并且知道事情的传统同源，正是这套传统取代了战后的凯恩斯共识。有效市场假说的思想归宿走在《经济思想史》卷的反凯恩斯革命那一章，与弗里德曼的货币主义和卢卡斯的理性预期并列。阿克洛夫与斯蒂格利茨那条信息经济学传统走的是相反方向，也正是有效市场假说的批评者后来取弹药的地方。
有两个前身值得认识。第一个是马科维茨自己的框架，也就是CAPM抬起来的那块东西。马科维茨告诉一个投资者拿自己的钱该怎么办。他没有说价格是什么。从“这是你的最优组合”到“这是每项资产必须提供的回报”，中间隔着一道真实的概念鸿沟，跨过去需要一步实打实的动作：假设人人都做最优化，假设他们对概率看法一致，然后让市场出清。CAPM就是你把马科维茨当真到去问“所有人都把他当真会怎样”时得到的东西。这是从一份个人理财食谱走到一套风险价格理论的那一步。
第二个前身是有效市场假说必须打败的那个直觉：市场是由会犯错、有情绪、会走神的人组成的，所以一个细心、有纪律的分析师肯定能找到定错了的价格。报纸上到处是定错价的东西，为什么股票市场偏偏是勤奋不给回报的那一个地方？这是每一位主动管理人和每一位看图表的人的本能，而且它感觉上是对的。
有效市场的回答很残酷，也很难躲开：寻找这个动作本身就把优势竞争掉了。如果一处错误定价能被分析找出来，那么分析师，成千上万个、资金充足、彼此竞争，早就找到了它并据此交易，而他们的交易会推动价格，直到那处错误定价消失。机会在被广泛看见的那一刻就毁掉了自己。所以有效市场假说主张的是交易者之间的竞争是聪明的，即使没有哪一个人聪明，这是一个稳健得多的主张，而且它把举证责任整个调转了过来。挑战者不能只说“价格看着不对”。挑战者必须解释：如果这处错误定价是真的，为什么它还没有被套利掉。有二十年时间，这个问题挡住了几乎所有人。有效市场假说是一个有力的零假设，而第4阶段的行为金融挑战必须逆着它往上打。
“别在干草堆里找那根针，把整个干草堆买下来就是了！”
— 约翰·C. 博格，先锋集团创始人，《投资常识小书》，2007年
“你跑不赢市场，买指数就好。”
有效市场假说有一项在现实世界里大获成功的输出品，它管理着数以万亿计的资金。指数基金就是被做成实务的有效市场假说。但“市场很难跑赢”与“市场完全有效”是两个不同的主张，两者之间的缝隙就是全部争论所在。
在这一级台阶上，裁断对这套分析工具有利。CAPM的风险-收益关系是耐用的：它的后代，法马-弗伦奇三因子模型和随后那座因子动物园，是专业资产管理的日常词汇，即使原始的单一贝塔版本与数据拟合得并不好。而有效市场假说是一个有力的、大体正确的一阶近似：市场确实很难跑赢，这正是被动投资行得通的原因，也是举证责任落在任何宣称有免费午餐的人身上的原因。强式形式挺不过第4阶段。行为金融的转向之所以要紧，恰恰是因为它挑战的那个东西这么好。
CAPM与有效市场给你能持有的资产定价：股票、债券、市场本身。但到1973年，一个更难的问题来了：当你连一项资产的预期收益都不知道时，你怎么给一份收益取决于这项资产接下来往哪里走的合约，也就是期权，定价？CAPM的整套分析工具都建立在估计一个风险溢价上，而在这里你估不出来。答案彻底放弃了风险溢价那套分析工具，把金融学最有影响的方程建在一个近乎魔术的想法上：套利。
无套利革命：布莱克-斯科尔斯-默顿
“如果期权在市场上定价正确，那么靠在期权及其标的股票上建立多头与空头头寸的组合，就不可能获得确定的利润。”
— 费希尔·布莱克与迈伦·斯科尔斯，“期权与公司负债的定价”，《政治经济学杂志》，1973年
这篇论文落地在1973年，同一年芝加哥期权交易所开门，把挂牌期权变成了一件大众交易的东西。公式与它定价的那个市场是一起到的。不到十年，交易员就把这个模型装进了手持计算器。1997年的诺贝尔奖给了斯科尔斯和平行推导出它的罗伯特·默顿。费希尔·布莱克两年前去世，而这个奖不追授，这是这门学科历史上比较令人唏嘘的脚注之一。
设想你建一个组合：持有标的股票，同时按无风险利率借入或贷出，并随着价格变动不断调整持股数量。布莱克、斯科尔斯与默顿表明，你可以把这些调整选得使得在每一个瞬间，这个组合都恰好复制期权的收益，期权涨它就涨，期权跌它就跌。如果两样东西在每一种可能的未来里收益都相同，那么它们今天必须一样贵，否则就有人可以卖空贵的那个、买入便宜的那个，稳赚一笔无风险的利润，也就是一次套利。所以期权的价格必须等于那个复制组合的成本。而股票的预期收益，金融学里最难的那一个数，CAPM把全部力气都花在估计它上面，在答案里整个消失了。你只需要知道它一路上抖得有多厉害。
复制论证给出布莱克-斯科尔斯偏微分方程，其中$V$是期权价值，$S$是股票价格，$\sigma$是它的波动率，$r$是无风险利率：
$$\frac{\partial V}{\partial t} + \tfrac{1}{2}\sigma^2 S^2 \frac{\partial^2 V}{\partial S^2} + rS\frac{\partial V}{\partial S} - rV = 0$$对一份执行价为$K$、到期期限为$T$的欧式看涨期权，它的解是
$$C = S\,N(d_1) - Ke^{-rT}N(d_2), \qquad d_1 = \frac{\ln(S/K) + (r + \sigma^2/2)T}{\sigma\sqrt{T}}, \quad d_2 = d_1 - \sigma\sqrt{T}$$唯一显眼缺席的数是$\mu$，也就是股票的预期收益。它在对冲里被消掉了。这就是风险中性定价：因为风险被连续地对冲掉了，价格就等于在一个根本没有人索要风险溢价的世界里它会是的那个价格，而那个虚构世界给出的，正是真实世界里的正确价格。
你只需要知道这只股票有多颠，也就是它的波动率，因为你打算持有一个不断调整的股票与现金的搭配，把期权的风险一刻一刻地抵消掉。如果你能把风险对冲掉，你就不必因为承担它而拿报酬，“这份风险该得多少回报？”这个问题也就根本不会出现。这正是预期收益从公式里消失的原因。用你已经知道价格的零件把这样东西搭出来，价格就出来了。
把布莱克-斯科尔斯取代掉的那套方法以最强形式摆出来，因为它才是自然的那一套，而且世界上大多数东西至今仍然这样估值。前一套方法是均衡风险溢价法，也就是第2阶段CAPM的逻辑。要给任何不确定的收益估值，你预测它的预期现金流，再按一个补偿其风险的贴现率把它折回来。公司给一座工厂估值是这么做的，分析师给一只股票估值是这么做的，任何人给几乎任何东西估值都是这么做的：估出你会拿到什么，判断它有多大风险，据此贴现。它直观、通用，而对给一门生意或一个项目估值来说，它基本上是唯一可用的办法。用到期权上，它要算出股票可能走过的所有路径上期权的预期收益，再按期权经风险调整后的利率贴现。
前一套方法撞上了一堵墙。要把它跑在期权上，你需要两个数，而它们正是整个金融学里最难的两个数：股票的预期收益，以及一件风险随股价每一次变动而改变的工具的正确风险溢价。期权的风险高度依赖路径，一份深度价内的看涨期权表现得几乎像股票本身，而一份深度价外的则像一张彩票，它还会在这些状态之间连续滑动。没有一个稳定的贴现率可用。均衡方法根本给不出可用的答案。无套利添上的，是一条让这两个数都变得无关紧要的路。靠连续对冲，你把预期收益和风险溢价一起绕开了，这也是为什么对这一类问题来说，复制比它取代掉的均衡方法更稳健：它倚靠的是你能钉住的那一个量，波动率，而不是你钉不住的那两个。
无套利定价是量化金融的地基，而且它是耐用的。从利率衍生品到抵押贷款支持证券，再到每一家大银行内部的风险系统，全都是复制这个想法的后代。可是布莱克-斯科尔斯那些具体的假设，明摆着一次次为假。这个公式假设波动率恒定、收益服从平滑的对数正态分布，真实市场两样都不给。1987年10月的崩盘，按这个模型的钟形曲线本该是宇宙一生只会发生一次的事件，而在那之后，期权价格永久地弯成了波动率微笑，那是市场对对数正态尾部的一次生硬的拒绝。2008年，模型当作稳定处理的那些相关性，在所有东西一起下跌时全都冲向了1；而由斯科尔斯与默顿本人参与运营的长期资本管理公司，早在1998年就演示过：当那些本该彼此独立的对冲不再独立时，尾部风险能有多致命。
这套分析工具是靠被扩展活下来的。用随机波动率模型、跳跃扩散模型和局部波动率曲面，这个领域一边给假设打补丁，一边保住了复制这个内核，因为内核正是为真的那一部分。数学很强，假设很脆，而这两件事从头到尾都同时成立。
这些布莱克-斯科尔斯后代衍生品扩张到万亿量级的那个年代，也就是2008年之前结构化金融的繁荣，以及那段让所有人放心去信任模型的大缓和，是《经济史》卷全球化与大缓和的历史场景。把这些衍生品打包卖出去的那些机构，则是银行业那条学脉的主题，它从制度那一侧走到同一场2008年的盘点。
走了三级台阶，金融学有了一套壮观的分析工具：分散化的组合、均衡价格、无套利估值，而全部这些都搁在一个安静的假设上，即价格是理性的、反映基本面。1981年，一位年轻的经济学家对这个假设做了一项简单得吓人的检验。他问价格的摆动幅度是不是只有基本面所要求的那么大，结果发现它们摆得远远、远远更大。齿轮没有问题。地基就要裂了。
行为金融的挑战与2008年之后的盘点
“过去一个世纪的股价波动幅度看来高得离谱，高出五到十三倍，无法归因于关于未来实际股利的新信息。”
— 罗伯特·席勒，“股票价格的波动是否大到无法用随后的股利变化来解释？”，《美国经济评论》，1981年
这项检验简单得近乎冒犯。一只股票的价值等于它最终会付出的股利的现值。回看一个世纪，那些股利平滑而可预测。所以一个理性的价格，作为对这些平滑股利的预测，本身也该是平滑的。实际上，价格剧烈摆动，幅度是股利所能证成的五到十三倍。要么投资者在预测一些从未兑现的股利，要么市场是因为与基本面毫无关系的原因在动。席勒把第二件事说了出来，而有效市场再也没有完全恢复过来。
行为金融的挑战有三步，一步搭在一步上。第一步是席勒1981年的过度波动：方差边界检验表明，价格的起伏远超基本面现值所能解释的范围。第二步是异象的目录，其中De Bondt与理查德·塞勒1985年发现，过去的输家后来会跑赢过去的赢家（市场反应过度，随后修正），再加上价值溢价、动量效应、盈余公告后漂移，以及一长串有效市场说不该存在的收益模式。但有效市场的辩护者对这两步都有一个现成的回应：也许这些模式只是对我们没有量准的风险的补偿。
第三步，套利限制，回答的正是这个回应。安德烈·施莱弗与罗伯特·维什尼在1997年把它形式化了。有效市场的全部防线搁在一个承诺上：如果一个价格错了，聪明钱会反向交易并把它纠正。施莱弗与维什尼表明，即使聪明钱清清楚楚看见了错误定价，这个承诺也可能失效。一个押注高估资产会回落的套利者，可能在修正到来之前就被打光，错误定价可能先扩大，追加保证金可能逼他在最糟的时刻平仓，而客户恰恰在这一注最划算的时候把资金撤走。所以错误定价可以持续，有时持续多年，因为没有人能安全地去纠正它。行为金融的这些结论建立在一个理性基准之上，也就是期望效用理论和它被记录下来的那些违反，阿莱悖论、前景理论、损失厌恶，经济学卷的行为经济学那一章把它们完整铺开了。
席勒的方差边界：如果$P_t$是理性价格，$P_t^*$是已实现股利在事后完全预见下的现值，那么由于$P_t$是$P_t^*$的条件期望，有效性要求
$$\operatorname{Var}(P_t) \le \operatorname{Var}(P_t^*)$$一个预测的波动，不可能大过它所预测的那样东西。数据以一个很大的倍数违反了这条边界，实际价格远比它据说在预测的那条股利流波动得厉害。套利限制这个条件添上了另一刃：一个持有期为$h$、融资随时可能被抽走的套利者，只有当错误定价在$h$之内收敛时才纠正得了它；如果噪声交易者的情绪能把缺口推得更宽，并且撑得比套利者的偿付能力更久，这一注就失败，错误定价活了下来。
看见一处错误定价还不够。你还得活到它被纠正的那一天，而你常常活不到。市场保持非理性的时间，可以比你保持偿付能力的时间更长。被高估的东西可以更高估，你的亏损可以越滚越大，你的债权人和客户可以在恰恰最糟的时刻惊慌撤资，而你被迫在这一注本来就要开始赚钱之前认亏平仓。这就是为什么明显错误的价格可以在众目睽睽之下摆上好几年。
行为金融作为一个思想学派的学脉，席勒、De Bondt与塞勒，以及套利限制这条纲领，走在《经济思想史》卷的行为经济学那一章，它是反凯恩斯革命那个有效市场的挑战者传统。
在行为金融的结论赢下一分之前，必须先在有效市场最强的形态上迎接它。有效市场假说是一个有力的零假设，它不会向轶事让步。是的，价格看上去波动很大，但如果理性投资者在不断更新自己对一个不确定未来的看法，理性价格本来就该波动；席勒的检验假设我们知道基本面的正确模型，而如果贴现率本身会随时间理性变动，那么“过度”的波动里有很大一部分只是市场在给风险重新定价。是的，异象存在，但一个收益模式的存在并不就是非理性的证据。
尤金·法马的反驳是这套防守里最锋利的武器。任何一次对市场有效性的检验，同时是对有效性和对你用来定义“正常”收益的那个资产定价模型的检验。找到一个超额收益的模式，你有两个嫌疑人：要么市场无效，要么你的风险模型不完整，那份“超额”收益不过是对一份你没量到的风险的报酬。你永远无法单独给有效性定罪。这就是联合假设问题，而它在逻辑上滴水不漏。法马还能拿出账单：一个又一个异象，一经细查，都落到了某个风险因子上。价值溢价与规模溢价成了法马-弗伦奇因子，也就是单一贝塔的CAPM漏掉的风险溢价。按法马的说法，行为金融是一台不断发现免费午餐的机器，而这些午餐一经检视，原来都是还没有人命名过的风险。
现在轮到行为金融的结论回答了，而它们确立的东西，比“市场是非理性的”这个流行标题更窄，也更耐久。有两样东西完好地挺过了法马的防守。第一，席勒测出的那种规模的过度波动，很难被解释成变动的风险溢价，贴现率那套说法要扛起五到十三倍的缺口，负担重得不像话，而这份举证从来没有真正完成过。第二，也是决定性的，套利限制绕开了联合假设问题。施莱弗-维什尼的结论是关于纠正机制本身的主张，它表明即使一处被正确识别出来的错误定价，也可能因为本该合上它的套利是有界的而持续下去。那是关于市场如何运作的结构性事实，不是对一条收益回归的可争议解读。所以诚实的记分牌是这样：并非每一个异象都是隐藏的风险溢价，过度波动是真的，有效性所依赖的那种套利是有限的，因此那个理性加有效的地基并不普遍成立，尽管有效市场假说仍然是一个了不起的一阶近似。
这条学脉落在三层上，值得把它们分开来看。
第一层，共识：这套估值分析工具是耐用的。无套利定价、组合理论、风险-收益关系，第1到第3阶段建起来的一切，在现代金融里到处都在用，没有争议。没有哪个严肃的金融经济学家提议扔掉分散化或复制。行为金融的转向没有让这套工具退休。
第二层，共识：强式有效这个地基是假的。强式的信息有效性并不成立，行为因素与套利限制都是真的，而2008年就是把这一点定下来的那场公开压力测试。崩盘之前的许多年里，抵押贷款支持证券在巨大的规模上被定错了价，本该纠正它们的套利做不到，而“市场价格已经反映基本面风险”这个前提在整个系统的层面上失效，而押上的抵押品就是整个金融体系。这一层的制度性认证异常干净：2013年的诺贝尔经济学奖由尤金·法马、拉斯·彼得·汉森与罗伯特·席勒共享，有效市场的建造者与它最有力的批评者，在同一次授奖里被一并表彰。
第三层，活着的分歧：有效性还剩下多少，又经由哪种机制。这是唯一开放的问题，而2013年的诺贝尔奖把这场分歧标得清清楚楚，因为法马与席勒从同一个奖里得出了相反的教训。法马的读法：那些异象多半是我们还在学着量的风险溢价，联合假设问题依然成立，而市场有效到足以让因子模型成为正确的框架。席勒的读法：价格变动中有相当一部分是任何风险故事都解释不掉的、真正的行为性错误定价。他们共有的那个框架，市场大体有效但并不完全有效，已经定了。还剩多少以及经由哪种机制没有定，而假装它定了，就是在伪造这个领域的真实状态。
于是这个领域所处的那场综合，是带摩擦与行为增补的资产定价。定价这套分析工具活了下来。“价格总是已经反映基本面”这个假设没有。经济学与金融理论是否导致了2008年危机，是一场更大的公共争论，走在经济学导致了2008年吗？那篇导读里；而这场危机更该读成金融的还是货币的，则在2008年是金融危机还是货币危机？这个重构问题里。行为金融的转向是否改变了金融之外的整个经济学，是行为经济学改变经济学了吗？那篇综合型导读的全学科问题；本条学脉是那场更广转向的金融切片。另有一条学脉从宏观那一侧抵达同一个行为终点，即从凯恩斯的动物精神经理性预期到前景理论的谱系，追溯在预期那条学脉里。
“有效市场假说，也就是认为金融市场给资产定价是正确的那个想法，不但在其信奉者心中完好地挺过了这场危机，它还帮着造成了这场危机。”
— 危机之后那份指控的一个转述，转述自保罗·克鲁格曼“经济学家为什么错得这么离谱？”，《纽约时报杂志》，2009年
“2008年证明了有效市场假说是错的，是有效市场那套思维造成了这场危机。”
崩盘之后，有效市场成了首选的反派。这句口号底下有一项真实的指控，上面还盖着一项马虎的。这场危机驳倒了有效市场假说里某样具体的东西，也让这套分析工具的其他部分毫发无伤。
这条学脉的四级台阶
- 费雪与马科维茨，跨时间的价值有一个价格（利率），而风险是组合的属性。分散化是唯一的免费午餐，而且它是永久的。
- CAPM与有效市场假说，当所有人都做分散时，只有不可分散的风险才有报酬（贝塔），而交易者之间的竞争让价格反映已知的东西。市场变得很难跑赢。
- 布莱克-斯科尔斯-默顿，靠复制一份合约来给它定价；把风险对冲掉，预期收益就掉出去了。无套利定价成为量化金融的地基。
- 行为金融的挑战，价格的变动超过基本面所能证成的幅度（席勒），异象持续存在（De Bondt与塞勒），而套利是有限的（施莱弗-维什尼），所以错误定价能活下来。2008年是那场公开的证明。
裁断同时握着两样东西。这条学脉建起来的那套估值分析工具，无套利定价、组合理论、风险-收益关系，是耐用而有力的，它在运转着现代金融，这是共识，而行为金融的转向从未威胁过它。这套工具当初据以建立的那个理性加有效的地基，则被大幅限定了：强式有效是假的，套利限制是真的，而2008年在大规模上演示了这两点，这同样是共识，并由一个诺贝尔奖认证下来，这个奖三方共享，还有拉斯·彼得·汉森，它把有效市场的建造者与它的批评者放在了同一个领奖台上。
还开着的是一个量的问题：有效性还剩下多少，剩下的那些异象究竟是没量到的风险溢价，还是真正的行为性错误定价。这个领域所处的，是一场带摩擦与行为增补的资产定价综合，大体有效，但带着摩擦。这条学脉结束在这门学科真实站着的地方：机器还在转，浇它的那块地基裂了，而诚实的工程师们花了二十年，学着在明知这两件事都为真的情况下开动它。